当东阿阿胶的经销商不再是“缓冲池”

东阿阿胶的例子说明，大客户以经销商为主的上市公司，极有可能会将经销商作为利润“缓冲池”。

东阿阿胶的例子说明，大客户以经销商为主的上市公司，极有可能会将经销商作为利润“缓冲池”。

东阿阿胶（000423.SZ）以驴皮为主要原材料的中药补品，主打补血气。从上世纪90年代的40多元，卖到了现在上千元的天价。

但是，东阿阿胶的产品过于单一，缺乏多元化的产品线。靠不断的提价来支撑的业绩，总有一天因为涸泽而渔而止步不前。

公司2019年半年报显示，报告期内公司实现营业收入18.90亿元，同比下降36.69%；归属于上市公司股东的净利润1.93亿元，同比下降77%。

从数据看，公司的经营遇到了前所未有的压力。

经销商去库存

对于业绩的大幅下滑，公司在半年报中解释：受宏观环境及下游客户压减库存的影响，公司积极调整营销策略，整合营销渠道，开拓新渠道、新市场、新业务，拉动终端纯销，控制发货，夯实终端质量，促进公司良性发展。

事实上，公司的经营情况在2018年年报中就开始报警，年报的营收、净利润和上年同期基本持平，多年来稳健的增速戛然而止。

对比公司多年业绩，发现其2019年半年报的业绩下降速度并不正常。一般而言，一款拥有大量受众的产品，遇到增长天花板的时候，增速会下滑，然后慢慢维持在一个增速接近零的程度，不太会出现忽然大幅下滑的情况。

半年报中，东阿阿胶含蓄地将突然崩盘的原因做了解释，主要是因为公司的经销商开始“去库存”，导致公司的销量大幅下滑。

十几年来，东阿阿胶持续涨价，经销商囤积了大量库存。公司账面显示的营收并不是全部销售给最终客户的部分，而是积压在经销商处。

阿胶块的保质期为5年，因为价格在不断上涨，经销商一开始也乐于进货囤货。但是随着价格的不断攀升，已经远远超出其正常价值的时候，阿胶就成了一个泡沫。要么等着被消费者抛弃破碎，要么主动面对。

东阿阿胶和它的经销商们，选择了主动戳破泡沫。

从近十年来的财务数据分析，公司的泡沫始于 2015 年。2015年前，公司的应收票据和应收账款基本稳定在1-2亿元之间，到了2015年突然翻番激增到4.3亿元。同时，公司的应收账款周转天数和存货周转天数也从初期的几十天逐年增加到近数百天。

2019年半年报显示，公司的应收账款周转天数已经上涨到246天，存货周转天数734天。说明公司的营收质量不佳，大量资金占用在经销商，存货有较大的跌价风险。也就是说，从应收款的异常来看，对于东阿阿胶来说，如此糟糕的业绩也水分十足。

对比公司2015-2017年的年报，前五大客户的营收占比分别为12.31%、12.01%、13.86%，相对来说变化不大，比较正常。但是到了2018年，来自前五大客户的营收占比几乎翻了一番，高达24.32%，公司的营收中，相当一部分是经销商的“友情”支援。

而公司应收票据的剧烈变化，也说明一部分大客户的构成并不稳定。2017年应收票据5.5亿元，均为银行票据； 2018年应收票据为15亿元，其中银行票据7.8亿元，商业票据7.2亿元；2019年半年报中，应收票据为11.96亿元，其中银行票据4.36亿元，商业票据7.6亿元。一般来说，客户采用的结算方式是相对固定的，如果变动较大，很可能是源于经销商的构成变化。

从A股医药流通企业来看，大部分企业习惯采用银行票据进行结算。如九 州 通（600998.SH）、 上海 医 药（601607.SH）、 大参 林（603233.SH）、海王生物（000078.SZ）等，近年来的

财报显示，这些公司支付的票据中均以银行票据为主，商业票据占比极低甚至为零。和银行无条件兑付的银行票据相比，商业票据几乎等同于应收账款，东阿阿胶的经销商大量采用商业票据结算，说明公司产品的竞争力不足。

东阿阿胶给投资者们上了一堂课，大客户以经销商为主的上市公司，极有可能会将经销商作为利润“缓冲池”。在业绩下降的时候，通过缓冲池减少对业绩的影响。在这样的操作下，公司的应收票据和应收账款、应收账款周转天数以及存货周转天数等指标可以提前出现异常。对投资者来说，这些指标的异常变动对投资都有较强的指导意义。

