江丰电子：可比交易案例有玄机

可比交易案例的选择拉高了江丰电子收购标的的估值水平，而对收购标的未来毛利率的预测更显得离谱。

2020年1月7日，江丰电子（300666. SZ）公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买交易对方宁波共创联盈股权投资基金（下称“共创联盈”）持有的Silverac Stella 100%股权，交易对价为16.03亿元。该交易实质为通过收购Silverac Stella实现对soleras生产经营主体100%股权的控制，包括 Soleras Advanced Coatings Bvba（下称“soleras比 利 时 ”）、Soleras Advanced Coatings Ltd（下称“Soleras 美国”）、梭莱镀膜工业（江阴）有限公司（下称“梭莱江阴”）和Bekaert Orient Trading NV（下称“Bomat”）。

然而，标的公司的高业绩承诺远远不能掩盖高估值带来的商誉减值风险，与龙头公司的财务数据相比，标的公司的毛利率偏高而期间费用率偏低，员工人均创造净利润的水平更处于行业前列，这样一家盈利能力“出众”的公司却在几年前出现过自身商誉的减值，不得不令人担忧其未来业绩的可实现性。

标的公司估值偏高

以2019年8月31日为评估基准日， Silverac Stella全部股权评估值为16.03亿元，增值率为305.68%。收购报告书称，本次交易标的主要产品为磁控溅射镀膜设备及磁控溅射靶材，因国内A股市场收购磁控溅射镀膜设备及磁控溅射靶材业务的案例极少，故选择近年来A股市场交易标的与设备相关的并购案例作为可比交易分析本次交易作价的公允性。

在所选取的11个并购案例中，并购标的的平均市净率为4.93倍，江丰电子拟收购的Silverac Stella平均市净率为4.06倍，与可比案例相比看似估值合理，而实际上如果从这11个可比案例中去除华锋股份收购理工华创、同有科技收购鸿秦科技，剩余9家并购标的平均市净率仅为3.70倍。而且，这11家标的中，有3家属于电气部件与设备行业，2家属于电子设备和仪器行业，3家属于机动车零配件与设备行业，其余3家分别属于医疗保健设备、电脑存储与外围设备以及半导体产品与通信设备行业，如果仅考虑电子设备和仪器行业、半导体产品与通信设备行业，那么平均市净率仅为2.89倍。

不容忽视的是，磁控溅射镀膜设备产生的营业收入占Silverac Stella整体营收的比例并未达到50%，2017-2018年及2019年1-8月，该业务的营收依次为1.84亿元、2.36亿元和1.79亿元，分别占当期营业收入的 36.53%、40.95%和45.29%。相比之下，热喷涂靶材、铸造靶材及其他靶材的营收合计依次为3.19 亿元、3.40亿元和 2.16 亿元，分别占当期营业收入的 63.47%、59.05% 和54.71%。2018年，标的资产控溅射镀膜设备的毛利率为27.79%，甚至低于热喷涂靶材的30.40%，仅把Silverac Stella与设备相关的并购案例作比较显然是以偏概全。

而靶材业务的可比交易估值恐怕更低，隆华科技分别于2015年和2016年收购了洛阳高新四丰电子材料有限公司（下称“四丰电子”）100%股权和广西晶联光电材料有限责任公司（下称“广西晶联”）70%股权，四丰电子于收购日的增值率为206.51%，广西晶联增值率仅为89.88%。

值得一提的是，本次交易对方共创联盈系江丰电子于2018年参与投资设立的有限合伙企业。2019年4月，江丰电子持有共创联盈的认缴出资额由2.8亿元降至1.25亿元，认缴出资比例由34.53% 降至 15.41%。两个月后，共创联盈以2.31亿美元从Silverac Cayman购买了Silverac Stella的100%股权，这便是发生在本次交易之前的交易，价格与本次收购金额相当。而Silverac Cayman系汉德控股与江丰电子实际控制人姚力军于2018年5-7月间接投资成立，并通

过Silverac Cayman设立了silverac Stella等特殊目的公司，用以收购目标公司Soleras，soleras首次交易价格为 1.95 亿美元，时间为2018年7月19日。前次交易与首次交易同样是现金交易，时隔1年，Soleras的估值却增加了18.36%，约合人民币2.47亿元。

盈利预测画饼？

2017年、2018年及2019年1-8月， Soleras生产经营主体的合并净利润依次为 3443 万元、4618万元和 4329 万元。本次交易对方共创联盈承诺，如标的资产在2020年度内完成交割，标的公司在补偿期3个年度内累计实现的净利润数不低于4848万美元（约合人民币3.44亿元）；如标的资产在2021年度内完成交割，标的公司在补偿期3个年度内累计实现的净利润数不低于6340万美元（约合人民币4.49亿元），与标的公司历史业绩相比，该承诺可谓豪情万丈。

