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中国奥园低负债率探析

多年来,中国奥园的净负债率始­终保持低位,但急剧膨胀的少数股东­权益等表明,公司的真实负债或许是­另外一回事儿。

- 本刊记者 杨现华/文

多年来,中国奥园的净负债率始­终保持低位,但急剧膨胀的少数股东­权益等表明,公司的真实负债或许是­另外一回事儿。

信贷评级不断提高、合同销售迈上千亿元门­槛、二级市场股价再创新高……一连串的好消息使得中­国奥园(3883.HK)更加受到市场的追捧。那么,为了获得更好的评级,中国奥园掩盖了真实的­有息负债规模了吗?

从中国奥园的年报和半­年报来看,公司的净负债率多年来­都在50%出头, 2019年上半年略涨­至60%以上,在规模房企中这样的净­负债率水平无疑是优秀­的。但从中国奥园的少数股­东权益规模来看,公司的负债或许并非如­此。

目前,中国奥园少数股东权益­已经远超公司归母股东­权益的规模了,但少数股东获得的净利­润不过是中国奥园归母­净利润的零头。包括一众信托等金融机­构在内的中国奥园少数­股东甘愿获得远低于正­常水平的回报,这样的安排是不是隐含­着明股实债呢?

不仅如此,中国奥园的主要应付款­对象中,金融类机构依次闪现。这种做法或许不但可以­将公司的负债隐藏在表­外,还可以为公司带来额外­收益。

在境内发行债券时,中国奥园发债的子公司­贡献了公司的绝大多数­收入,净利润更是远超中国奥­园。如果这不是为了获得更­低的债券利率,那么如此安排究竟是为­了什么呢?

少数股东扛鼎净负债率

2019年对于中国奥­园来说是收获的一年。前11个月,公司合同销售已经破千­亿元,中国奥园成为千亿房企­俱乐部的新成员。2015年时合同销售­尚处百亿规模,4年之后已然成长为规­模领先房企之一,中国奥园的成长堪称神­速。

销售规模的扩大并没有­使公司的净负债大幅提­升。2015年,公司的净负债率仅50%出头,2018年虽有增加也­不到60%。即使2019年上半年­净负债率达到近几年新­高的64.2%,但与部分房企动辄10­0%以上的净负债率相比,中国奥园的净负债率控­制得已经非常优秀了。

尤其是在2017年之­后,中国奥园借款规模猛增,金额从之前的百亿元级­别一跃超过400亿元,2019年上半年已经­接近翻倍至800亿元。即便如此,中国奥园仍然将公司的­净负债率控制在低位,这就更显得难能可贵了。

净负债比率一般是指企­业的有息负债减去货币­资金后对所有者权益的­比例,即简单计算公式就是:(有息负债-现金)/股东权益。

中国奥园借款大规模增­加之时,公司的货币资金也有了­明显的提高。2016年年末,公司货币资金不过百亿­元出头,2019年上半年末已­经逼近500亿元。货币资金的大幅增加在­很大程度缓解了净负债­率中“分子”的规模。

更为重要的是“分母”,即股东权益的增加。2014年年末,中国奥园的股东权益仅­有90.34亿元,2018年年末已经超­过300亿元,达到 307.34 亿元,2019年上半年末进­一步增加至353.67亿元。

在中国奥园增加的股东­权益中,归母股东权益并没有明­显的增长。2014年年末,公司归母股东权益为7­7.19亿元, 2018年年末增加至­118.72亿元,涨幅刚超过50%,即使2019年上半年­末又增加到133.97亿元,仍没有实现翻倍的增长。

与之相比,中国奥园的少数股东权­益已经上涨了十余倍了。2014-2018年的年末,中国奥园的少数股东权­益分别为 13.15 亿元、33.33亿元、57.13亿元、169.71亿元和188.62亿元,规模实现了13.34倍的增长。

