P38水井坊：连续爆雷难解两个尴尬

水井坊业绩多次变脸，公司费用投入难以缓解产品定位的激烈竞争和优势区域的空缺。

水井坊业绩多次变脸，公司费用投入难以缓解产品定位的激烈竞争和优势区域的空缺。

水井坊（600779.SH）又爆雷了。作为上市白酒公司的首份半年报，水井坊没有开好头。公司上半年业绩高增长，但二季度却严重亏损。业绩出炉后股价连续跌停，五个交易日跌幅超过30%，逾200亿元市值灰飞烟灭。

这不是水井坊首次变脸了。疫情期间的2020年二季度，公司收入跌入谷底，净利润大幅亏损。继续向前追溯的话，受塑化剂和三公消费影响的20132014年，水井坊连续亏损并被“ST”。

行业一旦有变，水井坊就会遭殃，这或许与公司尴尬的产品定位和销售布局有关。水井坊四面出击却没有优势区域，产品定位高端但产品力远逊一线龙头，公司只能用高投入支撑产出，这导致了公司营销投入产出基本是同行中最差的一家。

连续变脸

2021年上半年，水井坊实现营收18.37亿元，同比增长128.44%；实现归属母公司股东的净利润3.77亿元，同比增长266.01%。从上半年的经营结果来看，水井坊似乎取得了很不错的增长。

这样的高增长市场一点都不买账。业绩发布前，水井坊市值超过700亿元。半年报发布后公司股价连续跌停，五个交易日股价跌去三成以上，逾200亿元市值瞬间不见。

市场并非是对水井坊上半年业绩的不满，而是对公司二季度的业绩用脚投票。2021年二季度，公司实现营收5.97亿元，同比增长691.49%，归母净利润“意外”亏损4213万元。二季度营收远远不及2019年二季度的7.6亿元，净利润还出现亏损，这是市场始料未及的。

费用投放致使利润承压是机构对水井坊二季度表现不及预期的主要解释。与2020年同期相比，水井坊的销售费用确实有了不止翻倍的增长。不过，2020年上半年全国处于疫情防控期，各家公司费用投放多数都在缩减。

因此，与正常年份即2019年二季度2.64亿元的销售费用相比，水井坊2021年二季度的销售费用并没有明显增长，彼时公司单季度盈利1.21亿元。营收较2019年同期下降超过20%或许才是公司2021年二季度亏损的主要原因。

机构的解释是，水井坊主动控货蓄力下半年。如东方证券就认为，二季度水井坊主动控制发货节奏，6月底渠道库存为2018年来最低，为下半年蓄力。申万宏源也指出，二季度公司控货进一步消化渠道库存。此外，公司产品井台、臻酿八号4月初提价，渠道3月提前打款备货，相当于部分收入前移至一季度确认。

种种原因导致水井坊仍未恢复到2019年二季度同期水平。市场是有记忆的，在2020年二季度收入爆雷时，机构给出的观点就是水井坊控货去库存。一年过去了，公司还在控货清理库存？

2020年上半年，水井坊实现营收8.04亿元，同比下降52.41%；实现归属于母公司股东的净利润1.03亿元，同比下降69.64%。营收增速在上市白酒公司中倒数第一，归母净利润增速虽非最差但也是倒数后三位。

其中，2020年二季度，水井坊收入仅有7540万元，同比下降了90.08%，在上市白酒公司中几乎垫底，机构众口一词给出的理由就是控货去库存。如华创证券就指出，二季度水井坊果断停货消化库存，疫情后动销逐步恢复，库存已消化至健康水平。

风险充分释放，换来轻装前行，这是2020年半年报爆雷后机构对水井坊的判断。一年后水井坊提交了一份再次让市场意外的业绩报告。上一次是疫情影响公司主动去库存打断了收入，这一次是费用投放影响了利润，水井坊还有多少意外？

继续向前追溯，2013-2014年水井

坊收入连续大幅下跌，净利润两年亏损，公司因此戴上了“ST”的帽子。彼时白酒行业遭遇塑化剂和三公限费打压，另一个同样如此的同行是塑化剂事件的核心酒鬼酒（000799.SZ）。水井坊本是受牵连的公司，业绩变脸却最严重。

总是出现意外情况的水井坊并非偶尔的费用高投入，公司的销售费用始终保持在高位。只是与费用投入相比，公司换来的收入并不丰厚。

费用投入居高不下

2021年上半年，水井坊销售费用为5.83亿元，与2020年同期的2.94亿元相比涨幅接近一倍。因此说水井坊的费用投入大幅增长并不为过，但需要注意的是，2020年上半年处于新冠疫情的特殊时期，各酒企基本都削减了费用投放。与2020年上半年相比并不具有普遍意义，与2019年相比更具有实际可比性。