会计估计变更的含义

笔者有过编制上市公司财报的经历，如果需要粉饰财务数据，通常采用以下优先级：优先调整不需要体现在财务报表中的项目，比如一些可以在下月列支的费用推迟入账；其次调整体现在财报附注中的项目，比如存货等；然后调整体现在财报主表中的项目，比如货币资金、投资收益等；最后才调整需要发布公告的项目，比如折旧方法和年限等会计估计变更。

所以，当投资者看到会计估计变更的公告后，不应仅局限在公告的影响金额上。事实上，公司的财务人员很可能已经调整了所有能调的项目，而这是“最后”的合法手段。会计估计变更，往往能提前预示公司潜在的危机和风险，公司管理层意识到未来业绩较为困难，才会悄悄地去修改会计估计，通过“财技”实现更多的利润。

2012年，东阿阿胶发布公告，将折旧方法由双倍余额递减法改为平均年限法。所谓双倍余额递减法是一种加速折旧的计算方法，效果是新增资产在有效生命周期内，前半部分计提折旧更多一些，一般业绩好的公司才会使用这种“霸气”的折旧方法。因此，2012年调整折旧方法说明公司的业绩压力较大。

与之对应的，存货周转率、资产负债率再到净现比，公司各项财务指标，其实都是从2012年开始一点点恶化的。

2018年，公司再次发布公告，再次调整折旧方法，这次是将种驴的折旧年限从5年延长到10年，残值率从5%增加到60%。只看当年影响是微乎其微的，预计增加671万元的利润。但是，会计估计变更说明公司在财报的其他方面做了不少修饰。

比如存货跌价准备情况，2013年，公司的存货余额为5.51亿元，存货跌价准备余额为412万元；2018年，公司的存货余额为33.67亿元，存货跌价准备余额为227万元；2019年半年报中，存货余额34.64亿元，存货跌价准备余额仅有183万元。在存货总额增加了6倍左右的情况下，存货跌价准备不足当初的一半。

现金奶牛的转身

在业绩急转直下的同时，东阿阿胶是否还有投资价值？虽然有一定的不确定性，但是公司前景仍是光明的。半年报显示，公司资产负债率只有18%，账面现金和交易性金融资产高达36亿元，以2018年年报为例，仅理财收益一年就接近1亿元。

公司有没有进行多元化转型的努力？现金流量表显示，公司的投资性现金流出并不低，每年20亿-30亿元。但是经过仔细分析却发现，其中主要是用于理财而非扩大生产。每年用于固定资产、无形资产的投资性现金流只有2亿-3亿元左右。

从财务数据来看，公司的经营有些“不思进取”。半年报也显示，公司的核心为阿胶、复方阿胶浆、阿胶糕三大产品。除此之外，公司并没有更多其他广受消费者欢迎的产品。

这也是许多上市中药类企业共同的困惑，靠单一产品攫取足够的营收和利润，但终将面临行业天花板的问题。药品非常容易抵达天花板，消费品则能开拓更多市场。云南白药（000538.SZ）成功转型成为牙膏企业，最近又开始主推中药面膜；片仔癀（600436.SH）开始生产化妆品；济川药业（600566.SH）正在推广蒲地蓝牙膏……

东阿阿胶可能是中药企业中研发支出最高的，2019年上半年研发费用超过1.1亿元，较上年同期增加47%。研发支出主要包括两个方面，一是专业药物方向，公司建成行业内唯一的国家胶类中药工程技术研究中心、国家级企业技术中心、院士工作站、山东省胶类中药研究与开发重点实验室等多个技术平台；二是进行消费品的研发，“真颜”品牌系列产品，实践“内外兼修”健康理念，结合阿胶的养颜功能，瞄准女性美容市场。目前已有真颜小分子阿胶、阿胶红参饮等产品，战略储备产品40余种。

公司推出的寄予厚望的桃花姬并没有实现预期的效果，如果依托充裕的现金储备进行研发，能像云南白药一样在消费品领域实现大规模的突破，那么公司才可能进入新的发展快车道。

即便强大如茅台，也不再采用提价策略。东阿阿胶决策层应该放弃涨价政策，利用好手头的闲置资金，进行新产品的研发，满足消费者日益丰富的需求，从而实现公司的成长。