寿险新单保费增长承压

由于当前新单保费结构优化已经到达瓶颈状态，再向上突破难度很大。与此同时，单品类价值率难以实质性提升，综合价值率上行压力也不断增加， NBV增长对于新单规模的增速倚重度明显抬升。

由于当前新单保费结构优化已经到达瓶颈状态，再向上突破难度很大。与此同时，单品类价值率难以实质性提升，综合价值率上行压力也不断增加，NBV增长对于新单规模的增速倚重度明显

数据显示，上市寿险公司8月保费增速出现明显分化。1-8月，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险保费收入分别为4432亿元、3598亿元、1696 亿元、909亿元，同比增长5.8%、9.2%、5.5%、8.1%，四大寿险公司2019年前8个月保费增速仍均为个位数，其中，国寿增速小幅改善，平安、太保、新华环比均下降。而从8月单月数据来看，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的增速分别为13.4%、8.8%、0%、2.9%，国寿增速明显领先，太保受高基数影响增长乏力，新华的增速亦差强人意。

值得注意的是，平安个险新单重回负增长，NBV增速继续承压。平安寿险8月个险新单为92亿元，同比下降6%，重回负增长（前值为4%），年累计降幅略微收窄至7.3%（前值为7.4%），2018年同期为负增长3.4%，考虑到2018年下半年基数较高，因此2019全年实现正增长难度不低。由于下半年新业务价值的增长更多依赖于新单保费增速，7月新单有所改善但并不明显，8月重回负增长，预计1-8月新业务价值增速在4%-5%左右，尚未看到明显改善的迹象，未来保费增长的压力不小。

另一方面，与寿险形成鲜明对比的是，财险单月增速均有明显的改善。1-8月，人保财险、平安财险、太保财险保费收入分别为2961亿元、1731亿元、885亿元，同比增长13.6%、8.9%、12.4%，总体较为平稳。从8月单月数据来看，人保财险、平安财险、太保财险8月增速分别为 11.6%、8.8%、15.1%，较上月均有明显的改善，其中太保增速明显领先，平安增速落后的主要原因是车险增长持续承压，8月车险仅增长1.9%，而非车险增速高达28.2%。

新单保费结构优化瓶颈难破

目前，国内寿险行业处于监管趋严及回归保障的阶段。回顾历史，寿险行业经历了20世纪90年代复苏，发展行业经营经验不足、迈入2000年银保渠道与偏投资理财类保险产品得到发展、2008年金融危机后行业面临增速放缓、2014年开始代理人考试取消后代理人规模进入快速增长阶段、2017年开始行业监管趋严及回归保障等五个阶段。2018年，受寿险行业监管趋严以及多数公司主动调整产品销售结构的影响，原保险保费收入同比增速降至1.87%。2019年上半年，行业增速有所回暖，保费增速升至16.05%。健康险业务保持高速增长，行业销售产品结构有向偏长期保障型产品转型的趋势。

从负债端看，寿险行业在过去经历了快速增长，使得行业集中度较高。保险代理人规模高速增长是过去负债端增长的重要推动因素之一。2018年，按原保险保费收入计，前六大寿险公司和中国前九大寿险公司的市场份额分别为 60.49% 与72.26%，行业集中度较高。保险行业经营周期长，竞争更多是存在于大型保险公司之间，从行业格局来看更容易形成马太效应，即“强者恒强”。

从上市险企的角度来看，近年，在行业转型的大背景下，其经营品质不断提升。新售出保单不仅要考虑保费收入的规模，还需要考虑新业务的品质。新业务价值率受新销售保单的缴费结构、产品结构、销售渠道等多重因素的综合影响。

在负债端，四大上市险企国寿、平安、太保和新华呈现出了代理人规模不断增长、大力发展保障型产品、新业务

聚焦期缴、重个险渠道经营等共同特点，经营品质较先前有明显的提升；在投资端，以固定收益资产为主。2019年，上市险企内含价值持续增长，代理人数量增速有所放缓，新业务价值增速也有所放慢。若这种下滑趋势无法扭转，未来新业务价值率增速下滑将是转型的致命问题。不过，2019年以来，受权益市场回暖的影响，保险资产上半年的总投资收益率上升明显，业绩增长基本无虞。