2019年上半年，水井坊的销售费用是5.41亿元，同比增长了近三成，2021年同期与之相比涨幅远不足10%。用费用投放解释利润增长缓慢的原因，这个理由并不充分。

从2021年分季度来看，一季度和二季度水井坊的销售费用分别为2.69亿元和3.15亿元，并没有明显的波动，这样就更难以用费用增加来解释水井坊二季度亏损了。

而且，从销售费用的投入上看，近年来水井坊始终保持了高投入。20182020年，公司销售费用分别为8.54亿元、10.64亿元和8.41亿元。在此之前的2015-2017年公司销售费用从1.88亿元增长至5.51亿元。若不是新冠疫情的影响，2020年水井坊销售费用或许绝非这个规模。

水井坊的销售费用主要是广告促销费用。2018-2020年，公司销售费用中的广告及促销费用分别为6.79亿元、8.88亿元和6.72亿元，占比基本80%左右。

白酒公司销售费用与促销相关的主要包括广告宣传、市场推广和促销、兑奖等费用。19家白酒上市公司中，顺鑫农业（000860.SZ）除白酒外还包括其他主业，皇台酒业（000995.SZ）收入微乎其微，剩余17家白酒公司中，水井坊广告促销投入在行业居中，绝对规模看似不高。

从投入产出比来看，水井坊却是17家白酒公司中最差的一家。以每1元广告促销投入可以换来的收入来看，2020年水井坊的投入产出比是4.47，即公司每投入1元广告促销费用可以换来约4.5元的收入；超过10元的有7家，占比超过40%，茅台接近45元，这一指标最为优秀，不到5元的仅有两家，水井坊是最差的一家。

水井坊的高投入低产出不是某一年，而是一贯如此。2018-2020年，公司每1元广告促销投入可以换来的收入分别为 4.15 元、3.99元、4.47元，2021年上半年为3.95元。基本稳定在这一水平，这意味着公司要想获得高增长只能维持费用的高投入。

之所以如此，与水井坊自身不无关联。行业一旦有变，水井坊就会有让市场意外的情况，将这些都归结于客观变化显然有失偏颇。没有收入“根据地”和产品定位不清楚或许是公司总是遭遇意外打击的主要内因。

两个问题

公司一直宣称“水井坊”是知名的高端白酒品牌，其中水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。2019年，水井坊菁翠也成为公司的核心产品之一，公司的核心产品达到10个系列。

从产品售价来看，水井坊四大产品系列从低到高依次为水井坊臻酿八号、水井坊井台、水井坊典藏大师版和水井坊菁翠。在电商平台，单瓶水井坊臻酿八号售价约360元，水井坊井台略超500元，水井坊典藏大师版在860元左右，水井坊菁翠则定价约1600元，甚至略超飞天茅台1499元的官方零售价。

从不到400元到约1600元，水井坊的四大核心产品覆盖了逾千元的产品售价区间。不过从电商的销售来看，水井坊销售居前的是水井坊臻酿八号和井台系列，水井坊典藏大师版和菁翠在首页销售排行中鲜有出现。

也就是说，虽然水井坊核心产品价格区间覆盖广泛，但市场热销的还是500元以下的产品，只能算作是次高端，远非千元左右的高端产品。

由于白酒公司品牌力不同，单瓶售价在千元左右或者千元以上的量产主打产品并不多，千元高端市场基本由“茅五泸”主导，更多的酒企只能竞争由这些公司留下来的次高端市场，水井坊号称是高端白酒，从热销品的售价上说，次高端或许更为合理。

次高端成了酒企的必争之地，目前次高端的主流价位仍是400-600元，二线、三线白酒都在做大单品寻求在次高端市场分得一杯羹。与高端市场基本稳固不同，次高端尚处于激烈竞争阶段。水井坊核心单品定位在次高端，公司又坚持走高端路线，这就需要不断加大营销投入提升品牌力。

核心单品处于竞争激烈的次高端，少有中低端产品的水井坊没有自己的销售优势区域。公司销售四处出击看似全面开花，但没有重点优势地区，导致水井坊没有自己的收入“根据地”。

营收在30亿元左右的水井坊是一

家三线酒企。2020年营收规模在30亿-40亿元附近的酒企有五家，除了水井坊之外，这些规模相近的酒企在公司所在省份收入占比较低的也在60%左右，较高的则基本全部来自公司所在省份。

