多维度看待格力电器股权激励

格力电器选择在会计业绩下滑、市场估值低迷之时推出员工持股计划，是公司混改后一系列动作之一，背后体现着市场主体多维度的博弈。该项股权激励有助于绑定高管与员工，加强董明珠对公司的控制力，对格力电器的公司治理和股票价值将产生深远影响。

格力电器（000651.SZ）在2019年末引入高瓴资本进行混改、进而转变为无实际控制人公司后，一直处于利润下滑的业绩低谷，媒体对其评价也颇有争议。

2021年6月20日晚，格力电器发布第一期员工持股计划（草案），拟以27.68 元/股的价格向包括董明珠等8名董监高在内的1.2万名员工出售已回购的1.08亿股公司股票，其中董明珠拟出资8.3亿元认购3000万股，占员工持股计划总股数的27.68%。该方案一经抛出，就引发了市场的广泛关注。

理解董明珠及公司面临的复杂博弈，有助于判断此次员工持股计划对股票价值带来的长期影响。

考核条件过于宽松

有观点认为，格力电器在草案中设置的考核条件过于宽松。

业绩层面，公司仅要求2021年、2022年归母净利润较2020年的基数分别增长10%、20%，还要扣除因股权激励费用带来的负面影响；分红层面，也只要达到每股分红不低于2元或者当年净利润总额的50%。达到要求后，每期可归属的股份比例最高为 50%。

而且，即使是格力电器2021年的业绩未能达标，员工持股认购权也不会作废，而是可以顺延至2022年。只要公司2022年的业绩达标，且两年的净利润之和达到2020年的230%，员工持股计划的考核条件仍然满足，可以分配归属相应股票。

为了避嫌和规避一致行动关系的认定，董明珠和相关高管需要回避表决，并承诺不在员工持股计划管理委员会中担任职务，同时放弃个人在相关会议的提案权和表决权。但仍有人质疑，这样的员工持股计划是否会产生利益输送？

总体上看，这次格力的员工持股计划考核标准较低，其福利性质较浓，而对高管和员工的激励性体现并不强。

因此，市场的反应相当负面。6月21日和22日，格力电器的股价分别下跌了4.79%和2.52%，市值损失超过230亿元。截至6月22日收盘，格力电器的股价为 49.82元，对应市值已低于3000亿元。

近年来股权激励不足格力电器在过去十五年快速发展，背后的原因之一是珠海市逐步降低持股，并对公司经营层放权。在2005年的股权分置改革方案中，以格力电器2005年至2007年利润分别达到５亿元、5.6亿元和6.1亿元为考核标准，格力集团分三批按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格，向朱江洪、董明珠等管理层共出售了2139万股。董明珠目前个人直接持有0.74%的格力电器股份主要就来自于这次激励计划。

然而，出于种种原因，在此后的十几年格力电器都未能实施任何形式的股权激励计划。在2016年董明珠即将离任格力集团董事长之前，格力电器于9月2日公告拟以130亿元的估值收购珠海银隆，同时以15.57元的价格定增募集配套资金97亿元。这笔收购计划的重要内容是格力电器提出设立23.8亿元的员工持股计划参与定增，其中董明珠个人意向出资约为9.4亿元。

2016年度员工持股计划的背后具有较为繁复的博弈，本文不再赘述。格力电器在2015年采用了渠道去库存的战略，带来公司营收剧降28%，归母净利润仅有125亿元，也减少了11%。但此次定增收购珠海银隆的方案在2016年

10月28日遭到格力电器临时股东大会否决，员工持股计划也未能实施。

2021年格力电器第一期员工持股计划最高股份占比1.8%，覆盖范围较广，能弥补以往对高管和员工激励不足的问题。

与管理层的博弈

格力电器对管理层支付的现金薪酬并不高，2020年公司董监高报酬合计2171万元。其中，董事长、总裁董明珠的税前报酬为915万元，董事、执行总裁黄辉的薪酬为375万元。对比起来，美的集团(000333.SZ)2020年的董监高报酬合计为7694万元，公司董事长、总裁方洪波同期薪酬为1213万元，董事、副总裁殷必彤的薪酬为884万元。此外，美的集团每年还在持续授予高管和核心团队大量期权和限制性股票。

在2019年的混改中，作为管理层实体的格臻投资深度参与了对格力集团15%转让股份的收购。格臻投资的出资人包括18位格力电器管理层，但董明珠不仅作为普通合伙人（GP）实施控制，还认缴了出资的95.48%。

