保险负债端红利期已过

短暂的开门红结束后，上市险企新单负增长较为明显，行业保费数据增速延续下行态势；保险业负债端新单增长面临行业性压力……

贷规模不低，供给端略松后，投放规模比4月有所回升。一方面，5月新增表内信贷1.43万亿元，比2020年同期下降 1202亿元；另一方面，表外新增未贴现银行承兑汇票负增长，规模同比、环比均有所收敛。5月新增未贴现银行承兑汇票为-926亿元，比2020年同期下降1762亿元。正如我们在4月社融分析中所指出的，4月新增信贷规模低于预期，供给端影响大于需求端影响。

从需求端看，由于一季度信贷投放较多，部分信贷需求已超前得到满足；另外预计信贷需求还是维持分化状态，经济发达区域需求仍是保持旺盛。从供给端看，监管对总信贷投放额度，细分行业包括地产、消费经营贷等的管控，是导致4月新增信贷规模投放量低于预期的重要因素。结合我们的调研情况，银行项目储备是充足的。考虑经济修复还没到常态化程度，监管会在适当时间相机抉择，5月信贷增长不会弱。

社融结构性收缩明显

5月新增社融1.92万亿元，同比少增 1.27 万亿元，略低于市场预期的 2.1万-2.2万亿元的规模。截至5月末，社融存量为297.98万亿元，同比增速为11%，比4月回落0.7个百分点；其中，企业债和政府债融资规模收缩是主因。总体来看，社融已出现结构性收缩，信用债与非标融资持续负增长。

分项数据看，5月社融口径的新增人民币贷款1.43万亿元，同比少增1202亿元；表外非标融资减少2629亿元，同比多减2855亿元，其中，委托贷款减少408亿元，同比多减135亿元；信托贷款减少1295亿元，同比多减958亿元；表外票据融资减少926亿元，同比多减1762亿元；政府债券净融资6701亿元，同比少增4661亿元；企业债券融资净减少1336亿元，同比多减4215亿元。

5月信托贷款持续压降，由于2021年是资管新规的收官之年，年内的压降压力值得持续关注。表外票据则延续3月以来的收缩趋势，不过，5月表内贴现量的增加也是造成当月规模下降的部分原因。

从结构上看，企业债融资持续受到挤压。4月企业债净融资同比少增5728亿元，与2020年疫情期间信用债增长较快及其形成的资金套利有关。而2020年广谱利率自5月开始已进入上行通道， 2020年5月企业债净融资规模为2879亿元，与3-4月0.9万亿-1万亿元的水平相比已有明显下滑。

由此可见，即便在高基数效应逐步褪去的情况下，2021年5月企业债发行情况依然疲软，净融资规模为-1336亿元，同比少增4215亿元。从结构上分析， “公司债+中票”合计同比少增2823亿元，而CP/SCP同比基本持平。这表明5月企业债净融资额表现不佳，既有2020年套利虚增部分退出因素的影响，也与弱资质信用主体的信用债发行较为疲软有关。

未变的是，非标融资延续压降态势。委托贷款和信托贷款新增-1703亿元，同比多减1093 亿元，显示出非标压降仍在延续。2021年以来，一方面，监管部门明确要求融资类信托持续压降，对非标融资从严控制，规范资产管理计划类非标，压降同业投资；另一方面，“影子银行”信用风险加大，导致投资主体信用风险偏好下降，带来了以非标融资为代表的资产延续压降态势。

同时，政府债券发行节奏依然偏慢。5月政府债券净融资规模为6701亿元，同比少增 4661亿元，2021年1-5月供给节奏明显偏慢，主要与发改委对于政府债券审批的精细化管理程度提升有关。过去5年，政府债券实际净融资规模占全年额度的比重大体维持在95%的较高水平，总体使用比例较高。考虑到2021年宏观经济托底、宏观杠杆率需维持基本稳定，以及监管部门审批的趋严，政府部门加杠杆需求并不大，政府债券额度的使用比例可能略低于往年。若按照85%的比例进行测算，6-12月政府债券净融资规模可能在4.33万亿元的水平，其中供给压力较大的月份为 6月、7月、8月三个月，分别为0.74万亿元、0.78万亿元和1万亿元，同比基本持平，但与1-5月的规模相比则明显扩大。

