绝味食品稳增长下套现忙
依靠渠道的不断扩张，绝味食品继续保持了稳定的增长，但包括大股东在内的各路资本不断减持套现。
依靠渠道的不断扩张，绝味食品继续保持了稳定的增长，但包括大股东在内的各路资本不断减持套现。
在主要竞争对手收入停滞、净利润接连大幅下滑之时，飞速发展的绝味食品（603517.SH）趁机拉大了与竞争对手之间的距离。对于包括大股东在内的各路资本来说，接连减持也许恰逢其时。
绝味食品日前的半年报显示，与主要竞争者—周黑鸭（1458.HK）的惨淡业绩相比，无论是营收还是净利润，公司再次取得了两位数以上的稳定增长，而周黑鸭上半年的收入基本停滞，净利润下滑超过三成。
业绩的蒸蒸日上却助长了股东减持的热情。在迎来解禁后，绝味食品的各家股东纷纷祭出了减持的大旗，公司的大股东也通过可转债实现了“曲线”减持。短短一年左右，谁接盘了套现的十数亿资金呢？
绝味食品不断增长的收入和净利润源于开店数量的不断扩张，目前公司的店铺数量已然超过一万家，且没有迹象显示公司将停止开店的步伐，这种新开门店带来的增长红利还能维持多久呢？
不仅如此，绝味食品主要客户名单显示，客户与公司有着藕断丝连的关系。那么绝味食品的收入是否真实呢？对于种种疑问，截至发稿，绝味食品并没有回复《证券市场周刊》的采访。疯狂减持逾18亿元
披露半年报一周后，绝味食品发布了一份减持公告，公司第5大股东上海复星创业投资管理有限公司（下称“复星创投”）完成减持计划。根据减持结果，复星创投合计套现3.77亿元。
复星创投的减持计划是在2019年2月公告并于3月份开始实施的，半年后的9月份即宣告完成，但这不是复星创投的首次减持，在此之前的2018年8月份和11月份，复星创投已经减持套现2.15亿元。
即一年左右的时间里，复星创投已经减持套现了5.92亿元。复星创投所持绝味食品的股票是在2018年3月份迎来解禁的，4月份公司就披露了减持计划，减持套现的迫切之心由此可见一斑。
根据招股书，复星创投入股绝味食品的价格是13元/股，其入股数量为800万股，即投入资金为 1.04亿元。经过连续转增，复星创投的持股增加至上市前的2880万股，并未再次投入本金。仅仅是上市前后的分红，复星创投就已经收回了半数左右的投资，减持所获绝大多数都成了利润回报。
实施减持套现的不止是复星创投一家。和复星创投同时入股绝味食品的厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州文景九鼎投资中心（有限合伙）（下称“文景九鼎”）、苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（下称“周原九鼎”）3家九鼎系公司和深圳汇贤创业股权投资基金合伙企业(有限合伙)（下称“深圳汇贤”）也都纷纷减持套现。
天眼查显示，深圳汇贤的执行事务合伙人同样属于九鼎系。因此，这4家减持的原始股东都来自九鼎系。
根据Wind统计，自2018年3月解禁以来，短短约一年半，复星创投和九鼎系所属的4家公司合计减持套现金额已经达到了15.11亿元。与当初的入股资金相比，这样的回报堪称暴利了。
在九鼎系的4家公司中，除了深圳汇贤之外，其余3家系一致行动人。减持前3家合计持股超过了5%，这也是这3家减持得以披露的原因。在2018年9月中旬披露减持完成公告后，3家公司剩余持股合计占比为2.28%，因此后续减持不再需要公告了。
这3家九鼎系的公司有没有后续减持呢？以其中的文景九鼎和周原九鼎为例，2018年9月中旬前次减持完毕后，两家公司分别持有绝味食品459万股和319万股。当年的三季报显示，持股459万股的文景九鼎并没有继续减持，期末绝味食品的第10大流通股股东持股212
万股，而减持后持股319万股的周原九鼎已经退出了10大流通股股东的行列。
文景九鼎的退出步伐也没有等待太久。2018年四季度，文景九鼎减持128万股，剩余持股为331万股，2019年一季度末，文景九鼎也从10大流通股股东中消失了。
由于没有披露减持详情，因此市场无法知晓这些股东后续的套现金额，在减持前后，绝味食品彼时的股价多数时间在30元-40元/股，这3家九鼎系公司所持的900余万股如果都在此阶段清仓的话，又会套现多少筹码呢？
在IPO股份解禁之后，绝味食品的股东便迫不及待抛出了减持计划并迅速套现十数亿元。加之随后无法具体统计的套现金额，这些原始股东们获得了盆满钵溢的回报。
