宏观交易笔记：如何复盘宏观形势

经济活动中的分层现象暂时没有反转，金融市场的抱团行为还在延续。

经济活动中的分层现象暂时没有反转，金融市场的抱团行为还在延续。

宏观投资研究的出发点，肯定是从上至下的。因此，宏观基金经理们会频繁地使用“增长”、“通胀”、“全要素生产率”、“人口红利”等词汇，开口闭口天下大势，给人以高大上的感觉。

受此影响，连一些不以宏观见长，而是主要从事证券选择的选股型基金经理、从事行业微观供需平衡表分析的商品交易员等，也会担心自己的视角存在只见树木不见森林的风险。另一个常见现象是，基金经理们投资失误复盘时，最常见听到的总结是“对宏观认识不够”等，这似乎更加确认了宏观压倒一切的重要性。

果真如此吗？未必。

重视微观验证

相比投资研究中的其他因素，宏观因素有一个特点，那就是谈论的人最多，或者说上镜率最高。相比之下，谈选股、产业、市场结构等方面的人天然是被分割成若干小群体的。当一个声音重复重复又重复时，很容易让内心不够坚定的基金经理认为这是最重要的声音。如果基金经理的投资不顺（这几乎伴随着基金经理职业生涯的绝大部分时间），他们就更容易陷入对宏观的盲目崇拜，痛感自己为何错失这么重要的信息。但这未必是正确的。基于宏观展开投资体系，至少有两个常见错误，需要避免。

第一，从事头寸博弈的交易员，最应该关注的不是宏观层面上整个市场的平均水平，而是微观层面边际上最活跃的市场参与者。例如资金链断裂的配资盘，对市场的冲击力可能远超过公私募机构投资者，即使后者资金量远大于前者。在这种情况下，我们研究宏观金融的目的，是为了了解资金在各个层面上的流动，以便寻找潜在的最活跃交易者。必须把宏观数据被平均、汇总等方法抹掉的信息以归因、对比等方法提炼出来，形成微观层面上鲜活的故事。没有微观落脚点的宏观故事是不完整的。

第二，宏观经济学和宏观金融学协助我们理解经济金融系统所处的状态，但是经济数据只能告诉我们过去的事情，无法简单拿来预测未来。一些宏观经济研究者特别喜欢线性外推的方法，简单假定已有的趋势会持续。这种方法存在的问题是，如果预测对了，其信息往往已经被市场参与者充分消化，于投资没有价值，一旦预测错了，则往往会形成方向性误判，造成严重损失。所以，对已有数据的追踪和研读，应该本着训练学习的思维。训练学习完成之后，就应该在微观层面寻找新的故事。例如2016年开始的地产周期，是新故事“棚改货币化”驱动的。但是当时大部分研究者仍然根据旧的故事做线性外推，错失了这个故事。

在宏观层面关注微观的故事，并不是一件容易的事情。这意味着需要主动寻找和处理原始信息。好在这个方向不一定需要精细的数据加工，以“一叶落而知天下秋”的思维，追寻微观经济活动中的蛛丝马迹，找到大致正确的研究方向，往往就已经够了。

一个方法是借助微观调研者们的草根调研。这些信息虽然粗疏，但是直接来自第一线，在协助推演微观经济活动主体的发展趋势方面有不可取代的价值。

另一个方法，则是借助企业的季报。企业财务报表的信息质量更有保障。此外，治理良好的公司，管理层经常以季报作为信息载体，发表对宏观经济和经营形势的观点，这些信息对理解微观经济活动主体有更丰富的价值。在一些著名投资机构的研究报告里，对上市公司季报信息的总结，是宏观研究中的一道营养丰富的主菜。

在前期的文章中，笔者曾提到，货币银行体系方面，金融机构的流动性分层已经非常明显。在经济地域性方面，

一二线城市与三四线城市、中部和西南部一些省份的地方融资能力也出现了明显的分化。目前，2019年，上市公司中报已经发布完毕，从中可以发现经济的分层已经不限于金融体系和财政体系，而是几乎体现在经济活动的各个方面。例如消费、汽车、地产等行业，都有明显的强者恒强迹象。以沪深300为代表的核心蓝筹股，上半年利润稳步增长，而中证500则是持续下滑，与沪深300进一步劈叉。投资者更需要注意的是，当前宏观调控的主要方向，可能进一步强化层级性和区域性。以促进流转、提高效率为目的的改革，天然对市场领先者是有利的。所以，这种分层模式有可能持续很长时间，对核心资产和其他资产的定价形成深远的影响。

