货币政策受制实体融资收缩压力
尽管8月中长期贷款和社融出现较为显著的反弹，但在实体融资收缩压力未见减少的背景下，央行货币政策短期不太会选择继续宽松，结构性的调控或将成为主导。
尽管8月中长期贷款和社融出现较为显著的反弹，但在实体融资收缩压力未见减少的背景下，央行货币政策短期不太会选择继续宽松，结构性的调控或将成为主导。
9月12日，央行公布2019年8月金融数据，8月社融反弹，贷款与汇票支撑增长。8月社会融资规模增量为1.98万亿元，比2018年同期增加376亿元，与7月相比增加9688亿元，出现大幅反弹。8月社融比7月出现增长，主要来自于对实体经济发放的人民币贷款增加和表外融资缩减规模收窄；但与2018年同期相比，新增贷款还是表现比较疲软。8月企业债券融资继续修复，企业债券净融资3041亿元，比7月增加801亿元。不过，在地方政府专项债券方面，8月专项债发行额度缩窄，这主要是由于发行额度的快速使用和2018年发债时间的错位效应。尽管国常会上提及要提前下发2020年的发行额度，但实际上这部分额度的释放还需要时间，短期地方政府专项债对社融难以起到大幅提振的作用。
M1、M2增速则小幅回升。8月M2同比增长8.2%，增速比7月末提升0.1个百分点，与2018年同期持平。M1同比增长3.4%，增速比7月末提升 0.3 个百分点，但与2018年同期相比回落0.5个百分点。8月M2增速的小幅回升，与信贷需求回暖相关。
8月新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元，但比7月小幅增加1500亿元，企业贷款的回升带动了新增人民币贷款的上涨。8月，企业贷款比7月明显有所恢复。8月，企业贷款增加6513亿元，同比增加386亿元，比7月大幅增加3539亿元。这与此前政治局会议提出要加大对民企与制造业企业的中长期融资相关。在居民贷款方面，尽管房地产信贷遭到了严控，但是居民贷款还是相对稳定。8月，居民部门贷款增加 6538亿元，其中，短期贷款增加1998亿元，中长期贷款增加4540亿元。这可能是因为房贷即将与LPR挂钩并小幅上涨，所以居民将部分房贷需求提前释放所致。
总体来看，8月社融数据有所回升，货币政策预计短期不会继续宽松。从8月的数据来看，目前市场流动性相对充裕，社融增速也处在一个相对稳定的区间。央行在9月6日宣布降准，预计将要释放约9000亿元资金，继续为市场提供流动性。同时，根据最新的通胀数据显示，目前国内CPI依旧处在高位，并且仍有继续升高的可能。因此，德邦证券认为，尽管8月社融出现较为显著的反弹，但央行货币政策短期不太会选择继续宽松，短期不存在降息的可能，结构性的调控或将成为主流，以减税降费以及专项债发行为主要方式的财政手段将在下半年继续发挥作用。
信贷短期化趋势有所改善
8月新增人民币贷款1.21万亿元，环比多增1500亿元，同比少增700亿元。8月信贷方面的特点是非标负面影响弱化，中长期贷款企稳。
从部门来看，居民中长期贷款增加反映出房地产销售和贷款尚好，也存在银行在房地产 LPR即将落地前，加快信贷审批锁定收益的情况；而企业中长期贷款的增加仍有待观察，短期数据的恢复尚不能反映企业对市场持主动态度而加大投资，主要原因应该是银行积极参与政府基建配套资金有关。而8月票据融资新增2426亿元，同比少增1673亿元，这主要是由于7月票据冲量后，银行在8月小幅调整冲量行为所致。8月中长期贷款占比为72.93%，低于7月约3.43个百分点，但连续两个月处在70%以上的水平，显示出中长期贷款稳步回升的态势，这一信号值得关注。
8月，社会融资规模增量为1.98万亿元，同比增加4585亿元。新口径下， 8月社融余额为216.01万亿元，同比增速为10.7%，与7月增速一致，高于
2018年年末的水平。从分项角度来分析，第一，信贷以及非标对社融有所拖累，从具体数据来看，8月信贷以及债券融资对社融的拉动分别为8.42个百分点和1.1个百分点，信贷拉动低于7月8BP，债券融资拉动低于7月2BP；第二，非标三项下行趋势依旧，对存量增速拉动分别为-0.62个百分点、-0.21个百分点和-0.25个百分点。第三，从拉动来看，地方政府专项债对社融拉动为1.42%，比7月小幅下降。不过，总体而言，所有分项波动幅度都不大，几乎与7月持平。