评估报告也对标的公司未来的业绩作出了极为乐观的预测。报告预测标的资产磁控溅射镀膜设备的营收规模将从2020年的3966万美元增长至2023年的8971万美元，2024年度及以后保持在9419万美元，毛利率均高于33%； Soleras整体的营收规模将从2020年的9518万美元增长至2023年的1.63亿美元，2024年度及以后保持在1.70亿美元， 2020-2022年的预测综合毛利率分别为30.67%、31.99% 和32.33%。相比之下，行业龙头MATERION（下称“万腾荣”，股票代码为MTRN.N）的毛利率很少超过20%；2018年度，OERLIKON（下称“欧瑞康”，股票代码为OERL.SIX）先进金属及表面技术分部的税息折旧及摊销前利润率为18.6%，综合毛利率为30.39%。

江丰电子在回复《证券市场周刊》记者的采访时，仅给出了 Soleras 毛利率在2019年1-8月高于2018年的解释，并未正面涉及预测毛利率的问题。

另一方面，标的公司期间费用率预测明显低于可比公司。2018年，北玻股份、万腾荣和欧瑞康的期间费用率在18.46%至25.46%，Soleras生产经营主体的期间费用率为16.69%，2020-2022年的预测期间费用率为16.19%、14.16%和12.84%，低于2018年且逐年走低。遗憾的是，收购报告书没有透露Soleras生产经营主体的员工人数。根据KOMPASS， Soleras比利时的员工人数为 100-249人，Bomat的员工人数为10-19人；根据 Bloomberg，soleras美国的员工人数为50人；据天眼查，梭莱江阴的社保人数为56人。也就是说，Soleras员工总规模不超过380人。2018年，万腾荣的净利润为1.43亿元，约有2700名员工，平均每人创造5.30万元净利润；欧瑞康先进金属及表面技术分部的息税前利润为10.27亿元，该分部有员工7654人，平均每人创造息税前利润13.41万元；北玻股份的净利润为3237万元，共有员工1883人，平均每人创造净利润1.72万元。Soleras的净利润为4618万元，以380人计算平均每人创造净利润 12.15 万元，与欧瑞康的人均息税前利润相当，而评估报告预测标的公司未来期间费用率还会更低，可行性又有多少呢？

反观标的公司的非流动资产，其账面上有4353万元商誉，包括Soleras美国的4126万元和梭莱江阴的2069万元。收购报告显示，Soleras生产经营主体的商誉主要由2012年非同一控制下收购Bekaert Advanced Coatings NV、贝卡尔特（江阴）镀膜工业有限公司、美国Spring Green 的资 产、Soleras Ltd. 所形成，这些公司从事镀膜靶材业务，2015年商誉减值测试发现上述资产组存在减值迹象，总共计提了6195万元商誉减值准备。

大手笔股权激励

2019年前三季度，江丰电子的营业收入为5.69亿元，较上年同期的4.69亿元有所增长，而净利润仅为3271万元，较上年同期的4486万元有所下滑，出现了增收不增利的情形；2019年前三季度，公司的其他收益为2766万元，而上年同期该项为846万元，如果没有政府补助，上市公司净利润下滑幅度会更大。Wind数据显示，公司的资产负债率由两年前的34.12%迅速上升至55.58%，存货周转率由两年前的2.07下降至1.60。

此外，上市公司年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目虽已建成，但还需根据规划进行热等静压等设备的购置、安装调试等后续投资和建设，该项目达到预计可使用状态日期由原定2019年6月14日延期至2020年6月14日。种种迹象表明，公司的经营状况似乎不乐观。

2018年度，江丰电子的营业收入较上年增长9966万元，净利润较上年下降534万元，在经营状况未有转机之时， 2019年4月，江丰电子推出第一期股票期权激励计划，向激励对象授予股票期权1464万份，占公司总股本的6.69%。而同样在2017年上市的阿石创目前尚未发放过股权激励，有研新材两次股权激励授予的股份占当期总股本的比例分别为1.96%和0.99%。可见和同行相比，江丰电子对核心员工“厚爱有加”。

匪夷所思的是，江丰电子股权激励的业绩考核目标仅考虑营业收入，而没有考虑净资产收益率，具体标准为以 2016-2018年营业收入均值为基数， 2019-2021年的营业收入增长率分别不低于28%、38%和48%。