大业股份：凶险的收购扩产能
上市公司自身资金状况并不乐观，却横向收购扩产能，一旦协同效应不及预期，业绩恐遭重创。
上市公司自身资金状况并不乐观，却横向收购扩产能，一旦协同效应不及预期，业绩恐遭重创。
大业股份（603278.SH）于2021年4月30日完成了对胜通集团合并破产重整中的钢帘线板块的收购，交易价格高达17亿元，包括含山东胜通钢帘线有限公司（下称“胜通钢帘线”）、山东胜通机械制造有限公司（下称“胜通机械”）、山东胜通进出口有限公司（下称“胜通进出口”）和东营市汇通国际贸易有限公司（下称“汇通贸易”）4家公司，其中胜通钢帘线分别直接持有胜通机械等3家公司100%的股权。
虽然收购胜通钢帘线等4家公司有助于提升上市公司的市场份额，但风险也同样值得关注。
近年来，受原材料价格上涨等一系列因素影响，大业股份胎圈钢丝、钢帘线业务毛利率逐年走低，甚至出现增收不增利的情况。而且，其产能也并未得到充分利用，此时选择收购扩产能更是导致上市公司的资产负债率大幅提升，一旦业务整合不及预期，该笔收购所带来的后果恐难以估量。
截至2020年12月31日，胜通钢帘线模拟合并口径下100%股权资产基础法评估值为20.43亿元，较所有者权益账面价值 14.87亿元增值 5.56 亿元，增值率37.36%，最终确认交易价格为17亿元，实际增值率仅14.29%。上市公司同样时点的市净率为1.43倍，似乎以17亿元购买胜通钢帘线的100%股权并不算贵。
上市公司相关负责人对《证券市场周刊》表示，交易作价符合相关规定。
但两家公司的业务侧重点有一定差异，大业股份与胜通钢帘线均以钢帘线、胎圈钢丝制造为主业，不同的是上市公司两类产品产能数据相对均衡，而胜通钢帘线是以钢帘线为主要产品，所以不能单纯从市净率去分析，而是要从产能与业务利润水平两个维度综合比较。
据收购公告，大业股份胎圈钢丝年产能为38万吨、钢帘线年产能为20万吨，合计产能为58万吨；而胜通钢帘线的胎圈钢丝年产能仅为5万吨、钢帘线年产能为26.5万吨，合计产能为31.5万吨。也就是说，胜通钢帘线的年总产能仅为上市公司的54.31%。
胜通钢帘线的产能以钢帘线为主，属于低毛利率产品。以大业股份为例， 2016-2020年，其钢帘线产品毛利率分别 为 12.15%、9.99%、9.51%、6.45%、4.12%，胎圈钢丝产品毛利率分别为2 7.6 0%、1 8.9 1%、1 9.0 9%、1 4.2 2%、10.39%。虽然两项业务的毛利率近年来均持续走低，但钢帘线产品毛利率不足胎圈钢丝业务的一半。
据Wind数据，截至2020年年末，大业股份总市值仅为23.40亿元，胜通钢帘线17亿元的收购价格约为上市公司市值的72.64%，但胜通钢帘线的总年产能仅为上市公司的54.31%，且以低毛利率的钢帘线产能为主。综合上述信息，大业股份给出的收购价格够“慷慨”。
对于产能相关问题，上市公司方面表示，受到破产重整的影响，胜通钢帘线出现了生产效率低下、部分员工流失、产能利用率不足等问题，但其钢帘线年产能位居行业前列，客户涵盖国内外主要轮胎公司，本次收购是对上市公司现有产品结构、客户布局等方面的有效补充，有利于发挥规模优势并形成协同效应。
除此之外，从产能利用率的角度，此次收购的风险也着实不小。2020年，大业股份胎圈钢丝产量为 29.47 万吨，产能利用率为77.55%；钢帘线产量为13.68万吨，产能利用率为68.40%。
在现有产能并未充分利用之时，大业股份通过高溢价收购的方式扩产能，一旦销量不及预期，那么将大幅拉低其现有的业绩。
经营早已出问题？
据收购公告，2019-2020年，汇通贸易营业收入分别为7122万元、零元，净利润分别为-6136万元、-1.35万元；胜通进出口营业收入分别为6.19万元、零元，净利润分别为-2566万元、-0.17万元；胜通机械营业收入分别为1023万元、1039万元，净利润分别为199万元、163万元；胜通钢帘线营业收入分别为7.75亿元、8.83亿元，净利润分别为-4.06亿元、-2.94亿元。