三线酒企营收规模不高，公司的销售半径更多的选择是以公司所在地为核心，省外扩张也多以公司所在地周围逐步向外渗透，所以三线酒企多是在巩固自己基本盘的同时再谋求区域化、全国化，这也使得这些三线酒企的销售费用投入相对更加集中有效，但营销支出较多的酒企也不过6亿元左右，较少的仅有2亿-3亿元，都远低于水井坊的营销支出。

水井坊没有自己的销售优势区域。与同规模酒企收入集中在其所在省份不同，水井坊在其所在的四川省内收入占比每况愈下。2018-2020年，水井坊在四川省内的收入只有2.36亿元、2.82亿元和1.96亿元，业务占比仅有8.39%、7.97%和6.51%。2021年上半年，公司在省内的收入为1.29亿元，占比也只有7.03%。

省内收入占比尚不足一成，省外市场同样没有明显优势区域。2020年，水井坊在东区营收为9.11亿元，占比勉强超过三成。实际上，自2016年公司按照东南西北等分区以来，东区收入占比基本在30%左右不变。

在2018年新增了中区后，水井坊除东区外的四大区域营收占比基本在15%上下波动。公司看似实现全国化销售，每个区域都有营收，但又没有强势市场。全国化销售带来全国化营销投入，不能集中优势资源，费用投入高企也就不足为奇了。

近些年，每当行业动荡时，水井坊经营业绩就会出现波动，这是否与公司没有强势区域有关呢，市场不得而知。

高举高打没有换来强势市场，水井坊并没有因此放弃扩张。公司目前正在推进扩产计划，这将使公司的产能扩张近两倍，水井坊想好了如何消化这些产能了吗？

扩产不手软

截至2021年上半年末，预计总投入24.2亿元的邛崃全产业生产基地项目累计投入4.18亿元，累计投入占到了预算的19.36%。项目建设两年多进度还不到两成，投产似乎遥不可期。

邛崃生产基地项目是水井坊2018年7月宣布投建的。彼时公司公告，计划投资约25亿元投建邛崃全产业链基地项目(第一期)，项目占地预计350亩，建设完成后，预计将形成20000千升/年的原酒生产能力，并在现有邛崃基地的基础上，预计增加40000千升储存能力。

水井坊年报显示，2020年公司设计产能为10857千升，这就是说邛崃生产基地建设完成后公司产能有望达到30857千升，产能增加接近两倍，这样的产能涨幅不可谓不大。按照当初的公告，项目建设周期三年。

实际上，近几年水井坊一直在增加产能。水井坊2016年开始披露产能情况，2016-2020年，公司设计产能分别为5280千升、7678千升、8415千升、9905千升、10857千升，五年时间产能翻了不止一倍。

这五年水井坊的资本开支并不大。2016 年和 2017年远不到亿 元，20182020年公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.32亿元、2.15亿元和2.18亿元，资本开支较以往有了明显增长。

需要提及的是，2019年邛崃基地已经开工建设，其中土地款一项公司就出资4474万元。因此，公司资本开支的增长与邛崃基地建设息息相关。20162020年，公司产能增加了逾5000千升，公司并没有太大的资本开支。

从产能利用率来 看，2016-2020年，水井坊的实际产量分别为3725千升、6364千升、6958千升、9134千升和8161千升，产能利用率为70.55%、82.89%、82.69%、92.21%和75.17%。除2019年外，公司产能利用率基本在80%左右。产能不断扩张，产能利用率基本保持稳定，这显示出公司在有计划的扩产，产能问题并不是公司发展的阻碍。

2016年，水井坊的销量为3671千升，2020年增长至 7861 千升，销量同样增长了一倍有余。邛崃基地建成将新增20000千升原酒产能，水井坊用了4年时间销量增加了4000千升，不止万吨的新增产能要用几年来消化呢？即使未来几年在2020年销量基础上继续翻倍，增加的销量也不过8000千升，还是远远无法消化邛崃基地产能的增加。

除了产能扩张，邛崃基地还将在现有基础上，增加40000千升的储存能力。对于现有存储能力，水井坊没有公告，不过邛崃项目环评报告却有介绍。

环评报告显示，邛崃现有项目2013年4月建成投入运行，目前员工总数为30人，仅用于储存白酒基酒，其设计储存能力为56198千升，其中陶坛酒库（陶瓷）存储上限为28291千升，罐装酒库（不锈钢）最大储存量为27907千升。

如前所述，水井坊每年的产销量基本相差不大。截至2020年年末，公司库存量为41637千升，公司尚有约15000千升的存储空间。这只是邛崃一个厂区的剩余空间，除了邛崃基地外，水井坊目前正常生产的窖池主要分布在水井坊博物馆及公司土桥厂区，这里还有多少存储空间呢？

截至发稿，水井坊没有回复《证券市场周刊》的采访。