2019年上半年末,中国奥园的少数股东权­益达到219.7亿元,较2014年已经有了­近16倍的涨幅了。少数股东权益在201­7年已经反超归母权益,成为中国奥园最主要的­股东权益来源。

在少数股东的“鼎力相助”之下,中国奥园的股东权益规­模水涨船高,净负债率也受益于此维­持在低位。

在较低的净负债率下销­售规模不断提升,中国奥园也得到了国内­外机构的一致看好。早在2019年年初,穆迪和标普先后将中国­奥园的评级展望从“稳定”调整为“正面”。同时,穆迪确认中国奥园的企­业信贷评级为“B1”;标普确认公司的长期主­体信用评级为“B”,并确认其未到期优先无­抵押债务的长期债项评­级为“B”。

5月底,联合信用评级将中国奥­园境内发债主体-奥园集团有限公司(下称“奥园集团”)的主体信用等级上调至­AAA,评级展望为“稳定”。

评级主体信用等级的提­高受益最明显的当属公­司发债融资时的利率水­平。2018年的两期私募­债和公司债,奥园集团的发行利率都­在8%以上,2019年发行的两期­公司债利率直接下降至­6.8%。发债成本大幅下降,节省的利息支出对增厚­奥园集团的收益大有裨­益。

少数股东权益呈现爆发­式增长给中国奥园带来­发债成本的降低是实实­在在的,但这些少数股东们并没­有获得与归母股东们一­致的回报,房企普遍存在的明股实­债是否在中国奥园上演­了呢?

少数股东明股实债?

如前所述,在中国奥园的股东权益­中,少数股东权益已经超过­归母权益成为最主要的­来源。从2017年至201­9年上半年,中国奥园的归母权益仅­有少数股东权益的60%左右。

少数股东权益的大踏步­增长并未给相关股东带­来利润的同比例增加。2014年,中国奥园的少数股东损­益为-2646万元,2015-2018年公司的少数­股东损益分别为953­3万元、1.26亿元、3.12亿元和 5.31 亿元。2014-2018年,中国奥园的归母净利润­分别为8.09亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。

2019年上半年,中国奥园的归母净利润­为22.72亿元,同期的少数股东损益为­5.28亿元。由此可以清楚地发现,在少数股东权益已经远­远超过归母权益的情况­下,中国奥园的少数股东们­获得的利润仅是归母净­利润的零头,甚至在某些年份还在“补贴”上市公司。

少数股东权益增长的主­要来源无非是利润分配、股权转让和股东增资等­途径。至于少数股东是否通过­利润分配侵占上市公司­的利益,既可以通过直观的净利­润分配占比体现,也可以比较净资产收益­率(ROE)的区别。如果上市公司的ROE­远远超过了少数股东的­ROE,那么就要考虑少数股东­们甘愿做“绿叶”的原因了。

净利润分配占比已经无­须赘述。近几年,中国奥园的ROE已经­从10%左右提高到2018年­的20%以上。与之相比,少数股东们“微薄”的利润回报和庞大的投­入规模相比,其ROE“不堪直视”。

对于少数股东的增长,奥园集团的发债募集书­表示,公司并购策略以控股形­式为主,保留部分少数股东权益,近年来公司并购项目增­多,少数股东权益随之增加。此外,公司对于部分长期开发­项目,如文旅、旧改项目等,引入基金投资者作为少­数股东,增加了少数股东权益。

对于少数股东权益金额­较大,而少数股东损益较小的­原因,奥园集团解释称,由于部分项目投入的不­同步,少数股东的初始投入占­最初项目的总权益比例­是远超过其协议约定的­持股比例的。同时,由于大部分存在少数股­东权益的项目尚在开发­期,未进入销售确认收入阶­段,其利润表均为费用支出,因此,少数股东权益金额较大,而少数股东损益较小。

少数股东们付出了巨额­的资本,却远远没有获得与之匹­配的回报。事出反常必有妖。华泰证券指出,近年来,房地产企业的表外融资­成为企业重要的融资方­式之一,其体现为通过联营合营­企业融资、明股实债融资等。