对于胜通钢帘线及配套公司持续巨额亏损的原因，收购公告中将其解释为，“自2019年3月胜通集团等11家公司进入破产重组以来，胜通钢帘线、胜通机械一直维持运营状态，汇通贸易根据需要开展零星业务，胜通进出口基本处于停业状态。受到破产事件的影响，胜通钢帘线和胜通机械的一线员工出现流失，导致设备开工率不足……”
除自身经营问题之外，资产减值损失与信用减值损失也在很大程度上侵蚀了胜通钢帘线的利润。据胜通钢帘线单家审计报告，2019-2020年，公司信用减值损失分别为-1.35亿元、105万元，资产减值损失分别为-1519万元、-9434万元，即便将这两部分减值损失剔除，胜通钢帘线的营业利润仍然为负数，分别为-2.54亿元、-2.38亿元；更为重要的是，截至2020年年末，其账面未分配利润高达-30.44亿元。
这也就是说，胜通钢帘线绝非近两年才产生亏损，极有可能已经持续亏损多年。
对于业绩问题，上述负责人表示，报告期内，受到破产重组的影响，胜通钢帘线产品单位固定成本和原材料采购单价较高，产品的销售单价较低，亏损状态一直延续；2020年12月18日以来，大业股份与管理人已陆续完成对胜通钢帘线的经营权移交工作，亏损幅度较前期已有所收窄。
此外，配套公司及其胜通钢帘线参保人员数量的变动也在一定程度上从侧面证明了其在经营方面早已出现了问题。据企查查，2016-2019年，胜通机械参保人数分别为40人、41人、20人、零人，胜通进出口分别为6人、2人、2人、零人，胜通钢帘线分别为1441人、1664人、1340人、1221人。
更为严峻的是，胜通钢帘线的主要原材料为盘条，据Wind数据，自2016年起，SHFE线材价格持续攀升，从不足2000元/吨一度涨至6669元/吨， 2021年5月17日仍高达5979元/吨。
在原材料价格持续上涨的背景下，大业股份整合一家多年亏损且主营业务为低毛利率钢帘线产品的企业，其所面临的风险着实不小。
孤注一掷
除了收购标的的问题，大业股份自身的状况也不容乐观。2018-2020年及2021年一季度，其营业收入分别为 24.39 亿 元、27.30 亿 元、30.74 亿元、11.49亿元，同比分别增长29.41%、11.91%、12.59%、120.01%；扣非净利润分别为1.80亿元、1.11亿元、7762万元、5098万元，同比分别增长54.58%、-38.01%、-30.28%、773.61%。
很明显，大业股份早在2019年就已经出现了增收不增利的问题，虽然2021年第一季度业绩相比往年大幅提升，但却陷入了“有利润无现金”。
2020年及2021年一季度，大业股份经营活动产生的现金流量净值分别为-1.85亿元、-1.02亿元，2020年是公司近5年来首次经营活动现金流量净值为负，而2021年一季度亦是近年来首次第一季度为负值。
要知道即便是疫情较为严重的2020年前两个季度，其经营活动现金流量净值依然为正数。
经营活动现金流量净值的变化直接影响大业股份的资金状况。
2021年一季度末，公司的资产负债率已经达到了67.86%，而2018年年末仅为52.35%。根据收购报告，收购完成后，大业股份的资产负债率将进一步提升至73.41%。
而且，收购价款的支付将进一步加速公司资金状况的恶化。根据收购条款，2021年4月 20日、6月 20日、9月20日，以及2022年4月2日是4个重要的支付节点，大业股份需在此时间节点前分别向对方支付收购款3亿元、3亿元、3亿元、8亿元。
为了满足上述资金需求，上市公司主要股东窦勇、窦宝森、郑洪霞及其关联人同意为上市公司2021年度向银行及非金融机构申请新增融资业务提供无偿关联担保，担保额度合计不超过16亿元。
不过，窦勇、窦宝森、郑洪霞的财务状况也并不乐观，据Wind数据，截至2021年一季度末，3人未解质押股份数占其所持有股份的比重分别为48.03%、90.26%、70%，处于较高质押的状态。
一旦对胜通钢帘线整合不及预期，或者原材料价格持续上涨，不仅影响上市公司业绩，大业股份甚至可能出现资金链紧张。
对于财务问题，上市公司方面表示，本次收购有利于提升大业股份的资产和收入规模，虽然短期内会带来一定的财务风险，但风险相对可控，可通过大业股份的现有货币资金留存、胜通钢帘线经营滚存资金或者再融资等予以解决。