那么，经济活动中的分层现象有反转的可能性吗？笔者近期还看不到。其他资产对核心资产的追赶，只有在业务前端出现新的模式之后才有可能，例如2012年之后银行的非银业务爆发。但目前无论是监管还是从业者们在谈及近年出现的新业务模式时，更多的是对风险的考虑和反思，少有对新业务模式的探讨。

放下汇率包袱

8月份，全球股票市场随着经济衰退预期的增强而表现较差。A股整体表现相对强势，创业板和中小板更是取得一定正收益。与之相对比，港股市场在汇率、地产政策收紧和香港本地等因素的影响下，表现最差。

A股市场继续呈现出分化的表现，与地产相关的产业链表现落后，包括地产、钢铁、建筑、银行等，而与经济弱相关行业表现突出：食品饮料、医药、军工、TMT等。可见，驱动行业配置的主要逻辑来自于内需基本面预期的变化，贸易摩擦的边际影响已经较弱。与5月份贸易摩擦风险再次出现不同， TMT板块在7-8月表现尤为强势，说明投资人对贸易风险的进一步钝化，而更关注内需层面给行业带来了新增长动力。

港股指数受金融地产和周期股的拖累表现较差，而消费医药等行业逆势上涨，与A股结构有一定相似性。从估值来看，港股相对于A股折价再次接近4年来较低水平，吸引力较强。

8月份债券市场陷入一个罕有的寂静，10年国开在不到10Bps的空间内波动。这种表面上的平静和深层次的暗流并不矛盾，有几个问题并没有出清或者消退的迹象，包括弱资质城商行、农商行负债能力的进一步弱化、债券市场分层加剧、机构风险加大等。另一个值得关注的话题是LPR改革和“三档两优”准备金机制，这些政策总的来说也更加有利于大型金融机构。债券市场目前还没有充分反映这些预期，而是沉迷于起起落落的经济基本面数字。但是笔者一直强调，金融系统本身的变化，要比经济数据重要的多。

2019年以来，推动黑色系大涨的主要原因是Vale的溃坝事件，这一事件直接影响到10月合约的交割，在当前黑色商品供需紧平衡的情况下剧烈推升了黑色系价格。一旦这一事件消退，再叠加对房地产调控手段的升级，2020年1月合约的弱势就不可阻挡了。其他工业品方面，有色金属和原油受制于较弱的全球基本面和贸易争端对CAPEX的压制。总的来说，PPI面临的压力远大过支撑，这多少也能从全球各大央行偏鸽的姿态中得到印证。

在贸易形势的反复冲击下，人民币汇率冲破了久违的心理关口“7”。但这并未引起跨境资本流动和国内金融市场情绪的冲击。回顾2015年汇改以来人民币汇率机制的变化，总的来说，政策部门一直希望以更加市场化的色彩，推动人民币汇率的形成机制不断完善。在这种情况下，如果对某些心理关口的过分强调，其实形成了一个包袱。现在我们看到的，应该说是政策部门选取了一个比较和缓的时机，卸下了“7”这个包袱。当前，人民币汇率波动性其实在主要币种中仍然显得偏低。投资者应该有理由预见人民币汇率在中期呈现更大的波动特征。跨境资本流动仍然可以认为较为均衡。

情绪平稳，抱团延续

8月份，尽管内外需都新增了更大的不确定性，国内市场大类资产表现并未出现明显的避险情绪，与全球市场强烈的避险情绪形成强烈对比。

政策层面，我们可能将继续面对一个不断微调的政策环境。近期地产融资的收紧无疑是非常令人担心的风险点，而同时利率并轨、定向降低企业融资成本、专项债提高额度等一系列政策宽松手段也在加速。随着政策层面对冲手段不断，投资人也更加适应当下的微调政策环境，宏观层面短期的一致预期难以打破，宏观驱动的交易特征不再明显。投资者行为模式上底线思维逐渐替代边际思维，长期增长逻辑替代短期增长逻辑。

此外，金融供给侧改革的影响也在深化，逐渐体现在银行的分层和缩表上，表内流动性难以扩张，表现在债券可能不如大家想象的那么乐观。与较为平淡的债券市场形成对比，股票市场尽管在指数层面略显平淡，局部的赚钱效应极强，交投也异常活跃。在局部赚钱效应不断的情况下，投资人不愿轻易离场（笔者也观察到受海外避险情绪较大的北上