8月，M2同比增速为8.2%，比7月的8.1%上升0.1个百分点。8月M2增速上升主要受以下三方面因素的共同影响：一是新增信贷增速不低，派生存款提升M2增速；二是债券市场发债量同样派生货币；三是8月不是缴税大月，财政存款增速不高。
展望未来，从信贷方面来看，新增信贷的有利因素主要是央行降准约9000亿元和基建发力，而新增信贷的不利因素包括LPR执行后银行8月提前审批信贷形成对后面月份的投资、中小银行信用派生乏力、房地产融资需求受限等，综合考量后的判断是9月新增信贷大概率不会比8月的波动幅度大，基本保持稳定。
关于社融在9月和四季度的走势，东北证券倾向于认为，9月仍有下行压力，主要是专项债拉动大幅减少。四季度社融有可能小幅回升，如果四季度专项债提前发行，则社融有望更进一步回升至10.7%-10.8%的水平。
由于央行降准实施宽信贷政策，预计M2增速会有所提升，但四季度利率债发行将下行，这会拖累M2的增速，预计未来M2仍难有明显回升。
那么，企业中长期贷款缘何超季节性走高？究竟该如何看待8月企业中长期贷款和社融均超预期高增长呢？
8月新增信贷1.21万亿元，总体符合预期和季节性规律，亮点在于企业贷款超季节性走高，特别是企业中长期贷款同比多增860亿元至4285亿元，国盛证券分析主要原因可能有以下三方面：首先，8月信贷结构优化，符合信贷企稳的周期性规律。我们从3月以来持续提示信贷将围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵，表明宽货币向宽信用的传导路径中，银行风险偏好逐渐提升。
其次，从短期数据来看，8月企业贷款高增长可能与LPR引导的融资成本下降有关，银行加快信贷投放和审批。鉴于短期银行新增贷款盯住LPR占比有限，8月企业贷款增加大概率是银行在贷款利率下调预期下，加快8月信贷投放和加快审批，提早锁住利润，也为防御9月政策再有扰动。
最后，企业端贷款需求，尤其是基建、制造业需求可能有所增加，小微企业经营状况仍待改善。中国企业经营状况指数（BCI）连续4个月下滑，指向小微企业贷款需求可能仍弱。7月工业企业资产负债率和盈利增速缺口缩窄，指向制造业投资和贷款意愿可能趋于上行。随着发改委申报项目数量的提升，建筑业景气度向好，基建贷款需求预计仍会走高。货币政策短期不会持续宽松
8月新增社融多增 4000亿元，大幅超出市场预期，主要是因为表外融资显著修复，尤其是表外票据的增长。往后看，预计社融有望继续保持总体稳定，社融存量增速也将延续10.5%以上的高位。
具体来看，一方面，8月表外融资减少1014亿元，比2018年同期少减1660亿元，其中委托贷款降幅收窄，表外票据同比多增是主要贡献因素，应与包商银行事件的扰动变小和季节性因素有关。另一方面，8月企业债券和地方政府专项债券发行数量可观，后续关注专项债会否扩容。9月剩余专项债额度近1500亿元，国常会部署限制专项债用于土储及房地产相关项目，对基建的支撑力度有望加强；8月新增企业债券中，一半以上为土木工程建筑业。
值得注意的是，M1-M2剪刀差连续19个月为负，未来积极财政将继续发力。在结构上，居民和企业存款略低于2018年同期；非银机构存款则连续两个月超季节性走高，可能与科创板新股发行和房地产调整下部分资金流入股市有关；8月财政存款同比少增，预计源于逆周期调节增加财政支出。
由此，国盛证券的判断是，此次降准后大概率还会再降一次，“降息”可期，MLF利率和LPR有望下降。从中长期看，2020年上半年，CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但货币政策总基调已转为稳增长和疏通货币传导机制，重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。
M1-M2 剪 刀差连续19个月为负，未来积极财政将继续发力。
从数据来看，8月新增信贷1.21万亿元，环比增加1500亿元，同比减少700亿元，总量上依然弱于季节性，但结构有所改善，主要表现在以下三个方面：第一，信贷短期化趋势减弱。2018年以来，每月新增的短期贷款和票据融资同比基本都是增加的，但中长期贷款同比基本都是减少的（除了2019年1月和2019年3月），这一趋势持续到了2019年8月。虽然8月新增短贷和票据4069亿元，但短贷和票据同比减少880亿元，而新增中长期贷款8825亿元，同比增加985亿元。这表明信贷短期化趋势逐渐得到改善。
