违约冲击波
本轮信用违约无系统性行业或政策背景，对股市影响或相对有限。
违约“黑天鹅”飞舞，信用债市场遭遇腥风血雨。
10月24日，上交所发布了一则华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨集团”）的债券停牌公告，称华晨集团2017年非公开发行的公司债券“17华汽05”发生债务违约。公开资料显示，该债券发行于2017年10月，规模为10亿元，票息5.3 ％，期限为3年。
11月4日，华晨集团发布公告表示无法按期兑付“17华汽05”债券，正式承认债券违约。而在此前的8月18日，华晨集团还发布公告承诺，“我公司将继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券，维护合法权益”。
统计数据显示，截至2020年10月，华晨集团累计发行债券34只，存续债14只，存续债余额共162亿元。其中1-3年到期债券规模超过100亿元。11月16日，华晨集团发布公告称，目前，华晨集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。
11月13日，一位债权人依法向法院提起华晨集团破产重整申请。11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。法院的裁定称，华晨集团存在资产不足以清偿全部债务的情形，具备企业破产法规定的破产原因。但同时集团具有挽救的价值和可能，具有重整的必要性和可行性。
继华晨集团之后，真正点燃信用债市场情绪的是河南省国企永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）的违约。
11月10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，截至2020年11月10日终，该公司未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”已构成实质性违约。据公开资料，超短融“20永煤SCP003”发行于今年2月14日，当前余额10亿元，发行期限270天，票息4.39%，应于今年11月10日到期。
而根据资料，永煤控股在河南省内拥有较为优质的煤炭资源，截至9月末，公司货币资产达400多亿元。此前，
该公司直到10月底还成功发行了一期10亿元的中期票据。截至目前，永煤控股存续债券23只，余额合计234.1亿元，其中年内到期债券金额合计50亿元，一年内到期债券金额合计120亿元。
永煤控股的违约之所以在一众信用风险事件中杀伤力巨大，就在于它超预期的风险导致市场措手不及。“之前市场定价的锚突然就没有了，整个大的定价逻辑被打破了，市场的恐慌在于这一点。”光大证券表示。
永煤控股的违约掀起了整个信用债市场的滔天巨浪，之后又有紫光集团、成龙建设集团等市场主体相继违约。据统计，自2020年以来，信用债市场违约数量已增加至112只，违约金额达到1290.56亿元。
永煤控股等的违约使投资者信心重挫，大量抛售煤企、城投、和地方国企债券，一度引发资金面恐慌。但其对债券市场的冲击远不止二级市场，对一级市场的影响也切切实实。Wind数据显示，永煤控股违约后的一周内（11月11日-17日），已有26只信用债取消或推迟发行，面值总额达到265亿元。除了取消发行之外，还有多数在发行的债券被迫延长募集时间。同时，正在发行的多只信用债票面利率已超过7%。
而且，信用风险的接连爆雷之下，债券市场近期流动性和风险偏好受到压制，也不可避免地传递到权益市场。
11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。金融委会议定调了近期的债券违约个案是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，也明确了要处理好促发展与防风险的关系，给市场各方吃下了定心丸。
实际上，此前高层就已经关注到近期债券市场的个别风险事件。11月17日，国家发改委在例行新闻发布会中提到，要建立早识别、早预警、早发现、早处置的风险防控工作体系，针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益。
债市连锁反应
一般而言，债券可分为利率债、信用债两种。
前者又被称为政府债券，由国家或政府信用做背书的机构为筹措资金而发行的债券，一般被认为不存在信用风险，其价格主要受利率变动影响。主要包括财政部发行的国债、地方政府委托财政部发行的地方政府债、政策性金融债、央行票据等。
后者则是无担保，依托企业信用发行的债券。主要包括企业债、公司债、商业银行以及其他非银行金融机构发行的金融债、次级债等。
由于没有国家信用背书与担保，与利率债相比，信用债最显著的特征在于存在发行企业无法按时还本付息的信用风险，又称“违约风险”，而近期信用债市场大幅下跌的诱因便在于多只AAA级信用债的违约。
国泰君安表示，信用债全天成交次数较少，投资者买卖价差较大，因此其流动性风险往往高于利率债。当违约事件发生时，由于信用债较差的流动性，投资者在卖出止损时往往会发生“踩踏效应”。近期连续出现的AAA级别信用债违约，打碎了市场的国企信仰，直接影响了市场对高评级债券、国企债券的信任，部分煤炭企业信用债大幅回调，更有一些煤炭集团取消债券发行，从而引发债券市场“连跌”。
光大证券表示，受违约事件的影响，信用债市场剧烈震荡，债券市场恐慌情绪有所蔓延，并有形成连锁反应的苗头，主要表现为以下四个方面。
一是二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场融资遇冷。在永煤控股违约后，尽管后续并未发生新的信用违约事件，但恐慌情绪形成的连锁反应已开始向其他信用债横向蔓延，部分与永煤债券行业、或区域类似的信用债（如煤炭、钢铁领域，甚至在隶属河南省国企债券），在二级市场上遭遇抛售。13平煤债、19云投01、16冀中01和02以及19钢联03等信用债出现大幅下挫，平均跌幅超过10%，且范围有扩大趋势。一级方面，河南、山西多只债券取消发行，取消发行规模接近百亿元。