寿险业负债端短暂承压但长期空间犹存。自2018年以来，在行业监管趋严、代理人增速放缓的大背景下，上市险企的新单销售增速放缓甚至出现负增长，负债端短期及2020年“开门红”均面临了较大的压力。但从长期来看，中国保险深度、保险密度与发达国家相比仍处于较低水平，随着人均收入的增长、保障意识的提高及人口老龄化等因素的影响，寿险产品的发展仍面临较大的增长空间。

从投资端来看，权益市场风险偏好的提升仍继续有可能贡献较大的短期投资波动。随着行业在严监管及经营经验逐步丰富的推动下，以健康险为代表的长期保障型产品的发展大有可为，寿险公司的经营质量继续稳步提升将是大势所趋，这对行业而言是长期利好因素。截至9月9日，四大上市险企P/EV估值在0.79倍至1.37倍之间，整体估值仍处于较低位置。

2019年上半年，上市险企利润实现高增长，主要得益于投资弹性和税收调整贡献利润所致。5家上市险企合计实现归属净利润1775.2亿元，同比大增80.5%。

上半年，权益市场向好下保险资产投资收益增速较好，5家上市险企合计实现投资收益2404亿元，同比大增69.6%。加上税收政策调整返还国寿、平安、太保、新华、人保2018年度汇算清缴分别为51.54亿元、104.53亿元、48.00亿元、17.85亿元、47.05亿元，增厚利润。

而在负债端，新单增速、价值表现有所分化，保障型产品增速稳健，储蓄型产品略有回暖，行业整体处于恢复周期，总保费收入、EV增长平稳。从中报数据来看，与资产端相比，上市险企负债端略有承压。

实际上，保险公司负债端的结果体现是NBV，NBV=新单规模×新单价值率。2019年上半年，上市险企NBV增速整体改善，改善动力来源于部分公司价值率的提升，受益于上市险企的险种结构、渠道结构和期限结构的优化。展望未来，由于当前新单保费结构优化臻至完善，结构优化或已经到达瓶颈状态，再向上突破难度很大。与此同时，单品类价值率难以实质性提升，综合价值率上行压力也不断增加，NBV增长对于新单规模的增速倚重度明显抬升。

而在新单规模增长方面，万和证券看好储蓄年金类业务的恢复，在储蓄年金恢复大周期中，个险渠道、银保渠道等渠道规模效应或缓慢呈现。因此，对负债端而言，总量增长推动NBV增长的趋势渐显。

上半年，在权益市场向好叠加债券利率走低的背景下，上市险企投资收益增速较快，与2018年同期相比，净投资收益率、总投资收益率水平稳中有升，分别在 4.5%-5.1%、4.7%-5.8%， 累计浮盈可观。从资产配置结构来看，大类资产配置稳健，适度增配安全性较高的非标资产，同时，上市险企在利率阶段性高位着重配置超长期国债、地方债、定存等投资品种，稳固净投资收益率中枢。在利率下行叠加新会计准则推出的背景下，预计上市险企将更偏爱高分红、高股息资产和长期投资资产，在稳定投资收益的基础上更好地匹配资产负债久期。

展望2019年下半年，负债端NBV将更依赖于新单增长，长期储蓄型业务在利率低位的背景下持续回暖。从投资端来看，利率持续下行的负面预期的影响仍在发酵，但表现趋于钝化，由于权益端累计浮盈较高，利润储备较好，权益市场弹性仍然较强。

目前，保险板块PEV估值在0.8-0.9倍水平，处于较低的位置。考虑到中长期EV仍能保持15%-20%的稳定增速，具备估值切换空间，长期配置性价比较优。下半年，可以重点关注储蓄型业务回暖带来的负债增长，而负债端的改善叠加投资端的稳定会进一步推动估值的抬升。

近期，10年期国债收益率在 3.0%3.1%附近窄幅震荡，受大盘走强的影响，保险股估值有所提升。目前，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险PEV（2019E）分别为 0.89 倍、1.38倍、0.88倍、0.79倍，整体估值位于合理区间，部分公司相对低估，寿险新单虽然短期承压，但考虑到保险行业的景气度，长期成长性较好。

长江证券认为，根据上市险企披露的8月保费数据，新单单月增速企稳，其中，平安个人新业务8月单月同比增速为-6%，7月为4%，略有放缓，续期业务增长良好支撑各家总保费保持平稳，当前负债端仍有承压，关注储蓄年金保费周期的复苏，长期增长无忧。从估值角度看，考虑到利率仍处于下行的周期中，保险板块估值或受到一定程度的压制，权益配置弹性高，加之资产荒背景下安全类资产存在溢价效应，保险整体贝塔属性加强。