华西股份：非典型化工股

虽然华西股份在申万行业分类中属于化工股，但最近几年的经营结果表明，华西股份已经是典型的创投企业或者投资公司。

华西股份（000936.SZ）的2019年半年报预计8月28日才会公布，但公司7月初就已经公布业绩预告。根据公告，华西股份2019年上半年实现的归属净利润为3.3亿元至3.8亿元，同比增加236.57%至287.56%，主要是因为原来以公允价值计量列入可供出售金融资产项目核算的江苏银行、华泰证券等股票类金融资产，重新分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，该类金融资产本期产生的公允价值变动收益大幅增加。

华西股份对于半年度业绩变动原因的说明与公司近三年的经营结果非常吻合。数据显示，自具有创投经历的汤维清2015年9月出任董事长以来，华西股份的业绩基本上仰仗投资净收益，公司事实上已经是非常典型的创投企业。

纺织主业滑坡

华西股份的背后是有“天下第一村”美誉的江苏华西村，截至2019年一季度末，华西股份的第一大股东为江苏华西集团有限公司（下称“华西集团”），持股比例为40.59%。从股东构成来看，华西集团是不折不扣的集体所有制企业，但天眼查显示，2016年6月20日，华西集团的企业类型已经由集体所有制变更为有限责任公司。

随着新世纪的到来，对于华西村来说，顺应时代潮流进行转型已经迫在眉睫。

2015年，有基金和券商从业经历的汤维清担任华西股份董事长，自此开始，上市公司开始了一系列的投资，而投资净收益俨然已经成为提振华西股份业绩的重要因素。

根据年报，2018年，以产品划分，华西股份的业务主要分为五个部分，分别为涤纶短纤维、仓储、投资管理、其他产品和其他业务，当年贡献的收入分别为26.74亿元、1.34亿元、1582万元、8111万元和2727万元，占营业总收入的比重分别为 91.19%、4.57%、0.54%、2.77%和0.93%。很显然，从营收的角度来看，涤纶短纤维仍是重中之重，华西股份是不折不扣的化工股。

但是，从净利润的构成来看却不尽然。2018年，华西股份涤纶短纤维的营业成本为24.80亿元，毛利率仅7.27%，且较上年下降2.7个百分点。

不妨设想一下，如果没有化工业务的拖累，华西股份是会飞得更高还是会成为无本之木？

且不论假想的结果如何，毋庸讳言的事实是，纺织主业对公司净利润常年几乎没有贡献。

投资净收益力挽狂澜

Wind资讯显示，2016-2018年，华西股份的投资净收益分别为7.87亿元、2.83亿元和7.13亿元，营业利润分别为8.07 亿元、2.31亿元和 4.22 亿元。也就是说，2016年，华西股份的营业利润基本上是由投资净收益贡献，占比达到98%；2017-2018年，华西股份的投资净收益甚至超过了营业利润，如果没有投资净收益，公司这两年的归属净利润已经为负，并可能被戴上了ST的帽子。

就2018年来说，根据年报，华西股份当年投资收益同比增加152.15%，主要原因是：本期处置华泰证券股票实现的收益增加；下属结构化主体处置上海微盟企业发展有限公司的股权等金融资产实现的收益增加。

华西股份投资净收益的飙升源自2016年，这与公司现任董事长汤维清的就职有直接关系，汤维清曾经任职中信基金和招商证券、博时基金，2015年9月出任华西股份董事长。

从履历来看，汤维清具有丰富的投资经验，也正是汤维清的到来，华西股份的经营战略发生了根本性的变化。此前的7月份，华西股份公告称，分别斥资5亿元和1亿元成立一村资本有限公司（下称“一村资本”）和一村资产有限公司，法定代表人均为汤维清。此后，华西股份又对一村资本进行了两轮增资，注册资本增加至20亿元。

在2014年的年报中，华西股份表示，“（未来将）继续贯彻稳健经营策略，在稳步提高公司产品质量的同时，充分利用资本市场融资平台的优势，进一步增强公司资本实力，提升技术创新和研发能力……不断提高公司资本规模和运营能力……确保公司的可持续发展。”

而在2015年的年报中，华西股份表示， “公司自此确立了建立‘投资+融资+资产管理’金控平台的转型战略。”