二是利率债市场受恐慌情绪波及，债券价格下挫。信用违约事件发生后，除对信用债市场造成冲击外，恐慌情绪也明显波及到了利率债市场。可以看到，截至 11 月 13 日，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国债收益率分别为2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，较10月末分别上 行 12BP、6BP、12BP、5BP 和 9BP。其中，短端品种收益率上行幅度明显高于中长端，国债收益率曲线有扁平化态势。
三是部分公募债基净值大幅下滑。受永煤控股违约影响，债券市场大幅下挫，部分公募债基因信用债价格暴跌而出现净值下滑。
四是流动性分层加剧。11月份以来，资金面总体维持紧平衡态势，而永煤控股违约事件则进一步加剧了流动性分层效应。一方面，在恐慌情绪蔓延下，市场对同类型信用债风控采取“一刀切”模式，导致信用债大量抛盘，部分债基和资管产品净值下跌导致赎回压力加大。另一方面，市场对信用债的信
心出现动摇，风险偏好下滑，导致中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，融资能力受到限制。截至11月13日，R007与DR007利差为75BP，较11月初提升超过40BP，显示出非银机构流动性较为紧张，流动性分层加剧。违约原因探析
上海证券表示，通常来说，经济环境的变化导致信用环境变化，从来信用违约与经济周期是高度相关的，海外债市的发展历史表明，经济低迷时期信用违约事件通常增加。
申万宏源的研究也显示，从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高。从1997年至今，以CCC级信用债违约率为例，2001年和2009年违约率较高，分别为11.5%和10.9%。
以美国为例，1998年上半年，东南亚金融危机不断发展，其影响程度比预期的严重很多，日本经济形势恶化。8月，美国长期资本管理公司倒闭遇上俄罗斯主权债务违约，剧烈冲击了原本就动荡不安的国际金融市场。各项不利因素叠加，美国经济日渐受到威胁，出口不断下降，经济增长速度开始放慢，国内信贷紧缩迹象也日趋明显。最终导致1998年美国垃圾债收益率上行，违约率也开始增加。
1997年东南亚金融危机后，世界上许多国家投资风险增大，美国的信息产业无可避免地成为了其他行业和国家剩余资本争相投资的对象。在19972000年期间，垃圾债的发行主要集中在通讯、金融以及科技行业，网络泡沫危机使得美国垃圾债收益率大幅上升，而2001年美国又遭遇“9.11”恐怖袭击事件，对垃圾债形成明显冲击，违约率也随之大幅攀升，2001年接近10%。
因此，申万宏源表示，从上述角度来看，中国经济从2011年至今持续在下行，信用债违约率上行是必然的结果。
事实上，根据上海证券的统计显示，中国债券的“刚兑”信仰实际上自2014年就已动摇，2018年后已彻底打破。
2014年虽然是中国债市“大年”，但也被市场认为是“中国信用元年”。2014年共发生5只债券违约，违约金额12.6亿元；虽然违约债券只数和规模虽然较少，但当年的超日债违约事件影响深远，使得信用风险观念开始深入人心， “刚兑”概念被打破。
2015-2016年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳；2017年，债市违约只数和规模的双下降局面，使得市场认为中国信用风险增长已到拐点，风险暴露情况已趋稳定。
然而，受国内外经济、金融形势变化，尤其是国内监管环境变化的影响，如抑制资金空转的“脱实向虚”行为，资管新规对金融市场行为的规范化等，热衷于高杠杆搞资本运作套利的企业高风险行为受到限制，客观上亦使得违约再度暴增。2018-2019年间，中国债市的信用违约事件再度暴增：2017年，中国债券违约只数为48只，2018年、2019年分别为164只和211只；2017年中国债市违约规模为 380.5 亿元，2018年、2019年分别为1529.3亿元和1841.4亿元，均分别增长了4倍左右。
上海证券表示，2020年前，尽管中国债券市场已打破了刚兑，但发生违约的主要是民营企业，对国有企业的“刚兑”信仰仍然留存。而2020年后中国信用违约状况，则彻底清除了市场的“刚兑”信仰；由于国企能公开发债的企业规模都很庞大，债务规模高，因而发生违约的事件也是“巨震”式的，从而导致了当前信用市场的“惊厥”。
中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微观上企业经营分化的结果。
之前资产泡沫膨胀时期，具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而竞争激烈的民营企业融资环境较为紧张。中国经济进入转型阶段后，直接融资兴起，很多尾部发行人（即基于财务和经营标准的低发行条件人）也进入了债务工具发行市场。但2018年金融规范化监管要求提高后，这类发行人的信用风险就上升；在信息披露制度有待细化改善的情况下，这类发行人的信用风险事件就表现为因突发事件而违约。
规避违约地雷
西南证券将违约主体的主要违约原因归纳为以下三个方面的因素。
一是环境因素：融资收紧，更需警惕信用风险。
过去众多企业依赖“高杠杆”野蛮生长，随着外部融资环境整体收紧，杠杆扩张之路面临终结。在此环境下，一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影响；另一方面还需特别考虑企业性质对资金链的影响。如在2020年之前，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大，信用风险远高于国企，增加了民企债务违约的可能性。
上海证券认为，2020年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。
除了宏观融资环境因素外，还需要