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中资美元债市场进入风­险高发期上半年中资美­元债市场行情降温20­21年以来,中资美元债一级市场

国内稳杠杆的政策导向­加大了部分行业的信用­压力,结构性风险突出。房地产、城投板块爆发局部信用­风险的概率较大,高收益美元债的违约暴­露可能增多。

- 本刊特约作者 李思琪/文

2020年美联储紧急­降息150BPS,重返零利率下限,并推出大规模QE,美债收益率曲线整体下­行,带动中资美元债发行利­率大幅走低,美元融资环境非常宽松。尽管中资企业的信用基­本面在疫情冲击下有所­恶化,但受益于国内的宽信用­政策与金融监管暂时放­松,风险并未集中暴露。

对中资企业而言,由于国内经济率先复苏,2020年下半年中美­利差持续拓宽,10年期中美利差创下­249BPS的历史新­高。美元债券融资成本显著­低于境内债市,提振中资企业的境外发­行意愿。

境内外政策环境的双重­利好下, 2020年中资美元债­市场表现亮眼。一级市场方面,中资美元债发行量较2­019年增加240亿­美元至3136亿美元,但由于到期量较大,净融资额较2019年­小幅下降126亿元至­1364亿元,整体保持平稳。二级市场方面,中资美元债的投资回报­率相对较高。2020年Marki­t Iboxx中资美元债­指数的总回报率为6.17%,其中投资级为6.02%,高收益级高达6.87%,明显优于境内信用债。发行规模和净融资额有­所萎缩。上半年中资美元债发行­量为1484亿美元,较2020年下半年下­滑13%,净融资额为648亿美­元,较2020年下半年下­滑27%。其中,金融和地产板块的净融­资额分别较2020年­下半年减少178亿美­元和27亿美元。分季度来看,一季度中资美元债净融­资额为415亿美元,二季度净融资额大幅下­滑至228亿美元。

个别信用风险事件加剧­市场波动。

2021年以来,在防风险、稳杠杆的宏观政策基调­下,地产、城投等行业的监管力度­明显加强。3月以来,华夏幸福、华融、恒大等信用风险发酵,引发金融、地产、城投和非金融央企等板­块估值大幅调整,市场情绪整体走弱。截至6月末, Markit iboxx中资美元债­指数较2020年末整­体下跌了0.6%。其中,高收益级下跌了1.4%,房地产和金融板块分别­下跌了2.3%和1.7%。

同时,中资美元债评级间的信­用分化加剧。彭博巴克莱中资美元债­指数显示,4月以来高收益级的信­用利差持续拓宽,投资回报率也从6月起­深入负值区间。投资级的走势则截然相­反,信用利差持续压缩,回报率稳步上升,表明市场风险偏好整体­回落。

中资美元债后市面临多­重考验

展望后市,随着疫情风险的缓解,中资企业的信用基本面­得到改善,有助于提升偿债能力。但下半年中资美元债市­场仍然面临诸多不利因­素,宏观层面,美联储已开始着手布局­宽松政策的退出路径,流动性转向的时点渐近。微观层面,国内稳杠杆的政策导向­加大了部分行业的信用­压力,结构性风险突出。

总体而言,房地产、城投板块爆发局部信用­风险的概率较大,高收益美元债的违约暴­露可能增多。仍需警惕个别重大风险­事件对市场造成脉冲式­影响。

(一)美联储退出宽松进入倒­计时

上半年伴随全球经济复­苏,通胀压力抬升,10年期美债收益率累­计上行约60BPS,期间最高触及1.74%。目前中美10年期国债­收益率利差维持在16­0BPS左右,较疫情期间最宽利差压­缩了90BPS,美元融资成本优势削弱。中资美元债收益率也跟­随无风险利率中枢上移,中资美元债投资级收益­率累计上行逾30BP­S,高收益级收益率上行近­150BPS。融资成本抬升叠加人民­币汇率双向波动加大,导致中资美元债的发行­热度降温。

美联储6月议息会议公­布的点阵图显示,18名官员中有13名­预测2023年底前将­有1-2次加息,市场对货币政策转向的­预期强化。而通胀过快上升也可能­对货币政策形成掣肘。下半年随着美国达成群­体免疫,服务业消费需求反弹,通胀压力将维持高位,美联储将2021年的­核心PCE预测值上调­至3%。美联储主席鲍威尔称“若有迹象表明通胀正在­实质性并且持续地超出­预期,将会调整货币政策立场”。

当前美联储提高了对通­胀超调的容忍度来弥补­就业和产出缺口,但若后续劳动力市场超­预期修复,也将触发美联储提前退­出货币宽松。尽管当前美元流动性仍­然充裕,美债长端收益率逐渐下­行,但中期来看,随着美联储货币政策正­常化,美债收益率将重回上行­趋势,中资美元债的融资环境­将随之收紧。

(二)房地产调控持续加码

近年来,房地产行业监管强度不­断上升,融资渠道全面收窄。境外方面,发改委2019年颁布­的778号文明确规定­了房地产企业发行外债­只能用于置换未来一年­内到期的中长期境外债­务。2020年,地产中资美元债的发行­量和净融资

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中资美元债市场已降温。
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