华西股份开展投资并购业务和并购基金管理的重要平台是一村资本，后者最初的一笔大投资是通过 1.35 亿元认购的上海华聪投资中心（有限合伙）和上海华毓投资中心（有限合伙），于2015年9月收购了Diandian Interactive Holding和点点互动（北京）科技有限公司28%的股权，收购金额15.78亿元，并在次月（2015年10月）与世纪华通（002602.SZ）签订了《重大资产重组合作框架备忘录》，世纪华通拟通过包括发行股份和支付现金的方式收购一村资本所持有的Diandian Interactive Holding和点点互动（北京）科技有限公司28%股权。根据世纪华通的公告，上述收购最终于2018年2月完成。数据显示，目前上海华毓投资中心和上海华聪投资中心分别持有世纪华通5.47%和1.86亿元的股票，按照世纪华通的股价，市值超过30亿元。此后，一村资本又对外进行了几笔大投资。

自2015年以来，华西股份的投资进入了业绩收获期，投资的标的除了江苏银行、华泰证券、稠州银行等金融企业之外，还包括微盟、澜起科技、宁德时代和英雄互娱等在业界颇有声望的公司。其中，江苏银行、华泰证券都已经在上海交易所上市，澜起科技是科创板首批上市的25家公司之一，宁德时代和英雄互娱是2018年资本市场很火的独角兽概念，宁德时代已登陆创业板。

加杠杆投资

近几年，华西股份用于阐述报告期投资活动及收益的篇幅已经占据了定期报告的很大部分。2018年，华西股份“取得和处置子公司/结构化主体的情况”共涉及21家公司，其中昆山启鹏微电子科技有限公司和一村长空国际有限公司为新设，报告期内公司还投资了昆山盛村投资合伙企业（有限合伙）等16家公司；此外，公司还转让了通灏信息科技（上海）科技有限公司、上海网鱼信息科技有限公司和上海安畅网络科技股份有限公司的股权，分别实现投资收益809万元、954万元和717万元。

实际上，转让上述三家股权所取得的收益仅为华西股份当年投资净收益的一小部分，公司2018年的投资净收益为7.13亿元，营业利润仅4.22亿元，当年华西股份“处置可供出售金融资产取得的投资收益”为5.17亿元，主要是处置华泰证券股权实现的收益以及下属结构化主体处置上海微盟企业发展有限公司的股权实现的收益，二者当期贡献的投资收益分别为2.14亿元和2亿元；此外，华西股份当年“可供出售金融资产在持有期间取得的投资收益”为1.78亿元，其中江苏银行分红金额为4479万元。

2017年，华西股份的情况也基本上差不多，当年公司的投资净收益为2.83亿元，而当年公司的营业利润仅2.31亿元，投资收益占营业利润的比例高达122.51%。其中，“取得和处置子公司/结构化主体的情况”涉及30多家公司，以投资收益金额计算较大的为投资“秦汉新城江龙投资合伙企业（有限合伙）”产生收益3807万元、投资“宁波梅山保税港区佳杉资产管理合伙企业（有限合伙）”产生收益859万元、投资稠州银行产生收益960万元、投资联储证券产生收益2449万元、转让上海正气信息科技有限公司15.63%股权产生收益1000万元、转让无锡玖联众城企业管理合伙企业（有限合伙）9000万元合伙份额产生收益1620万元。

投资有大小年之分，不仅二级市场的散户如此，上市公司的投资亦如是， 2017年就是华西股份投资收益的小年，当年其投资收益为2.83亿元，仅“可供出售金融资产在持有期间的投资收益”就占据了半壁江山，金额达到1.66亿元，主要是所持有金融资产的分红，其中江苏银行分红4429万元、华泰证券分红1500万元。

2016年是华西股份投资收益爆发的元年，当年公司实现投资净收益7.87亿元，较2015年的4971万元剧增近15倍，其中“处置可供出售金融资产取得的投资收益”高达7.02亿元，占全部投资收益的89.16%，主要是公司处置了东海证券4000万股股份产生了6.05亿元的税前投资收益。

值得注意的是，华西股份持有江苏银行的股份截至2018年年底为2.49亿股，自其上市日起三年内限售；而江苏银行上市日期为2016年8月2日，根据其于2019年7月30日发布的《首次公开发行限售股上市流通公告》，华西股份持有的江苏银行股份已经解除限制；8月份以来，江苏银行的股价基本维持在6.8元/股附近，以此计算华西股份所持江苏银行股权的市值大约为17亿元，根据2018年年报，其持股成本仅仅2.99亿元，如果华西股份在2019年选择减持所持有的江苏银行部分股份，那么上市公司的投资收益仍然会居高不下，全年业绩大概率有保障。

不过，一个问题是，与大手笔对外投资相伴随的是，公司有息负债也快速拉升。截至2018年年底，公司短期借款由2015年底的5.1亿元增加至14.6亿元，一年内到期的非流动负债为 1.6 亿元，长期借款为4.7亿元，应付债券为20.3亿元，其他流动负债为17.4亿元，有息负债由2015年底的5.1亿元增加至58.6亿元。