有意思的是，当时格力电器的执行总裁黄辉仅出资0.74%，比例还低于总裁助理王凯的0.89%，而同样资深的财务副总裁、董秘望靖东更是仅出资0.22%，在高管中排名第六。混改完成后不久，望靖东就于2020年8月辞职，并在2020年11月退出了格臻投资。接替他份额的是目前格力电器的党委书记张伟（持有0.15%）和总裁助理兼财务部部长廖建雄（持有0.07%）。不久后，黄辉也于2021年2月辞去了格力电器的职务。可见，这两位格力电器老臣的辞职其实在此前格臻投资的出资安排中就露出了端倪。

董明珠在格力电器的个人持股比例不高，尽管混改时通过格臻投资又间接持股了1.59%，她的合计持股比例才2.33%，还不能达到公司章程规定提名一位董事的3%持股要求。因此，从加强控制力的角度，董明珠仍需要通过股权激励来增加自己的持股比例。混改方案就明确了要推动格力电器给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%股份的股权激励计划。

在这次员工持股计划的其他董监高中，除了职工监事王法雯仅能购买8万股以外，其他人都获得了60万股的份额，避免了分配不均带来的矛盾。然而，格力电器对于除了董明珠之外的核心高管总体上激励力度仍有不足。

与员工的博弈

对于广大员工而言，格力电器的薪酬水平偏低，导致公司员工流失较多。为了赢得员工的支持，董明珠在重要时间关口往往都会宣布加薪的决定。比如，在2016年11月、2018年2月、2019年1月格力电器都宣布了人均每月加薪1000元的计划。

即使如此，2020年格力电器为8.4万名员工实际支付的现金薪酬约为89亿元，平均每人仅有10.6万元。而对标企业美的集团同期为14.9万名员工支付的现金薪酬为 284.6 亿元，平均高达 19.1万元，几乎是格力的两倍。

为弥补薪酬的不足、留住核心员工，董明珠提出要给员工“一人一套房”。2018年8月，格力电器投资20亿元开工建设了针对中高端员工的人才公寓。2021年初，董明珠曾公布格力电器将投放第一批3700套住房，但要获得房子的产权则需要为公司工作至退休，这样可以绑定一批核心员工。

在第一期员工持股计划中，员工要想获得100%的股票归属，不仅需要格力电器满足公司层面的业绩考核指标，还需要个人业绩每期达到B级及以上的考核要求；如果获得C级考核结果，仅能获得80%股票的归属；对于D级及以下的考核结果，就丧失了获得股票分配的资格。

尽管员工持股计划的存续期只有3 年，但允许延长。公司设立管理委员会代表员工行使股东权利，管理委员会可以决定何时将股票过户至员工个人账户。员工在退休前不得自行出售或质押股票，并须将所持股票的表决权委托给公司工会。若员工在退休前出现辞职或离职等情况，若股票尚未过户至员工个人名下，公司还可以取消其获益资格，仅需返还持有人对应的原始出资额。

可见，此次格力电器员工持股计划的设计极大地虚化了广大员工的持股权利，目的是加强董明珠对公司的控制。

与股东的博弈

在2019年12月格力电器的混改架构中，珠海明骏以46.17元/股的价格向格力集团支付 416.6亿元获取其转让的格力电器15%股份，也因此获得了格力集团拥有的三席董事推荐权。按照协议，格臻投资、Pearl Brilliance和高瓴资本各推荐一名，但三名董事中至少要有2名得到格力管理层的认可，说明董明珠在混改架构中的主导性很强。

此外，珠海明骏合伙人认缴金额为218.5亿元，剩余的并购资金使用了招商银行的贷款进行配资，存在较大的还款付息压力。因此，这次员工持股的考核要求中就对分红进行了明确要求。

珠海明骏的存续期限为5+2年的设计，这意味着2025年至2027年期间高瓴资本和董明珠都面临着投资人盈利变现的压力。因此，在推动格力电器转型升级、恢复盈利增长的方面，相关股东

的长期利益较为一致。2019年的混改方案中提出要推动不超过4%的员工激励计划，也是为了能更好地激励以董明珠为首的管理层，并加强其控制力，以换取未来公司愿意释放利润以帮助投资者获利离场。