首发的原始股东已经开始减持套现，锁定期更长的大股东还没有等到解禁。不过这并不妨碍大股东减持套现的冲动，通过出售可转债，绝味食品的大股东—湖南聚成投资有限公司（下称“聚成投资 ”）也已经套现逾3亿元。
2019年3月，绝味食品完成了10亿元的可转债发行，其中大股东聚成投资认购了280万张即2.8亿元。就在可转债上市首日，聚成投资迅速开始减持。
4 月 2-3 日、4月 15-29 日，聚成投资分别减持绝味转债100万张，5月8-17日剩余80万张悉数减持殆尽。绝味食品的可转债上市后从未低于过110元/张，因此，大股东聚成投资套现金额轻松超过3亿元。
通过“曲线”减持的方式，聚成投资套现逾3亿元，2018年解禁的原始股东公告可见的减持金额达到了 15.11 亿元，两者合计轻松突破18亿元。加之部分原始股东随后无法具体统计的套现金额，一年半左右的时间，包括大股东在内的机构们或许已经将逾20亿元的真金白银拿到了手中。
企业IPO的本意是支持实体经济的发展，绝味食品这种解禁后各路资本疯狂套现、未解禁大股东甚至“曲线”减持的方式是否伤害了市场，伤害了普通投资者呢？这是否违背了监管部门的初衷呢？
需要指出的是，原始股东的大量套现并非是普通投资者所能承受得起的。那么，大量减持的股份去了哪里呢？根据Wind统计，从2018年3月至2019年9月的约一年半时间里，复星创投和九鼎系公司合计减持股份约为3940万股。
同时，绝味食品的基金投资者迅速增长。2018年一季度之前即大规模原始股东解禁前，基金持有绝味食品的数量鲜有过千万股的时刻，在此之后基金持股呈现了爆发式的增长。
根据Wind统计，截至2019年6月底，绝味食品的基金持股数量为9590万股，较2018年一季度末的357万股暴涨了近26倍。显然，基金持有的近1亿股不可能全部来自原始股东的减持，但其中有多少是来自这些机构的减持呢？在这些原始股东大肆抛售之时，基金公司缘何蜂拥而至呢？
在包括大股东在内的众多资本陆续减持之时，绝味食品依旧保持了稳定的增长态势。截至目前，公司拥有的店铺数量已经超过1万家，这种持续开店带来的规模红利还能持续多久呢？
门店红利依旧？
绝味食品半年报显示，2019年上半年，公司实现营收24.9亿元，同比增长了19.42%；实现归属母公司股东的净利润3.96亿元，同比增长了25.81%。无论是营收还是盈利规模，绝味食品都无愧卤制品领域的“一哥”。
绝味食品收入和利润规模的扩大离不开门店数量的持续增加。2019年上半年末，公司在全国共开设了10598家门店，较2018年末的9915家净新增683家。
根据绝味食品的招股书和年报等公告透露出的信息，2014-2018年，绝味食品的门店数量分别为6187家、7172家、7924 家、9053家和 9915家，每年净新增门店441家、985家、752家、1129家和862家。2019年上半年，公司净新增的门店已经达到了683家，开店的速度依旧没有减缓的迹象。
在成为行业领头羊之后，绝味食品不但没有放缓开店的节奏，反而加速开店，一方面可以巩固自己的优势地位；另一方面是否与单店难以提高的营收有关呢？ 2014-2018年，绝味食品单店贡献的收入分别为42.5万元、40.7万元、41.3万元、42.5万元和44.1万元。
也就是说，近年来绝味食品单店贡献的收入基本稳定在40万元出头的水平。在更早的2011-2013年，公司单店贡献的收入分别为35.9万元、37.6万元和39.1万元，每年还能保持小幅的增长，如今已经是涨跌互现了。
或许正是单店收入提高困难，不断增加门店数量就成了绝味食品当下的选择。那么，绝味食品开店的天花板在哪儿呢？不同的机构给出了不同的结论。
较为乐观的西南证券两年来一直强调绝味食品距离门店的天花板尚有较远的距离。西南证券认为，绝味食品门店的天花板数量在两万家以上，公司饱和开店数量为2.2万-2.3万家，显然，目前的1万家离天花板依旧较远。
西南证券认为，绝味食品的渠道布局仍有较大空间，预计每年新增加8001200家店，开店仍有望带来近10%的收入增速。
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数据也认为，绝味食品目前的门店数量远远没有触及天花板。
光大证券的两个假设条件是，以北京的门店密度0.12家店/万人作为标准， 2018年全国人口13.95亿人，因此，绝味食品对应的门店数量为16906家。以全国门店数量排前20位的城市平均门店密度0.18家店/万人为依据，合计的门店上限为4431家，20个城市人口占比为17.63%。
