本轮美联储资产负债表结构调整有何不同？

美联储可能会进一步扩大短久期美债的持仓规模，或主动抛售长期MBS来使收益率曲线正常化。

美联储可能会进一步扩大短久期美债的持仓规模，或主动抛售长期MBS来使收益率曲线正常化。

2019年以来，在全球经济增长放缓、贸易摩擦不断升级等诸多风险因素的推动下，美债收益率持续平坦化下行， 3月份以来，3个月和10年期美债收益率持续倒挂，8月份美债2年期和10年期收益率出现2007年以来的首次倒挂，市场对美国经济衰退风险担忧加剧。笔者在此根据年内美联储资产负债表的变化来探讨美联储重启宽松对美国国债收益率曲线形态的影响。

美联储资产负债表的变化

随着全球央行宽松步伐加快，美联储于8月提前结束缩表进程，并于9月实施年内第二次降息。从8月7日至9月19日，美联储已连续六周增持国债，累计增持251亿美元，其中短期国债60亿美元，中长期债券191亿美元，同时以减少到期再投资的方式减持MBS共297亿美元。截至9月末，美联储资产规模已由8月末的3.8万亿美元上升至3.9万亿美元。

美联储公布数据显示，截至2019年9月19日，1年期以上的资产规模达3.2万亿美元，占总资产的88%，5年期以上的资产规模达2.4万亿美元，占比65%。其中MBS的期限较长，占10年期以上资产比例的70%。根据美联储5月议息会议公布的国债增持方案，初期国债购买将大体匹配存量国债的期限构成。但从过去六周的情况来看，短期国债的增持比例达到30%，而存量短期国债占比仅有12%，高于5月议息会议拟定的方案。

美联储停止缩表后，采用增持短债、减持MBS的策略来调整资产负债表结构，与量化宽松期间卖短买长的操作截然不同。与2019年年初相比，截至9月19日，期限为10年以上的资产占比由57%降至55%，期限为1年以内的资产占比由10%提升至12%，期限为15天以内的资产占比由零提升至3%。长期资产占比的下降主要源于MBS的大幅减持，年初至今已减持1533亿元（表1，表2，图1）。

美联储采用短久期策略的原因

2019年以来，美债收益率平坦化下

行，且倒挂程度不断加深，（10年-3个月）期限利差已由3月议息会议后的-2BP收窄至9月议息会议后的-15BP，引发市场对经济前景的悲观预期（图2）。

美国国债的投资者结构对美债收益率的倒挂产生了重要影响。2019年至今，全球经济疲弱与贸易冲突升级，激化市场避险情绪，负利率债券规模逼近17万亿美元，美国国债兼具正收益率和避险功能，成为全球资本的追逐对象。根据最新数据，上半年海外投资者净增持美国国债3803亿美元，其中，一季度个人投资者净增持美国国债1529亿美元（图3）。强劲的避险需求压低了中长期美债收益率，2019年1-8月10年期美债收益率大幅下挫110BP至1.5%。

从避险层面来看，作为安全资产的美债避险价值仍然突出。9月欧洲央行重启QE，美联储加码宽松政策，全球央行纷纷跟随降息，全球整体宽松格局正在不断强化。当前美债收益率已远高于其他国家，对具有长期资金配置需求的海外投资者吸引力较强（图3）。中美贸易摩擦的长期性、复杂性已成为市场共识，加之近期中东地缘风险再度升温，美国众议院启动总统弹劾程序，政治不稳定因素引发市场动荡，避险买盘将在较长一段时间内令长端利率承压。

同期，由于美联储降息节奏滞后于市场预期，短端利率下行幅度小于长端，美债收益率倒挂现象严重，引发市场对经济前景的悲观预期，美国总统特朗普也频频向美联储主席鲍威尔喊话施压，甚至呼吁其将利率降至零以下。重重压力下，美联储独立性受损，9月“被迫”降息。因此，本轮美联储重启资产购买的主要目的是调整资产负债表的期限结构，以扭转当前美债收益率倒挂的局面。

历史回溯

回顾历史，2007年金融危机以来，美联储经历了从扩表到缩表的完整周期，美债收益率也在不同阶段呈现出不同特点。总体上，美联储资产负债表规模的变化对美债收益率有实质性影响。

2008年11月起，美联储先后实施了四轮量化宽松货币政策，资产负债表规模高速扩张，于2017年10月达到峰值4.5万亿美元，为危机前的5倍。期间，为降低实体经济融资成本，美联储大量购买长期资产，并实施了4000亿美元的OT，增持长期国债的同时减持短期国债，带动美债收益率震荡下行（图4）。据美联储工作论文测算，四轮量化宽松