科大国创核心业务存疑，重组并购爆雷
逐一分析科大国创的核心业务，会发现这是将十多家业务迥异的各行各业子公司强行“拉郎配”组装起来上市的公司。剥离那些缺乏竞争力的业务，科大国创有望成为一家相对稳定的“小而美”的公司。但这样可能无法满足投资者对于成长性的要求，为此公司不惜采用种种资本运作，来做大企业规模。
在中国的名校体系里，成长起来不少上市公司，比如清华系的紫光股份（000938.SZ），比如浙大系的浙大网新（600797.SH）。
在高科技领域做得最为有声有色的，莫过于中科大系。受益于合肥当地的“风投”意识，中科大孕育出了多家有特色的上市公司，从科大讯飞（002230.SZ）、科大智能（300222.SZ）、时代出版（600551.SH），到国盾量子（688027.SH），再到科大国创（300520. SZ）。
4月19日，科大国创发布了2020年年报，同时发布了计提资产减值准备的公告。公司在2020年实现营收 15.12亿元，较上年同期下降3.67%；净利润4028万元，较上年同期下降66.11%；扣非净利润-1.22亿元。
作为中科大旗下高科技类上市公司之一，科大国创的经营遇到了什么问题？ “智慧物流”的毛利率之谜
2020年年报中，公司将全部业务根据行业分为四大板块，分别是电信、政企、智能汽车和物流。
其中，电信板块营收2.89亿元，毛利率59.85%；政企板块营收5.54亿元，毛利率39.09%；智能汽车板块营收1.98亿元，毛利率38.66%；物流板块营收4.7亿元，毛利率2.92%。
物流板块的营收占比接近三分之一，是公司重要业务，但毛利率过低，拉低了公司整体毛利率。
为什么物流板块和其他板块的差距如此之大？
其实，是因为公司的物流板块从事的供应链业务和其他板块的业务逻辑完全不同。
普通投资者理解的供应链业务，是帮助货主找车，帮助车主找货，然后从中收取服务费，计入营业收入；而实际上的供应链业务，代收货款一进一出，分别计入营业收入和营业成本，做大销售额。由此导致销售额巨大，但毛利率极低。
A股有不少供应链企业，科大国创也有名义上的“智慧物流”。但智慧物流的毛利率却不智慧，这到底是什么业务？
据公司年报，智慧物流有两个亮点。
第一，围绕货车ETC可信数据，以“平台+服务”模式创新数智物流应用场景，面向货主企业、物流企业和货车司机提供数智物流、货车后市场和数据运营等综合服务；
第二，携手合作银行推出了基于物流特定场景的金融产品“慧易付”，试点物流供应链金融服务业务。
简单理解，通过智慧物流平台把货主企业、物流企业和司机三方整合在一个平台上，然后以货物为标的物，再引入银行等金融机构，向三方提供小额贷款业务。
也就是说，这类似于精心包装的小贷业务。
科大国创虽然没有金融资质，但是通过和银行合作，以智慧物流平台的交易流水为信用依据，向客户放贷。
当然，和近年来整治的P2P小贷业务相比，有货物、货车作为抵押物的小贷，风险相对较小。
风险虽然小了一点，但这种小贷也不是非常安全。年报显示，公司2020年信用减值损失2800万元，要知道，公司的应收款项也不过3.79亿元，坏账损失比例非常高。
如果把坏账再计算在内，会发现公司的所谓智慧物流业务，根本就是赔钱的。
为什么公司会热衷这种业务？显然，可以做大营收规模，一定程度上能提高公司的市值。
假设参照其他板块最低毛利率38.66%来测算，公司物流板块的“真实”销售收入只有3500万元左右。
商誉减值准备爆雷
2017年，科大国创收购了一家关联公司贵博新能，后更名为国创新能，形成了5.79亿元的商誉。
国创新能的核心业务是电动车BMS，因受新冠疫情冲击等因素影响，发展未及预期，科大国创根据国创新能2020 年度业绩完成情况及未来行业市场竞争状况等因素进行评估，对收购国创新能时形成的商誉计提减值准备 2.11 亿元。