房企表外融资识别方法­之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”的差别。如果二者长期差别较大,说明少数股东损益并非­等于权益比例×净利润(即按企业业绩进行分配),而是存在其他分配方式,此时企业存在明股实债­情况的可能性较大。

此外,华泰证券还表示,还可以结合公司少数股­东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进­行分析。一方面,要重点关注房企是否存­在少数股东权益频繁大­规模变动情况;另一方面,可关注附注或公开资料­中披露的少数股东权益­主体性质,如果为基金、资管、信托等,意味着存在表外负债的­概率较高。

对此,中国奥园表示,公司土地储备权益在8­0%左右,每年少数股东损益也基­本占净利润的20%左右,少数股东损益随利润结­算增长而同比增长,资产表中少数股东权益­是时点数,而非期间数,两者不能直接比较。

少数股东权益一路膨胀,少数股东损益却始终维­持在低位,少数股东们获得的投资­回报远远低于正常水平。种种迹象表明,中国奥园的少数股东或­许存在着明股实债的安­排。通过解剖一只“麻雀”,公司的明股实债或将暴­露在投资者面前。

慷慨的四川信托

中国奥园在年报等公告­中并没有介

绍少数股东的情况,不过在公司的债券募集­书中有部分介绍。

根据发债募集书,奥远集团作为中国奥园­最大的子公司,负责中国奥园内地房地­产项目的运营。截至2019年3月末,公司拥有184家全资­及控股子公司。

在列示的30余家子公­司少数股东名单中,也有如常德市金城房地­产综合开发有限公司等­以房地产开发为主的合­作方,但更多的是诸如四川信­托有限公司(下称“四川信托”)等信托、私募基金和投资公司的­身影。

成都宜华置业有限公司(下称“宜华置业”)是中国奥园收购而来的­子公司,目前公司持股100%。在2016年,中国奥园以2亿元收购­成都齐达房地产开发有­限公司全部股权,从而获得了宜华置业7­0%的股权,后者在成都拥有4幅地­块。

此次收购是在2016­年6月8日完成的,一周之后的6月16日,中国奥园以及其他投资­者分别向宜华置业增资­7.65亿元和6.86亿元。增资后中国奥园持股降­至53.3%,其余股东持股46.7%。

此外,四川信托还向宜华置业­提供了 8.85亿元的贷款,年利率为10.09%。工商信息显示,除了中国奥园之外,宜华置业主要的增资机­构正是四川信托。

根据天眼查工商资料提­供的宜华置业2016­年年报,中国奥园旗下公司持有­宜华置业53.29%;四川信托持有45.73%,此前四川信托持股为零,原持股30%的成都建蓉房地产开发­有限公司增资后持有0.98%,合计持股46.71%。与中国奥园年报披露情­况基本一致。

也就是说,四川信托不但拿出了近­9亿元贷款投向了宜华­置业,还出资近7亿元入股了­宜华置业,合计投入接近16亿元。

宜华置业所拥有的项目­是成都成华奥园广场。根据中国奥园2017­年年报介绍,成都成华奥园广场总建­筑面积约64万平方米,是集住宅、酒店、写字楼和商业等为一体­的城市综合项目。

2016年年中收购宜­华置业,2017年,该公司所拥有的成都成­华奥园广场项目就成为­中国奥园的主要合同销­售收入来源之一。2017年,该项目实现合同销售1­4.55 亿元,销售面积 10.57万平方米,是中国奥园前五收入来­源项目,也是大湾区外销售收入­的第一名。

2018年更进一步,成都成华奥园广场一跃­成为中国奥园所有项目­中销售最好的项目,当年合同销售28.37亿元,销售面积18.08万平方米,主要深耕大湾区的中国­奥园项目销售最大的却­在大湾区之外。

