中国中免：旅游业转型的价值博弈

过去数年，中国中免成功从传统的旅行社业务转型为聚焦免税业务的行业巨头，公司不断调整其战略以适应复杂多变的市场环境。疫情下中国中免的盈利还能实现高速增长，市场因而也一度给予高估值。然而，中国中免的价值体现着较为复杂的多维度博弈，公司估值的维系仍存风险。

过去数年，中国中免成功从传统的旅行社业务转型为聚焦免税业务的行业巨头，公司不断调整其战略以适应复杂多变的市场环境。疫情下中国中免的盈利还能实现高速增长，市场因而也一度给予高估值。然而，中国中免的价值体现着较为复杂的多维度博弈，公司估值的维系仍存风险。

2021年8月27日晚，中国中免（601888.SH）发布了增长强劲的半年度报告。公司实现营收355.2亿元，同比增长84%；为股东赚取了净利润53.6亿元，较疫情最严重的2020年上半年更是暴增475.9%。然而，市场似乎对公司优异的基本面表现并不买账。

中国中免所属行业为旅游业，近年来持续向免税业务进行战略转型。作为机构抱团的“大白马”股之一，2020年以来中国中免股价的最高涨幅超过5倍，对应最高市值近8000亿元。而2017年1月初公司的股价约为20元，这意味着公司的股价在四年左右的时间里最高翻了20倍。

公司旅游业务的转型升级为何能创造如此惊人的价值？公司股价的巨大市场波动背后体现着怎样的价值博弈？

免税行业的牌照垄断强

中国传统的免税业务最主要是针对出入境人群的离境免税业务，包括机场、口岸、港口、机上免税等形式和出入境市内免税业务。2011年4月起，国家在海南省试点离岛旅客免税购物政策后，离岛免税业务才开始出现。经营免税业务需要向国家支付特许经营费，收取离境免税商品销售收入的1%和离岛免税商品销售收入的4%。

中国免税行业具有高度管制、政策驱动和寡头化的特征。2011年国家实施海南离岛免税政策时，境内发放的免税牌照仅有六家，分别是：主要经营本市范围内业务的珠免公司和深免公司、中国免税品公司（中免公司）、中出服、主要经营北京、上海国际机场业务的外资公司日上免税行，以及海南省免税品公司（海免公司）。

近年来，中国中免先后并购了日上免税行和海免公司，拥有三张免税牌照。2020年年末，中国中免的全资子公司中免公司在中国和柬埔寨设立了涵盖九大类型的200多家免税店，占有全国约90%的市场份额。

旅行社业务低毛利

中国中免的前身中国国旅，是由国旅集团于2008年将国旅总社和中免公司整体改制后，联合华侨城集团共同设立的股份公司。公司于2009年10月上市，主要经营旅行社和免税两大旅游业务。

总体上，公司的旅行社业务处于激烈竞争中，面临增长乏力、盈利困难的窘境。

作为中国国旅经营旅游服务的全资子公司，国旅总社2016年末拥有17家境外子公司和42家境内全资、控参股子公司，布局了1200多家门市网点，具有较强线下资源优势。然而，国旅总社2016年以12.9亿元的净资产和127.3 亿元的营收，才实现6001万元归母净利润。

对比起来，中国国旅的免税业务却盈利丰厚、欣欣向荣。

2016年，公司实现商品销售收入93.8亿元，同比增长 8.8%；毛利率为45%，较2015年还提高了1.3%。其中，主要的增长驱动来自于毛利率高达46.6%的免税商品销售，2016年的营收为 87.8 亿元，同比增长9%。2016年中国国旅全资子公司中免公司的营收为95.2亿元，净资产为86.6亿元，归母净利润却高达17.3亿元。公司免税业务的销售净利率为18.2%，净资产回报率可达20%，盈利能力极强。

发力拓展机场免税业务

2016年，中国国旅对传统免税渠道的拓展仍然不温不火，仅新设黄山机场、

青岛游轮母港等11家免税店，年末虽有200多家免税店，但规模和市场优势仍不够突出。

在旅行社主业缺乏成长的情况下，中国国旅提出转型战略，计划集中资源争取中标重要机场免税经营权，全力获取进境店的经营资质，通过进出境免税一体化经营来降低成本、提高收益。

中国国旅在2017年开始发力拓展机场免税业务。首先是出资3882万元收购日上中国51%股权，此后中标了香港机场烟草酒水标段经营权和首都机场 T2、T3航站楼国际隔离区免税业务经营权，以及昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店。2018年，公司又以15.1亿元收购日上上海51%股权，并陆续中选上海浦东国际机场、虹桥国际机场、澳门国际机场的免税业务经营权。