2020年，国创新能营收 1.98 亿元，净利润4357万元，低于并购时的业绩承诺6000万元。
根据并购时的资料，国创新能严重依赖极少数客户，而这些客户的最终客户都指向奇瑞。国创新能的业绩，受制于奇瑞的市场表现。
中国乘联会数据显示，2020年新能源汽车累计销量为110.9万辆，和上年同期相比，增长9.8%；与之形成鲜明对比的，奇瑞新能源2020年销量是4.3万辆，而2019年同期为4.67万辆，奇瑞新能源销量下滑8%，这个数据更是远小于2018年的6.15万辆。
奇瑞新能源连年下滑的销量，拖累了国创新能的业绩，也让科大国创的商誉开始爆雷。
不难推测，随着奇瑞新能源销量的不断萎缩，这不是最后一次爆雷。假设最终全部商誉都要计提减值准备，差不多相当于公司近六年来的全部净利润之和。
这样的并购，真的是得不偿失。国创新能的董事长史兴领是科大国创的副董事长，直接和间接持有科大国创4.87%股份。这次并购是典型的关联交易，很难保证并购价格的公允性。
从最终的业绩成果看，并购的目的是真的为了转型提升竞争力，还是为了将劣质资产整合至上市公司，都是个未知数。
一季报里的营收构成变化
4月26日，科大国创发布了2021年一季报。一季报显示，公司实现营业收2.23 亿元，较上年同期增长9.34%，实现归属于上市公司股东的净利润2185.55万元，较上年同期增长234.01%。
其中，数据智能行业应用实现营业收入1.45亿元，较上年同期增长103.98%，较 2019年同期增长 13.63%；智能软硬件产品实现营业收入5852.10万元，较上年同期增长1491.34%，较2019年同期增长30.45%；以智能物流为主的数据智能平台运营实现营业收入1952.80万元，较上年同期下降84.87%，较2019年同期下降85.72%。
正是毛利率最低的物流业务占比大幅降低，其他板块尤其是智能软硬件产品高速增长，此消彼长，所以虽然营收总额变化不大，但公司的经营质量有了明显改善。
“候鸟”客户对公司现金流的冲击
考察一家上市公司经营的稳健性，要看它的客户。笔者认同一句话：“伟大的企业都是To C的”。因为只有产品覆盖到千家万户，才能把风险降到最低。
然而科大国创的客户主要是To B的，且以电信、政府、大型国企为主。前五大客户占营收额超过29%，按说这类企业信誉可靠，公司不用担心业绩，为什么反而成了风险？
因为这类客户通常有着非常严格的预算管理制度和采购审批制度，上半年签合同，下半年回款。占用公司资金，而且还有可能因为验收苛刻导致不能完全履约，这也是科大国创每年都出现较大金额的信用减值损失的主要原因之一。
一季报的现金流量表也证实了这一点：公司经营性现金流量净额为-1.56亿元。
资本是把双刃剑
把科大国创的核心业务认真拎出来分析，会发现这是将十多家业务迥异的各行各业子公司强行“拉郎配”组装起来上市的公司。
其中有部分子公司业务相对稳定，维持着40%左右的较高毛利，维系着几家大型客户，属于“小富即安”的经营模式；但也有一部分业务水分比较大，缺乏核心技术的子公司被强行吸纳到上市公司，以做大营收规模，这部分子公司经营状况不佳，拖累了上市公司整体业绩。
如果轻装上阵，不去炒作各种概念，剥离这些缺乏竞争力的业务，科大国创有望成为一家相对稳定的“小而美”的公司。但这样的财务数据可能无法满足投资者对于成长性的要求，不能维持较高的市值，导致公司决策层不惜采用种种资本运作，来做大企业规模。
比如2018年不成功的收购，给公司未来的业绩埋了不确定的商誉地雷，也给投资者敲响了警钟。声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票