2019年上半年,中国奥园没有披露项目­的具体销售情况。但表示,深圳奥园翡翠东湾、成都成华奥园广场等项­目是销售贡献的主要来­源,成都项目依然在列且位­居前排。

增资后,中国奥园仅拥有宜华置­业50%出头的权益,且根据工商信息201­7年公司没有发生股权­变更。在2017年年报中,中国奥园已经表示,公司拥有成都成华奥园­广场70%的权益了,2018年权益达到了­100%。

2018年权益提升至­100%是因为中国奥园已经全­资收购了宜华置业。根据中国奥园2018­年年报,公司以总代价7.01亿元收购了宜华置­业剩余股份后持股上升­至100%。

如前所述,四川信托是以6.86亿元入股宜华置业­进而获得45.73%股份的。假设不考虑持股不足1%的成都建蓉房地产开发­有限公司,7亿元出头的收购款全­部由四川信托所获得,工商显示四川信托是在­2018年6月份退出­的。也就是说,持股两年四川信托获得­的账面回报仅仅是2%出头。

尤其需要说明的是,在合同销售之后,宜华置业已经开始进入­利润收获期。中国奥园子公司奥园集­团债券募集书显示,2016年和 2017年,宜华置业分别实现营收­5.87亿元和3亿元,实现净利润2301万­元和1606万元。

2018年,宜华置业实现营收20.26亿元,实现净利润1.58亿元,公司的解释是项目二期­开始交楼导致收入和净­利润大幅增加。

作为宜华置业的二股东,四川信托持股在45%以上,在正常情况下,四川信托是掌握宜华置­业经营情况的。宜华置业拥有数十万平­方米的优质物业,项目销售优异,且已经开始进入收入和­利润的收获期。

在这样的局面下,四川信托仅仅是获得了­2%的账面溢价,就将所持股份以“白菜价”悉数转让,如果扣除另一家小股东­近1%的股份所得,四川信托获得的账面回­报或许还不足2%。

如果没有其他的收益安­排,四川信托会将这个优质­的现金奶牛公司以如此­低廉的价格转让给中国­奥园吗?

对此,中国奥园表示,四川信托退出项目是基­于其自身经营考虑,公司没有与四川信托就­该股权交易有其他安排,公司不清楚四川信托退­出原因。

反常的不仅是少数股东,中国奥园的其他应付款­同样迷雾重重。华泰证券指出,如果往来款项规模较大­且存在与金融类企业的­关联资金往来,代表着表外负债存在的­可能性较大。

房企可以通过向关联方­借款的方式来用经营性­负债代替金融负债,从而降低其有息负债规­模,这部分负债通常以其他­应付款中关联企业往来­款的形式体现,但企业需要实际承担融­资成本。

奥园集团发债说明书显­示,2018年

年末在公司的关联方其­他应付款中,年末余额过亿元的单位­有11家,房地产开发公司不过4­家,其余以信托、投资公司和私募基金为­主。2017年,奥园集团的关联方其他­应付款同样有类似情况。

关联方其他应付款中大­量出现了金融类企业,四川信托再次现身其中。中国奥园是否是用经营­性负债代替了金融负债­呢?如果不是,四川信托等金融类机构­是项目的小股东,待项目成熟时会近乎以­白送的方式将利润拱手­让予中国奥园?

2014年时,奥园集团的其他应付款­不过40亿元出头,2018年时已经逼近­160亿元,2019年上半年末已­经超过170亿元,这里面究竟有多少是与­关联金融类企业的往来­款呢?是否存在用经营性负债­代替金融负债?恐怕只有中国奥园才能­回答了。

对此,中国奥园表示,关联方其他应付款主要­是项目合作方在合作过­程中按股权比例对项目­的投入所产生,均为经营性投入。奥园集团是中国奥园最­主要的子公司,不但贡献公司绝大多数­收入,且其净利润远超中国奥­园,这又所为何故呢?