中国国旅对国内枢纽机场免税店的并购效果明显，仅经营首都机场免税店的日上中国在2017年被收购的当年就实现营收43.1亿元。当年公司的免税商品销售高速增长69.3%，实现营收148.6亿元，首次超过旅行社业务成为第一大主营业务。

2018年并表的浦东国际机场及虹桥机场免税店当年实现营收104.5亿元，而首都机场T2、T3航站楼免税店又贡献了73.9亿元营收。2018年中国国旅免税业务的总营收为 332.3 亿元，较2017年高基数的情况下又增长了123.6%。

中国国旅收购日上中国和日上上海后，规模迅速扩大。2018年，公司因采购议价能力提升带来的获益明显，体现在免税商品销售的毛利率达到53.1%，较2017年大幅增加了7.4%。

自此，中国国旅已基本完成中国区枢纽城市机场免税店的布局，大大提升了其免税业务的竞争力。

机场流量变现的租金博弈

国际机场是乘机出入境人流必经的场所，因此中国免税行业的传统渠道中机场免税店的比重最大。然而，主要枢纽机场在区域内具有独占性，其商业模式正是以盈利能力不强的基础设施引流，最后在机场内的商品零售上进行变现。上海和北京等枢纽机场对租金的议价能力极强，迫使免税店支付高比例的保底租金和销售提成，导致机场免税业务的净利率并不高。

中国国旅大规模介入机场免税业务后，公司的销售费用率从2016年的8.1%大幅攀升至2018年的24.7%，而销售净利率则从2016年的8.1%下滑至6.6%。

2019年公司的销售费用率甚至达到31.1%，其中仅租赁费就高达123.4亿元，占主营业务收入的25.7%。租赁费用的大幅增加源于2018年9月上海机场与日上上海签订了综合扣点率为42.5%的租金协议。此外，上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店在2019-2025年的七年期间还需要分别承诺410亿元和20.7亿元保底销售提成总额。

高昂的租金压低了机场免税店的盈利能力。2019年，日上上海的营收为151.5亿元，净利润只有8.8亿元，净利率仅为5.8%。而日上中国2019年的净利率更低至3.7%，营业收入为74.8亿元，净利润才2.7亿元。

2021年1月，中国中免公告追溯调整2020年3月1日起与上海机场的租金协议，将租金与国际客流挂钩，未来当国际客流恢复超预期时，将此前的租金保底改为封顶。根据原有合同，公司2020年要支付41.6亿元保底租金；但在新的租金协议下，公司2020年仅需支付11.6亿元，较原租金减少约30亿元。该租金协议调整公告对上海机场打击不小，后续市值损失超过800亿元。

市内免税综合体模式的崛起

较机场免税店而言，市内免税店的租金更低，可以给予顾客较低的折扣价格；市内免税店的面积更大、品类更多，顾客的购物时间更为宽松，客单价提升的空间也更大。

然而，与机场免税店天然自带高端客流不同，市内免税店需要专门引流。而这恰恰是中国国旅旅行社业务的强项。

2011年，海南省实施离岛旅客免税购物后，中国国旅在海南三亚市快速布局了国内首家离岛免税的大东海免税店，此后又于2012年开始建设营业面积约7万平方米的三亚海棠湾免税购物中心。该项目于2014年9月开业，总投资为34.5亿元，是当时兴建的全球最大免税购物中心。

2016年，三亚海棠湾免税购物中心全年接待顾客451万人次，购物人数97万人次，公司的营收达到47.1亿元，主要来自于45.8亿元的免税商品销售。2016年三亚市内免税店公司净资产为24.3亿元，实现净利润5.3亿元，净资产回报率高达21.8%，可谓获利不菲。到了2018年，三亚海棠湾免税购物中心的营收已增加为80.1亿元，净利润则达到11.1亿元。

由于不用承担高昂的机场分成，市内免税综合体模式的盈利能力远高于其它模式下的免税业务。2018年，三亚市内免税店公司的销售净利率高达13.8%，而日上上海和日上中国的净利率分别仅为8.8%和5.1%。

市内免税综合体模式的成功促使公司专门设立了海南运营总部，试图将该模式复制至海南省的其他城市。公司于2019年7月决定投资128.6亿元建设占地约675亩的海口国际免税城，预计2021年年底建成。