美联储与欧央行按兵不动意味着什么？
争端的压力下纷纷跟随降息步伐，包括人民银行在内的央行货币政策不同程度受到影响，利率汇率水平的明确变化驱动大类资产产生趋势性行情，而2019年12月的美联储和欧央行利率决议作为年终最后一次利率决议，是在过去三次连续降息后的年度最后一次货币政策转变的机会，也是对未来一年甚至几年利率路径的预期，对美元、人民币汇率及大类资产的方向至关重要。我们将分别通过分析全球两大央行的年终决议来推演利率汇率主线的资产逻辑。一、美联储利率决议
市场预期：早在会议召开之前很久，以高盛为首的各大投行就普遍预测本次利率决议不会降息，也不会有其他公开市场操作的动作，联邦基金利率期货推导计算出利率水平不变的概率为97%以上，可以说本次结果已经充分被市场Price In了，但市场唯一不确定的是美联储讲话及新点阵图对未来政策路径的预期是什么？
会议结果：利率没有变化，超额准备金率、联邦基金目标利率都未变化； FOMC声明显示：“利率处于能够支持经济与就业的合适水平、删除前景围绕着“不确定性”的措辞；点阵图显示到2020年底将按兵不动”，同时下调了今明后三年失业率以及联邦基金利率预期。
市场逻辑解析：当前市场主要交易的矛盾在于对中美贸易争端带来的经济下行预期与美联储降息的“预防性对冲”之间的博弈。美联储不会降息的目的主要在于：
第一，观察降息结果，尤其在中美贸易争端第一阶段有望签署的背景下更是如此，2019年7月第一次降息以来，美联储需要等待更多的经济数据和市场反应才能更好地评估结果，以便做出下一步选择。
第二，降息空间毕竟有限，美联储绝不希望进入欧洲央行或日本央行负利率的被动状态下（后期会有专文讨论负利率的问题）。自2019年7月加息以来，美联储连续三次降息，美债10年期债券收益率从1.9%降至最低1.4%的水平，而2016年1月美联储第一次加息时美债水平是1.3%，也就是说，如果降息低于1.3%的水平，则相当于整个上一轮加息周期的结果都将被清零！
这意味着背后对美国整体经济和就业通胀水平的悲观程度要远低于2015年的程度，现在整体的数据和预期并未达到这样的程度，过分降息就将使得美联储丧失货币政策操纵的空间，因此，我们判断除非发生极端情况，否则美债长期的收益率底部区间就将在1.3%-1.5%区间水平。因此，市场在确认利率水平
不变后（其实在预期出现时就开始），美债的收益率逐步上涨。
市场反应：虽然并未降息，讲话也显示了加息预期的略微延后，但美债收益率和德债收益率都在下降，美股、欧股都在上涨，这显示似乎市场风险偏好较为矛盾，是美联储对经济基础企稳的阶段确认；而美元下跌则反映的是市场避险情绪减退的信号。而真正决定美元汇率的基础还是美德利差的水平，随后的欧洲央行利率决议结果就反映了欧洲的变化。二、欧洲央行利率决议
欧洲央行的利率决议当晚进行，是同样决定汇率和利率走势的关键决议。这也是德拉基卸任后，新行长拉加德首次在关键时刻做出利率决定。由于新任行长的手法市场尚不能确定，且欧洲央行内部一直以来的明显分歧，导致长期货币政策的预期非常不明朗。
市场预期：此前市场已经较为一致预期欧洲央行不会有所动作，根据欧洲隔夜利率掉期OIS的计算，欧央行不会有任何动作的概率在91%以上，长期的利率路径以宽松为主。新闻发布会市场关注的焦点为欧洲央行即将进行的对货币政策的战略评估。
会议结果：欧央行三大利率指标均未变动；在随后决议声明中指出：“经济增速面临下行风险。在长时间内需要宽松的立场，需要充分的刺激政策来提振通胀。”“在未来数月，整体通胀将小幅提升。”“将在2020年1月份进行政策评估，并将在2020年年底完成，这将是2003年以来的首次政策评估。”
市场逻辑：欧洲央行面临矛盾纠结的局面。
第一，欧洲央行在面临中美贸易争端、美欧贸易争端、难民等多重打击下增长压力不断增大，使得欧央行有较大动力继续宽松，但内部担忧通胀力量始终强大；
第二，长期负利率使得央行货币政策有效性越来越被质疑，甚至产生了相反的效果，进一步降息或公开市场操作，效果难料。
而最重要的是美联储与欧洲央行之间货币政策的差——美德利差才是更重要的美元基本面。其本质反映的是美联储在经历加息周期后再降息，远比一直在负利率区间的欧洲央行有更大的降息空间。因此，美债收益率要比德债收益率有更多的下降空间和速率，因此，美德利差总趋势是趋于收窄，利空美元。
市场反应：在利率决议后，美国欧洲同时开盘时段后，美债和德债收益率一起上涨，美股欧股纷纷上涨，美股甚至突破新高。明显反应为风险偏好上升。短期内预期会带动股市和商品一波风险资产的反弹。三、人民币汇率影响
在美联储利率决议第二天，人民币汇率开盘就开始上涨（主要是由于前文提到的美元下跌造成），美元中期下行轨道开启，这也是我们在之前汇率和利率的策略报告中提出的阶段看多人民币汇率至7以内，甚至6.8的逻辑所在。当然，这还需要中美贸易争端缓和带来的变量配合才能实现，如果以第一阶段中美谈判达成的预期来看，短期内汇率的升值可期。
最后，美欧央行货币政策或许对于人民银行来说是一个难得的契机，获得了货币政策自由调整的时间和空间，这要比美联储和欧央行降息带给人民币银行的压力小很多。预期后面除了应对年底流动性紧张而进行公开市场操作外，预期人民银行会与FOMC及ECB一样保持不动，以保证自己货币政策宽松节奏的自主权。而当全球央行进入了静默观察期，尤其是美联储的风险确认信号，市场风险偏好或有所上升，风险资产偏向上涨。
作者系中粮期货研究院常务副院长