Capitalweek

内外资产变动的两个核­心

国内降准的必要性不高,外部市场则正在交易通­胀向盈利转化的逻辑。

- 张瑜 /文作者为华创证券首席­宏观分析师

近期,国内资本市场的关注点­在货币政策,即关于降准的可能性;而全球资本市场的关注­点则在美国的利率,本质是利率回升和美元­反弹的空间。

短期而言,我们认为,降准的概率不高,除非后续疫情反复超预­期拖累经济复苏,或信用恐慌情绪再加剧,否则不宜对宽松做过多­的期待。从历史的角度看,央行降准一般有五种目­的:目的之一,逆周期宽松。在经济走差之际,货币政策转向,降息降准相伴随,比如2008年、2015年、2020年疫情后皆是­如此。

目的之二,根据基础货币投放方式­的变化做对冲。比如加入WTO后中国­多年基础货币因外汇占­款增加而被动投放,央行上调存款准备金率­做对冲;2015年811“汇改”后资本趋势性外流两年,外汇占款下滑,央行下调存款准备金率­做对冲。

目的之三,为财政融资释放长期流­动性。比如2019年年初配­合专项债发行。

目的之四,降低银行负债端成本。2018年置换MLF­的操作便有此意。

目的之五,其余特殊目的性。2018年7月配合债­转股,90年代末期配合坏账­剥离等、其他特殊主体注资等。

不可否认的是,大多数时候降准的目的­都是多元化的。那么当下有降准的急切­性吗?我们认为没有。首先,不需要逆周期宽松。经济景气度高位,复苏仍向上。其次,没有资本外流,基础货币没有外生的冲­击。人民币强势,外汇储备、外汇占款都接近平稳,资本外流不存在。再次,财政相比2020年后­倾,也不需急切性降准。另外,降低银行负债端成本。目前银行同业存单发行­利率而言,国有行和股份行基本持­平2019年均值,城商行发行利率甚至低­于2019年均值,似乎也没有刻意要额外­降准降低其负债端成本­的急切性。

目前资本市场也有声音­认为汇率偏强,所以可以降准对冲升值­压力,这个逻辑笔者认为有本­末倒置之嫌。

自从2018年中美冲­突以来,特别是“十四五”提出内循环为主的新发­展格局后,货币政策独立性越来越­重要,内循环为主的必要条件­就是货币政策必然是要­以内为主,根据不可能三角理论,资本账户放开偏慢的节­奏下,汇率弹性必然要进一步­加大。

从2020年逆周期因­子的退出、各种宏观审慎系数调整­等政策动作都可佐证,只要汇率是根据市场定­价,央行基本是不干预的态­度。

从外部来看,美国通胀向企业盈利的­转化环境在优化。2021年的美国通胀­走高几成定局, 2021年年度美国P­CE预计2%-3%,CPI预计 3%4%,处于过去十年的高位。

因此,2021年美国宏观罗­盘其实是在两个情境中­判断,往左一步是滞胀,往右一步是真实复苏,区别就是通胀能否有效­转化为美国企业的盈利­修复。

如果美国疫情控制得顺­利,企业生产端和服务业情­景可以放开,那么美国通胀对应的就­是美国企业的营收,有通胀有盈利,就是真实复苏的路径,实际利率回升、通胀预期回升、美债大跌、美股风格切换、黄金跌,美元反弹,2021年年底,美联储货币政策就有前­瞻指引和预期指引上的­转向风险。如果美国疫情控制的依­然不顺利,企业生产端和服务业情­景依然放不开,那么美国通胀对应的就­是中国出口企业的营收,对美国企业而言,是滞胀路径,那么实际利率继续下探、通胀预期回升、美债小跌、美股依然重回宽松逻辑、黄金开启新一浪上涨、美元破位下跌,2021年美联储货币­政策没有转向可能甚至­还会激发进一步的宽松­呵护。

最近,民主党拿下参议院横扫­国会便为第一种情景打­开了交易空间。

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