天微电子：高度依赖单一大客户

公司的发展高度依赖中国兵器工业集团，如果未来大客户流失，天微电子将迎来巨大风险。

天微电子是一家主要从事高速自动灭火抑爆系统、高能航空点火放电器件、高精度熔断器件等产品研发、生产、销售为一体的军工科研生产企业。

天微电子的主要产品为灭火抑爆系统、熔断器和放电管等器件。2020年，公司主营业务收入为2.32亿元，其中灭火抑爆系统收入为2.08亿元，占比为89.13%；熔断器收入为504万元，占比为2.16%；放电管收入为574万元，占比为2.46%；系统配套件收入为281万元，占比为1.21%；备品备件收入为224万元，占比为0.96%；委托研制项目收入为805万元，占比为3.45%。

由此可见，灭火抑爆系统业务为天微电子的核心业务，也是收入和净利润的主要来源。

高度依赖单一大客户

近三年，天微电子呈现出快速增长的发展趋势。2018-2020年，公司的营业收入分别为4253万元、1.52亿元和2.35亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 962 万元、4508万元、1.13 亿元。对于快速度增长公司的解释为，营业收入增长主要系公司在灭火抑爆系统统型招标中成功中标，报告期内公司通过统型招标获取军方订单形成的收入分别为2232万元、1.32亿元、2.08亿元，占比分别为52.56%、87.46%、89.08%，占比不断提升。

而在灭火抑爆系统统型中标前，天微电子业务主要以器件类产品为主，为灭火抑爆系统类产品供应商配套，在灭火抑爆系统统型中标后，公司业务逐渐开始以灭火抑爆系统类产品为主。

2018-2020年，天微电子的军用灭火抑爆系统收入分别为2301万元、1.34亿元和2.08亿元，占营业收入的比例分别为54.12%、88.11%、88.48%，因中标，公司军用灭火抑爆系统收入占比逐年提升，目前已成为公司收入和利润的支柱产品。由此来看，公司的核心收入严重依赖军方订单以及统型招标，如果未来未能中标，公司经营将会面临重大风险。

天微电子的核心产品灭火抑爆系统对应的是军方客户，所以客户集中度很高。 2018-2020年，按同一控制口径下公司前五名客户销售收入合计占营业收入的比例分别为87.27%、97.49%、97.77%，公司前五大客户高度集中。其中，中国兵器工业集团有限公司下属各单位合计收入占比分别为58.85%、80.26% 和88.92%，连续三年超过50%，公司对中国兵器工业集团有限公司的依赖程度持续提升。招股书（注册稿）表示，公司业务收入来源于军品销售，主要集中于国防工业军工装备中的综合防护领域，主要向中国兵器工业集团有限公司所属单位供货。

由于极度依赖单一大客户，天微电子并不具有话语权，因此在收入高增长的同时，应收款也随之增加。20182020年，天微电子的营业收入分别为4253万元、1.52亿元和2.35亿元，期末的应收款项（应收票据、应收账款、应收款项融资）合计分别为3990万元、1.03亿元和1.72亿元。与此同时，天微电子应收款占流动资产的比重不断提升， 2018-2020年分别为 37.51%、51.68%、62.29%。

快速增长的应收款以及应收款占流动资产比重的不断提升，增加了天微电子的流动性风险。2020年年末，公司货币资金为3272万元，短期借款为4000万元，货币资金不足以覆盖即将到期的短期债务。由于公司的业务非常依赖单一大客户，如果应收款迟迟无法收回，或者大客户出现流失，那么公司的债务风险就会急剧上升。然而，即使是在这样的背景下，公司2019年仍然进行了1500万元的现金分红，这种做法加大了公司目前的经营风险。

研发费用率不断走低

招股书（注册稿）披露的信息显示，2018-2020年，天微电子的研发费用分别为 385 万元、656万元、997万元，研发费用占当期收入的比例分别为 9.04%、4.33%、4.25%，可以看出公司研发费用率出现急剧下滑。和同行相比，公司的研发费用也非常低。

2018-2020年，捷强装备（300875. SZ）的研发费用分别为1189万元、2150 万元、2816万元，研发费用占当期收入的比例分别为 6.98%、8.77%、10.49%；上海瀚讯（300762.SZ）的研发费用分别为1.07亿元、1.36亿元、1.6亿元，研发费用占当期收入的比例分别 为 25.19%、24.96%、24.95%； 景嘉微（300474.SZ）的研发费用分别为8071万元、1.17亿元、1.77亿元，研发费用占当期收入的比例分别为20.32%、22.07%、27.14%。