2021年4月，格力电器公告正在筹划总规模不超过总股本3%的员工持股计划。但是，第一期计划总额仅为格力电器第一次回购计划所获的1.8%股本。这或许正是因为此次员工持股计划仅覆盖2021年和2022年，高瓴资本并不希望在短期内释放过多的激励股份。

由于此次员工持股计划方案应当经出席会议的非关联股东所持表决权的过半数通过。而珠海明骏又和董明珠存在一致行动关系，需要回避表决。因此，公司的其他主要股东和机构投资者就变得更为重要起来。

6月20日，格力集团作为3%以上股东，在6月30日将召开的格力电器2020年股东大会上增加临时提案，将第一期员工持股计划提交股东大会审议。这说明，董明珠已获得珠海市方面的支持。

一方面，董明珠需要取得长期持有公司股票的机构投资者的赞成；另一方面，在6月24日股权登记日前，或许还可说服支持者买入更多格力电器股票。

会计业绩的博弈

2019年1月，董明珠成功连任格力电器董事长，公司业绩增长的趋势马上发生了质的变化。

2018年前三季度，格力的归母净利润增长是36.6%。为了满足2018年2000亿元的营收目标，格力四季度的单季营收仍高达500亿元，同比增长31.6%，但仅实现了50.9亿元的单季归母净利润，同比大幅下滑26.7%。对比起来，美的集团业绩的变化趋势就与此截然不同。

2019年格力电器处于混改的过程中，缺乏释放利润的动机。在公司营收微增的情况下，仅实现247亿元归母净利润，同比下滑5.7%。而2019年末格力的预提费用余额却高达780.8亿元，较2018年末增长了72.4亿元，暗示公司或通过较为保守的会计判断隐藏了盈利增长。

2020年初的新冠疫情爆发为公司带来了较好推动股权激励的契机，既可以用较低的成本回购股票用于员工持股计划，又可以使用较低的业绩比较基准年度。

格力电器的股价在2020年3月19日一度跌至46.73元（前复权），不久后公司就在4月推出了60亿元的股份回购计划，在京海担保完成0.71%股份减持后，于 7 月 16 日首次进行了回购。10月份，格力电器又宣布了第二期60亿元的回购计划。截至2021年5月，两期股份回购计划共花费120亿元买入公司股票2.09亿股。

在回购期间，格力具有较强负向盈余管理动机。一方面，回购的股价越低，公司所花费的资金越少。另一方面，回购股票的平均价格越低，员工持股计划可以公司 50%的成本买入，对高管和员工更有利。格力第一期1.08亿股员工持股计划的回购平均成本为55.35元/股，而员工就可以用平均成本50%的价格27.68元来购入。

在格力电器大规模回购期间，不仅受到疫情的负面影响，公司渠道去库存的节奏也对利润具有较大影响。2020年上半年格力电器的归母净利润暴跌53.7%，三季报单季仍同比下滑12.3%，而到了四季度，公司单季盈利却大幅超预期，达到了84.8亿元。

分红的博弈

尽管格力电器的会计业绩自2018年4季度以来萎靡不振，但公司的股价却一度上涨凶猛。市场一度认为，董明珠获得格力电器更大的控制力，有助于大幅降低原有的代理问题，提高其上千亿元类现金资产的利用效率，并释放隐藏的利润。2019年1月，格力电器的股价最低为32.92元（前复权），但在2020年1月混改完成前最高达到68.13元。

混改后，尽管格力电器因疫情等原因造成2020年归母净利润下降了10.21%，但公司分红意愿大幅增加，有助于降低代理成本。格力电器在2020年中报每 10 股派发现金 10 元，年报又宣布拟每10 股分红30元，全年一共分配现金234.6亿元，为归母净利润的105.61%。对比起来，公司2019年的分红方案仅为每10 股派发现金12元，占当年归母净利润的29.23%。2020年格力电器进行超常分红的原因有：

第一，珠海明骏购买15%格力电器股份的资金需要支付贷款利息，分红可以在不需要减持的情况下获得现金。第二，董明珠低价购买第一期员工持股计划的股票需要筹集8.3亿元现金。第三，在除权除息日之前出台员工持股计划草案，购买的价格会在现金分红除息后进行相应调整，大规模分红带来实际购买的折扣更多。

此外，公司不断回购也将消耗闲置资金，减少外部流通股份，有助于股价提升。5月26日，格力电器又启动了第三期最高金额为150亿元的回购股份计划。而市场对第一期员工持股计划的较大负面反应，又会给公司带来良好的回购窗口。