值得关注的是，当前社融已出现结构性收缩的迹象，数据显示，2020年四季度以来，实体经济通过信贷渠道融资，对通过企业债的直接融资、非标融资形成替代效应。截至5 月末，表内信贷占社融的比重为61.15%，比2020年10月提升约1.1个百分点，而企业债和非标占比分别为9.48%和5.61%，比2020年10月分别下滑0.3个百分点和0.81个百分点。

根据光大证券的分析，这主要反映

总体来看，社融已出现结构性收缩，信用债与非标融资持续负增长。

出两个方面的情况：一方面，“影子银行”仍处于压降通道，而弱资质主体和高风险地区企业债融资力度减弱，以及政府债券发行的滞后，使得社融增速或将继续承压下行，信用体系面临收缩压力；另一方面，为托底实体经济融资需求，央行也适当放松了狭义信贷额度的管控，通过表内信贷的多增来补位社融缺口，特别是在信贷投放南北分化加大的情况下，需要区域信用投放的再平衡，从而稳定社融增长。未来，如果社融增长持续承压，带来明显的信用环境偏紧，则可能有必要调增贷款额度，出现“表外不够表内凑”的结构性调整。存款结构仍未改善

5月M2同比增长8.3%，比4月提升0.2个百分点。从信用派生渠道来看，助力M2回升的主要原因，除信贷投放略有恢复外，也与财政存款同比趋于改善有关。5月为2021年所得税的汇算清缴月份，当月财政存款新增9257亿元，但同比少增3843亿元，这可能与2020年疫情对企业经营和居民收入造成一定程度的冲击，从而使得2021年所得税的汇算清缴规模同比减弱。

从存款增长情况看，5月新增存款2.56万亿元，同比多增2521亿元，从结构上看，住户存款增加1072亿元，同比少增3747亿元；非金融企业存款减少1240亿元，同比多减 9294亿元；而非银金融机构存款增加7830亿元，同比多增14566亿元。财政存款增加 9257亿元，同比少增3843亿元。3月M2同比增长8.3%，环比上行 0.2个百分点； M1同比增长6.1%，环比下行0.1个百分点。M2与M1剪刀差再次扩大。不过，存款结构仍在恶化，一般存款与同业负债的“跷跷板效应”依然较为明显。

数据显示，5月对公存款和零售存款合计新增-168亿元，同比多减1.3万亿元，增长依然疲软。但非银存款持续高增长，5月非银存款新增7830亿元，同比多增1.46万亿元，显示出银行一般存款大量向非银体系流失，负债结构趋于恶化，负债稳定性下降，而非银机构流动性则较为充裕。

一般存款增长缓慢主要是高基数效应的褪去，叠加2021年企业债和非标融资持续萎缩的影响。数据显示，2021年1-5月对公存款新增-2222亿元，同比多减4.06万亿元，但与 2019年1-5月相比同比仅多减4993亿元。造成这种现象的原因主要与2020年疫情期间，在较为宽松的流动性环境下，广谱利率处于较低水平，企业通过发行SCP、中票等工具并将资金购买银行结构性存款以及各类高收益的定期类产品，进而推高了对公存款基数。因此，随着这部分虚增套利产品的逐步压降，2021年的对公存款增长出现了大幅下挫。不过，即使与2019年1-5月相比，同比趋势依然处于减弱态势。据此可以推测，除高基数效应外，企业债与非标融资的持续萎缩，在一定程度上影响了一般存款的派生能力。

1-5月，受一般存款增长乏力的影响，银行流动性监管指标出现一定程度的下滑，NCD净融资规模高达1.4万亿