在这20个城市以外，以武汉当前的门店密度0.1家/万人为标准，得到的绝味食品门店上限为11494家。因此，光大证券得出的结论是，全国范围内绝味食品的门店扩张参考值为15925家。
根据光大证券的介绍，全国鸭脖店接近10万家，即绝味食品的门店市场占有率已经达到10%左右。如果达到光大证券的预估上限，绝味食品的市场占有率将远超两位数。
以武汉为参考依据，绝味食品的开店数量似乎已经达到了最接近的一个临界点。不过由于武汉是主要竞争对手周黑鸭的所在地，因此绝味食品在此地的门店数量有所不济也属于正常现象。
光大证券指出，绝味食品目前门店数量超1万家，门店数量排名全国靠前的20家城市门店总数占比接近四成。光大证券认为上限为4431家，即按照这个标准，在这20个城市中，绝味食品基本接近饱和状态了，在这些城市中新拓展门店主要依靠对山寨门店的替代。
同样，光大证券以北京为基础进而推广认为，绝味食品对应的门店数量为16906家，并最终给出了全国范围内15925家的参考值。那么，以一线城市来估算全国的开店情况是否合理呢？绝味食品能否顺利替代光大证券认为的约60%左右的山寨门店呢？
且不论以北京、武汉等一、二线大城市估算全国情况是否合理，门店规模的扩张意味着销量的增加，这需要绝味食品更大规模的生产线，即更大规模的生产人员。奇怪的是，在产量规模不断提升的同时，公司所需要的工人几乎没有变化。
根据招股书，2013-2015年年末及2016年9月底，绝味食品的员工人数分别为3934人、3979人、3997人和4148人，由于没有2016年年报，这一年年底的员工人数市场无法知晓。
2017年和2018年，绝味食品的员工人数分别为3997人和4066人。此时，绝味食品的产量已经从2013年的73656吨提升至2018年的11.29 万吨，提高超过50%。通过IPO和可转债募资，绝味食品新扩建多处生产基地，这些新扩建基地全部自动化了？门店数量的大肆扩张也不用新增员工来维护公司与加盟商的关系了？
绝味食品的上万家门店并非全部是各自为战的，公司的主要客户虽然不足以贡献上亿元的收入，但也有千万元级别，这些散落在全国各地的自然人成为绝味食品排名靠前的主要客户。
鸭脖卖给了谁
在2019年半年报中，绝味食品没有披露公司主要客户的销售情况，2017年和2018年年报中则有介绍。
2018年，绝味食品的前5名客户全部为自然人，贡献的收入在2500万元至3500万元。不过，对于具体客户的名称，绝味食品在上市后的年报中没有完全介绍。
在可转债发行中，绝味食品披露了公司主要客户的详细情况。2018年1-9月，陈训平以2507万元成为绝味食品的第1大客户，2018年年报中陈*平以3475万元成为绝味食品的第1大客户。不出意外的话，陈*平即是陈训平。
根据绝味食品的招股书和可转债募集书，陈训平是在2016年成为绝味食品前5客户的。2016年，陈训平以2089万元成为绝味食品的第2大客户，2017年和2018年则为第1大客户。
在此之前，陈训平并未进入绝味食品的主要客户名单中。2015年，绝味食品第5名客户刘微贡献的收入为1481万元。也就是说，这一年陈训平贡献的收入是不足1500万元的，2016年迅速提高至2089万元，至少增加了约600万元甚至更多。
天眼查资料显示，以食品经营为主且注册在陈训平名下的食品公司其余省份虽有，但主要在浙江省，陈训平在浙江共有56家门店，其中主要是食品店，不过其中的10家已经注销了，即在经营的为46家，存续率刚好过80%。
在陈训平旗下的公司中，其中的两家是宁波海曙生益食品有限公司和宁波海曙宗正食品有限公司，其直接股东是绍兴市土里蛙企业管理咨询有限公司。不过，在2015年12月之前，这两家公司的股东是上海阿妙食品有限公司（下称“上海阿妙”）。
天眼查显示，在2015年12月底的同一天，上海阿妙将上述两家宁波公司的全部所有权转让给了绍兴市土里蛙企业管理咨询有限公司，陈训平从而成为两家公司的所有人。
在获得宁波两家公司的股权前后，主要是从2015年9月开始，陈训平名下成立了大量的食品店，其拥有的食品公司才激增至如今的规模。
那么转让方上海阿妙是谁呢？其正是绝味食品的全资子公司。由此不难发现，在绝味食品与陈训平发生股权关系之前，其并未出现在绝味食品的主要客户名单中。在此之后，陈训平不但成为
绝味食品的主要客户，而且是第1大客户，一切都在2015年年底之后改变了。