第二，剔除季节性因素后，8月居民贷款同比减少，企业贷款同比增加。8月新增居民贷款同比减少474亿元，连续两个月为负。而企业贷款同比增加386亿元，结束了自4月以来同比均为负的局面，说明企业资金需求有所增加。
第三，新增居民中长期贷款保持稳定，同比略有回落。随着货币政策的边际宽松，资金并没有明显进入房市的迹象。从近几个月新增居民中长期贷款来看，整体保持在4500亿元的水平，但同比有下降的趋势。与此相印证的是房地产资金来源中个人按揭贷款累计同比却有所下降，由4月的12.4%降至7月的11.3%；此外，房价的涨幅也有所收窄，百城住宅价格同比从4月的4.27%降至8月的3.68%，这说明在货币政策边际宽松的格局下，地产政策的收紧导致资金并没有明显进入房市。
第四，信贷结构改善的最大亮点在于新增企业中长期贷款边际改善，意味着企业投入生产意愿有所增加，企业融资需求上升。8月新增企业中长期贷款4285亿元，同比增加860亿元，结束了连续四个月同比为负的局面。历史数据显示，信用周期一般3-4年，社融口径下2005年以来四轮信用周期分别为： 2005 年12月 -2008 年12月，2008年12月 -2011 年 12 月，2011 年 12 月 -2015年6月，2015年6月-2019年1月，而每一轮周期往往开始于票据融资的上升期，接着票据回落，企业短贷上升，最后传导至企业中长期贷款回升。从年初至今，这样的变化过程已经有所展现。
一季度，票据融资高增长，4月开始回落。与此同时，企业短贷自2019年2月开始有所改善，再到现阶段企业中长期贷款同比由负转正，说明现阶段企业融资确有好转。主要原因可能在于货币政策和财政政策的发力带来企业成本的降低，工业企业三费率由8.5%降至7.5%，加上盈利也有所改善，工业企业利润由-14%降至-1.3%。从未来发展趋势看，在逆周期政策继续发力的前提下，信用改善将具有一定的持续性。但需要注意的是，在总需求依然偏弱、潜在经济增长率下行的大背景下，信用改善的程度仍然较为有限，不宜过于夸大。
据此，国金证券认为，8月金融数据有以下三点启示：第一，信贷总量季节性回升力度偏弱，但结构有所改善，突出表现在企业中长期贷款的回升，表明企业融资需求边际改善。在货币政策边际宽松的背景下，企业实际融资成本有所下降，叠加减税降费带来的盈利边际改善，企业投融资需求有所改善。随着后续货币政策的进一步宽松，以及积极财政政策的发力，预计企业中长期贷款有望进一步改善。
第二，社融增速维持高位，非标融资收缩放缓尤其是表外票据融资转正对社融形成一定的支撑。虽然信贷、地方政府专项债以及直接融资的新增规模均有所增加，但大部分由于季节性因素，同比与2018年基本持平。社融之所以超预期维持高位，主要原因在于非标融资的收缩放缓。虽然房地产信托融资收紧等相关政策对于非标有一定的打压，但监管整体对非标态度有所改善。此外，部分行业盈利改善带动企业活力回升带来新增未贴现承兑汇票由负转正，对非标形成拉动。
第三，在地产严格受限背景下的信用改善，将具备持续性。一季度信用也出现较为明显的改善，但4月之后政策再度转向边际趋紧，其中较为重要的一个原因是房地产再度出现升温的苗头。当前来看，如果资金进入地产被严格限制，同时信用又能出现改善，符合政策的目标和方向，信用的改善将具备一定持续性。
不过，西南证券认为，尽管8月信贷社融略超预期，但不会改变融资收缩的趋势。8月，信贷社融同比基本持平，强于市场的预期，显示实体融资依然强韧。这一方面与前期稳增长的政策相关；另一方面显示对部分部门的融资管控效果在融资数据中尚未完全体现。但这并不意味着实体融资收缩的压力已经消失。一方面，随着对房地产等行业融资管控的持续，表外融资、房地产相关贷款以及债券融资均会出现相应的收缩，增加信贷社融放缓的压力；另一方面，随着地方债发行节奏的放缓，地方债融资量将比2018年大幅收缩。这将共同推动信贷和社融增速的下滑。
而货币政策向实体经济的传导渠道依然并不顺畅，实体融资收缩的压力依然存在，因而资金会继续堆积在银行间市场或流向债券市场，流动性堰塞湖环境下银行配置力量将继续驱动债券利率下行。另一方面，中外利差持续保持高位将持续吸引外资流入，也将驱动国内利率下行，因而利率债向好的总体趋势并未发生变化，如果短期出现调整,则是更好的加仓机会。