“宽财政”未必就有“宽信用”

未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”，但依旧没有解决目前“资产荒”的问题，信贷增速大规模反弹预计不会出现。

未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”，但依旧没有解决目前“资产荒”的问题，信贷增速大规模反弹预计不会出现。作者为中信证券首席固定收益分析师

政策层定调2019年年内的财政政策将持续发力以稳增长，同时央行已经宣布降准，银行体系流动性得到补充。若2019年四季度财政支出有所增加，四季度内资产荒局面是否会有所转变？信贷增速会大幅度走升吗？笔者认为，未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”，但依旧没有解决目前“资产荒”的问题，信贷增速大规模反弹预计不会出现。

全球经济体均进入了低速增长的新常态，令全球政策层发现了货币政策的局限性。美、欧、日、中的经济增速与无风险利率均产生了趋势性下降，同时，货币政策上的宽松也从未停止。回顾美国日本的经验，“财政-货币”协同对支持经济增速有一定帮助。通过扩张性财政政策配合扩张性的货币政策，甚至通过央行直接购买政府债券的方式来创造总需求是美国日本的“财政-货币”协同路径。观察美日两国财政赤字与经济增长的历史数据，笔者发现单一的货币刺激往往效力不足。

货币政策在私人部门经济活动不活跃的时期遇到了困难，但中国并不完全具备“财政货币化”的条件。私人部门信贷需求不足使得“财政-货币”协同问题开始被大家重视，但常规意义上的“财政-货币”协同更依赖于私人部门去杠杆背景以避免大规模的财政挤出。中国目前下行的信贷需求指数与三季度不亮眼的金融数据都说明中国信贷促进措施在面对信贷需求问题时均有无法解决之处。在目前看来，中国居民部门、企业部门处于缓慢加杠杆和边际去杠杆进程中，2019年迄今的财政发力似乎并没有显著的带动私人部门的支出增加，挤出效应可能更占主流，这说明“财政货币”协同生效所需的私人部门去杠杆背景可能并没有在中国出现。

更何况，四季度宽财政预算空间其实也有限。首先，多个省份公布的四季度地方债发行计划中，暂无新增内容。其次，假若四季度政府选择加杠杆融资，会面对一定的“挤出效应”。9月24日，易纲行长表示“我国珍惜正常的货币政策空间，不急于效仿其他国央行的大规模降息或量化宽松政策”。由于中国货币投放机制依然以银行为核心，而央行释放准备金、银行再购债这一路径与美日的“财政-货币”协同路径不同，二者不可直接类比：因为银行的配置行为会挤出银行的信贷，观察2014年以来的数据可以发现，银行持有的利率债同比与各项贷款余额同比呈现负相关，挤出效应在近期银行系统准备金相对不足的时期更明显。同样的，观察中国政府部门杠杆率与各项贷款增速的关系：2017年下半年起二者就有比较明显的负向相关关系——目前中国的政府加杠杆进程的确对信贷增速产生了一定的压力。故而财政四季度加大规模举债收益较小，出现的概率也较小。最后，积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题，但专项债作项目资本金的项目覆盖不广泛。虽然2019年以来地方债发行与财政支出双双前置，但由于社会资金的参与度不够，基建投资仍难有明显好转，这也是当前专项债高增而基建和经济双双疲弱的主要原因之一。

综合来看，如果四季度要实现财政扩张，需要财政政策在地方项目上发力，但现实是不仅收入侧在预算空间和发债余额上有所承压，同时社会资本的参与积极性也是一大难点，而且会面对一定的“挤出效应”和信贷配套问题。笔者认为，四季度宽财政的变化大概率不会改变优质资产缺乏的局面，对信贷需求的判断依旧以中性为主，依旧重视观察13%的信贷增速判断（由降准金额推算）。综上所述，笔者维持前期判断10年期国债到期收益率区间在2.8%-3.2%的判断。