在陈训平之前，2016年殷大平是绝味食品的第1大客户，当年贡献收入2115 万元，2017年和 2018年，分别以2540万元和3290万元成为绝味食品的第2大客户。
殷大平在2015年首次出现在绝味食品的主要客户名单中，这一年他以1769万元成为绝味食品的第3大客户。与2014年第5名客户的1221万元相比，殷大平2015年的收入较上一年至少增长了约550万元甚至更多才跻身当年的前5行列。
天眼查显示，殷大平的公司主要集中注册在陕西省，其名下注册的以鸭脖店为主的公司约40家，其中的7家已经注销或者吊销，即剩余在营公司33家，存续率接近80%。
如前所述，自 2014 年以来，绝味食品单店贡献的营收基本变化不大，公司营收增长的推动力之一就是要不断增加开店数量，陈训平便是通过新增加店铺从而跻身主要客户名单的。因此，新出现的主要客户名单中的殷大平似乎同样需要大量开店。
但天眼查显示，2014年，殷大平在陕西新增加的公司仅有两家，其中一家已经注销了。2015年，殷大平新增加的公司也不过3家，且其中的两家是在当年年底才成立的；2016年和2017年合计成立的公司也仅有5家鸭脖、小吃店。
在成为绝味食品的主要客户之后，殷大平每年新增的采购额少则三四百万元，多则约750万元。在殷大平7家已经关门的门店中，多数在2017年集中关张，老门店的经营状态似乎并不理想。那么在老门店集中关闭、新门店也未大量开张的情况下，殷大平是如何实现采购额的大幅增加呢？
诸如此类不再赘述。一般来说，线下收入受到门店数量分布、人口密度和消费能力的影响，线上收入则受影响较小。从线上的销售增速来看，绝味食品的销售似乎并没有公司所说的那么好。
Wind根据各家上市公司在天猫、京东等线上电商平台所开设旗舰店、直营店的每日销售情况，披露了公司线上的销售情况。线上并不是绝味食品的主要销售渠道，但或许可以表明公司一定阶段的销售趋势。
根据Wind统计，2016年，绝味食品在线上的销售半数以上的月份超过了200万元。2017年之后的两年里，仅有一个月超过了200万元，且从2017年3月开始基本处于负增长中，鲜有正增长的时候。
周黑鸭的线上情况同样如此，其线上销售是在2017年年末、2018年年初陷入负增长的，而其收入也是在2018年陷入负增长的，与线上销售情况基本保持了一致。
但是，线上收入连续近两年下降的绝味食品做到了逆风而上。
食品饮料公司的一大特点是现金流充裕，卤制品公司也不应例外，但绝味食品似乎有些不同。与蒸蒸日上的收入和业绩相比，绝味食品账上并没有堆集越来越多的现金，公司的账面现金远不能说得上充沛。
钱去哪儿了？
2019年上半年末，绝味食品的货币资金是11.71亿元，不过这主要是公司发行可转换债券产生的现金流入所致。3月份，绝味食品发行的10亿元可转债募资到账使得公司现金大增。
也就是说，如果没有这10亿元的募资到账，绝味食品的账上现金并不充裕。不仅如此，2019年上半年，公司还有历史最高的2.7亿元短期借款。
同行业的两家公司中，2019年上半年末，周黑鸭的货币资金有15亿元，另有6.53亿元的结构性银行存款；近期并没募资的煌上煌（002695.SZ）的货币资金也有9.76亿元。
扣除募资影响后，与营收和净利润的遥遥领先相比，绝味食品的货币资金反而落后于主要竞争对手。2018年，煌上煌的利息收入超过千万达到1176万元，周黑鸭仅结构性存款的利息收入就有约4540万元，而绝味食品2018年的利息收入只有602万元。
与同行买入理财产品或者购买结构性存款相比，绝味食品并不热衷于理财，上市以来，公司仅在2019年上半年购买了4亿元的理财产品，且使用的是募集资金，在此之前并无购买理财产品的记录。绝味食品的现金去哪了？
虽然不能解释全部，但公司或许会说部分现金用于投资了。上市前，绝味食品的长期股权投资并不多，仅有1亿元出头，但上市后公司的投资明显加大。2017年和 2018 年年末，绝味食品的长期股权投资分别为3.31亿元和7.85亿元，2019年上半年末进一步提高至11.61亿元。
两年多的时间，绝味食品的长期股权投增加了不止两倍，在主要投资对象中，除了与鸭脖上下游相关的公司外，更多的是多元化布局。
这些十数亿元的投资给绝味食品带来了什么样的回报呢？
答案是，2017年和 2018年基本没有任何回报；2019年上半年，公司对联营合营企业的投资收益为2311万元，而2019年上半年末绝味食品的长期股权投资已经高达11.61亿元。至少短期看，这十数亿元的投入并没有带来像样的回报。