2018-2020年，天微电子的可比同行业公司研发费用均值分别为4468万元、5746万元和 2915 万元，研发费用占当期收入的比例均值分别为11.75%、12.12% 和16.51%。通过数据很明显可以看出，无论是研发费用还是研发费用率，天微电子都远低于同行业可比公司。

高盈利能力难持续

天微电子的主要产品为军用产品。2018-2020年，公司的综合毛利率分别为55.10%、65.79%和70.83%，净利率分别为22.63%、29.73%、47.99%。过往三年，公司毛利率不断提升，高毛利率也让公司拥有了很强的盈利能力。

而同期竞争对手捷强装备的综合毛利率分别为 63.27%、56.79%、59.61%，上海瀚讯的综合毛利率分别为71.66%、63%、63.94%，景嘉微的综合毛利率分别为76.52%、67.77%、71.15%，江航装备（688586.SH）的综合毛利率分别为34.14%、40.57%、41.51%。同期，可比公司的平均毛利率水平分别为59.53%、57.03%、58.68%。

无论是与竞争对手比较还是与行业平均水平相比，天微电子的综合毛利率水平均处于高位。

从定价机制来看，国内的军品定价机制近年来在持续改革。整机/总体类产品过去主要采用“定价成本加成”方式定价，自2013年年底之后新立项的型号研制项目开始采用“目标价格管理”方式定价，理论上采用“目标价格管理方式”后，整机/总体单位具备更大的利润空间，同时整机/总体单位为提升利润会将成本压力向上游传递，配套厂商、元器件/原材料供应商压力较大。无论定价机制如何改变，在军工产业链中，整机/总体单位都具有更大话语权，而天微电子的话语权很弱。在毛利率高于竞争对手以及高度依赖单一大客户的情况下，天微电子的毛利率及盈利能力存在下降的风险。

核心部件独立性欠缺

在零部件采购中，天微电子并非完全独立，公司军用灭火抑爆系统主要由光学探测器、温度探测器以及逻辑控制器三大工作单元构成，其中光学探测器主要由紫外光电管、红外光敏元件等器件组成，温度探测器主要由线式温度传感器等器件组成，逻辑控制器主要由集成块、电阻等器件组成。公司主要产品军用灭火抑爆系统的核心器件是线式温度传感器、紫外光电管以及红外光敏元件。

2018-2020年，公司均存在灭火抑爆系统的核心器件外购的情形，包括外购紫外光电管、红外光敏元件以及线式温度传感器线体。2018-2020年，公司紫外光电管的外购数量分别为2350个、4400个、7300个，占比为85.39%、71.23%、64.15%；红外光敏元件外购数量 2560 个、6040个、7860个，占比均为100%。

天微电子的线式温度传感器线体、红外光敏元件均是直接向国内厂商采购，紫外光电管则是向经销商采购国际厂商的产品。由此来看，天微电子核心部件的独立性有待提升，如果零部件的采购出现问题，将会对公司主业形成巨大的影响。

民用产品匮乏

一直以来，天微电子都是以军品业务为主，民用产品实现销售较少。

根据注册稿，天微电子的民品主要包括矿用灭火抑爆产品和部分民用放电管、紫外光电管等产品，2018-2020年，公司民用放电管收入分别为2.54万元、1.86万元和2.08万元，公司民用紫外光电管收入分别为51.04万元、36.15万元和38.29万元。2018-2020年，公司民品毛利率分别为 8.58%、-11.19% 和-20.68%，公司民用产品不仅仅收入很小，而且毛利率为负数。

对此，天微电子的解释为，毛利率为负的原因主要为公司将接近于军用标准的放电管作为民品销售，该类产品成本与军品放电管基本相同，但销售单价较低，导致出现负毛利。

但反观其竞争对手，捷强装备2018-2019年民品的毛利率分别为64.44%、46.9%，远高于天微电子。由此来看，公司在民用产品领域严重缺少盈利能力，民用产品的缺乏让公司难以摆脱对单一大客户的依赖，提升民品业务的规模和盈利能力似乎是公司的当务之急。