掌阅科技：业绩增长，瓶颈显现

依靠付费阅读业务毛利率的提升与版权业务收入的爆发，掌阅科技实现了上市以来的最好业绩，但恐难以维持。

2020 年，掌阅科 技（603533.SH）实现营业收入 20.61 亿元，同比增长9.47%；归属于母公司股东的净利润2.64亿元，同比增长64.07%。2021年一季度，上市公司依然延续强劲的增长态势，实现营业收入5.54亿元，同比增长12.77%；归属母公司股东的净利润6335万元，同比增长14.71%。

乍看起来，掌阅科技的业绩不错，但主要来自数字阅读业务毛利率的提升，以及版权产品收入的突然爆发；不过，上述两大业务存在明显的“天花板”，公司业绩的高速增长恐难以维持。

天花板显现

掌阅科技的收入主要由数字阅读平台收入、版权产品销售收入两部分组成。数字阅读即付费阅读，用户需要付费才可阅读公司网站或者APP的特定内容；而版权产品销售收入则是采取签约作者的方式取得其签约作品授权，并通过对文学版权的运营开展取得收益。

2017-2020年，上市公司营业收入分别为16.67亿元、19.03亿元、18.82亿元、20.61亿元，同比分别增长39.19%、14.17%、-1.09%、9.47%；归属母公司股东的净利润分别为1.24亿元、1.39亿元、1.61亿元、2.64亿元，同比分别增长60.22%、12.62%、15.57%、64.07%。

分项业务中，数字阅读业务同期收入分别为15.68亿元、16.56亿元、15.84亿元、15.34亿元，增速分别为39.21%、5.61%、-5.55%、-3.17%，毛利率分别为 30.21%、27.21%、35.33%、41.79%；版权产品销售收入分别为3670万元、1.37 亿 元、2.62 亿 元、5.04 亿 元， 增速分别为 243.93%、272.92%、91.17%、92.66%， 毛 利 率 分 别 为 34.40%、53.28%、51.98%、56.99%。

近年来，掌阅科技业绩增长的两大驱动因素分别为数字阅读业务毛利率的提升与版权产品销售收入规模的增长。不过，从纵向与横向对比的角度，上述两大业绩驱动因素面临着明显的天花板。

据历年年报数据，公司数字阅读业务的主要成本包括渠道成本、版权成本、工资薪酬、服务器托管等，其中渠道成本、版权成本为该业务的主要成本，两者占据了该业务成本的七成以上。2019-2020年，数字阅读业务渠道成本分别为5.63亿元、4.53亿元，同比分别增长 -21.81%、-19.59%；版权成本分别为3.19亿元、2.89亿元，同比分别增长-11.83%、-9.33%。

需要指出的是，在数字阅读业务收入微降的背景下，渠道成本、版权成本也呈现不同程度的下降，但从绝对值的角度，渠道成本是数字阅读业务毛利率增长的主因，对上述数据稍加计算可以得出，2019-2020年，公司渠道成本下降金额分别为1.57亿元、1.10亿元，版权成本下降金额分别为4277万元、2975万元。

据Wind数据，早在2020年6月29日，掌阅科技曾在投资者问答中透露其与字节跳动开展内容授权以及广告推广等方面的合作；同年11月4日，公司实际控制人成湘均、张凌云与北京量子跃动科技有限公司（字节跳动子公司）签署股权转让协议，以11亿元将其所持有的上市公司11.23%的股份转让给量子跃动。字节跳动旗下相关产品具有天然的流量属性，基于上述信息可以推断，掌阅科技数字阅读业务渠道成本的下降大概率因与字节跳动合作所致。

不过，毛利率的提升也是有极限的，据Wind数据，2019-2020年，作为行业绝对头部企业，阅文集团（0772. HK）在线业务（本质为数字阅读）毛利率分别为56.90%、52.30%。

更为重要的是，阅文集团属于腾讯系企业，而字节跳动仅拥有掌阅科技11.23%的股份，从这个角度来看，阅文