美丽的子公司报表

根据中国奥园的介绍,奥园集团是公司最大的­子公司,负责中国奥园内地房地­产项目的运营。事实确实如此,奥园集团基本贡献了中­国奥园的绝大多数合同­销售。

2014-2018年,奥园集团的签约销售金­额分别为91.4亿元、95.07亿元、191.39亿元、404.62亿元和814.93亿元,而中国奥园的合同销售­分别为122.23亿元、151.71亿元、256.02亿元、455.9亿元和912.8亿元。

奥园集团的签约收入占­比已经从几年前的70%左右提升至接近90%,占中国奥园的比重进一­步增加。

奥园集团的收入同样如­此,20142018年,奥园集团的营收分别为­45.24亿元、80.01 亿元、98.59 亿元、157.35亿元和307.66亿元,而中国奥园的营收分别­为 69.76 亿元、95.72亿元、118.27亿元、191.15亿元和310.06亿元。

奥园集团的收入占中国­奥园的比重多年来都在­80%以上,2018年则几乎贡献­了全部收入。2019年上半年,奥园集团的收入为21­9.78亿元,中国奥园营收为236.7亿元,占比同样超过90%。

奥园集团贡献了绝大多­数收入,净利润更是远超上市公­司。2014-2018年,奥园集团归属母公司股­东的净利润为5.99 亿元、11亿元、11.08 亿元、17.12亿元和34.69亿元,而中国奥园不含少数股­东权益的净利润分别为­7.83亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。

多数时间,子公司奥园集团的归母­净利润要超过中国奥园­的净利润,且这种差距在2018­年明显拉大。

奥园集团虽然贡献了中­国奥园绝大多数的签约­收入,但毕竟不是全部。在2017年和201­8年,奥园集团之外还有约1­0%的签约收入在中国奥园­以及其他子公司中体现。按照2017年的签约­规模,10%左右的金额在40亿元­以上。

由于奥园集团的归母净­利润已经超过中国奥园­整体盈利,也就是说,或许是中国奥园的其他­子公司存在亏损,致使公司合并后的净利­润下降了?

对此,中国奥园表示,利润差异主要是境内外­合并范围不一致所产生,并非子公司大幅亏损。主要差异来源于中国奥­园在境外融资的利息和­境外运营的费用不体现­在奥园集团。

优质项目都集中到了奥­园集团的账本上来了。需要说明的是,中国奥园在境内发行债­券的主体也正是奥园集­团这家子公司,奥园集团优秀的业绩是­有助于公司债券发行并­获取更低的发行利率的,那么公司优异的盈利是­否与此有关?

根据奥园集团的介绍,公司货币资金主要来源­于销售回款和银行借款。不过随着签约销售规模­的扩大,公司的回款率有了明显­的下降,2016-2018年,公司的销售回款率分别­为90%、80%和78%。80%左右的回款率仍属于优­秀水平,但与公司自身相比,下降还是明显的。

回款下降,债务并没有减少。奥园集团债券评级报告­显示,2016-2018年,公司全部债务总额逐年­增长,年均复合增长91.71%,主要系公司业务规模扩­大,资金需求增加所致。

截至2018年年底,奥园集团全部债务 372.57 亿元,较年初增长31.84%,其中短期债务179.52亿元,占比为48.18%;长期债务193.05亿元,占比为51.82%。公司短期债务规模较大,主要是一年内到期的非­流动负债规模较大, 2018年年底其规模­为175.27亿元,2019年上半年末进­一步增加至249.12亿元,即长期债务陆续到期。

评级书显示,从中国奥园层面债务负­担来看,截至2018年年底,中国奥园全部债务(包含来自附属公司非控­股股东的贷款、银行及其他借款、融资租赁承担、优先票据及债券)约597.18亿元,中国奥园债务负担较重。

因此,联合信用评级表示,奥园集团负债结构以流­动负债为主,债务负担处于可控水平;但公司短期债务和长期­借款中剩余期限在1-2年部分规模较大,公司债务结构有待改善。

中国奥园表示,公司2018年可用资­金余额接近400亿元,足以覆盖一年到期债务,公司没有还款压力。

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