中兴通讯：周期性红利难掩经营效率隐忧

核心竞争力未见明显增强。

2021年，中兴通讯（000063.SZ）的扣非归母净利润达33.06亿元，同比增长219.23%，创历史新高，但净资产收益率仍与2016年以前存在差距，其原因复杂，可能系公司的冗余资产未能提高效益、未披露业绩的子公司存在较大亏损、连续大手笔定增摊薄收益等。

2022年将是5G基础设施投资的关键时期，以后年份运营商并未有持续加大投入的计划，需警惕公司业绩周期性回落的可能。日趋激烈的芯片竞争之下，中兴通讯子公司中兴微电子经历了数次股权变更及增资，遗憾的是该公司的销售并未摆脱对中兴通讯的依赖，员工人数扑朔迷离，背后的故事耐人寻味。

周期性红利“一俊遮百丑”

2020年以来，中国5G网络建设稳步推进，按照适度超前原则，全年已开通5G基站超过71.8万个；2021年，中国建成全球最大5G网络，全年5G投资1849亿元，新开通5G基站70.7万个，至此覆盖了全国所有地级市城区、超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区。

由于5G基站单个投资成本大约是4G基站的1.5倍，建设数量超过4G基站的2倍，5G基础设施建设的突飞猛进给中兴通讯带来了前所未有的机遇，公司2020年和2021年的运营商网络业务收入分别达到740.18亿元和757.12亿元，2021年该业务的毛利率提升至42.45%，毛利高达321.40亿元，创历史新高。

2021年，公司政企业务收入为130.79亿元，较上年增长16.03%，毛利率为27.05%，较上年下降1.77个百分点；毛利额为35.38亿元，仍未恢复2015年42.66亿元的历史最高水平，同样从事云平台业务的国网信通2021年实现扣非净利润6.49亿元，同比增长20.46%。2021年，中兴通讯增长最强劲的是消费者业务，实现收入257.31亿元，较上年增长59.22%，毛利率较上年下降了5.38个百分点，毛利额为46.84亿元，与历史高位仍有差距， 2015年和2017年，公司该业务的毛利额曾高达56.14亿元和53.93亿元。消费者业务的“繁荣”与2021年发生的并购不无关联，公司以5.54亿元收购了努比亚技术有限公司28.43%股权，对其持股比例升至78.33%，将其纳入合并范围，公司消费者业务的净资产达115.44 亿元，较上年增加 41.44 亿元，而消费者业务分部的业绩为25.45亿元，仅比上年增加5046万元。

不容忽视的是，中兴通讯的合并报表净利润尚不及母公司的净利润多，母公司的营业收入和净利润分别为1104.69亿元和82.70 亿元，合并报表的营业收入和净利润分别为1145.22亿元和70.36亿元。公司的重要控股子公司深圳市中兴软件有限责任公司、深圳市中兴创业投资基金管理有限公司、深圳市中兴微电子技术有限公司和中兴通讯(南京)有限责任公司的净利润分别为14.39亿元、10.57亿元、8.46亿元和7.08亿元，这使得合并报表净利润的“缩水”更加反常，也就是说有很多未被披露的子公司业绩是亏损的，才会导致合并报表净利润不增反降。

综合看来，上市公司2021年年末的合同负债为161.02亿元，意味着2022年的订单依旧热度不减，不过考虑到全国基建规模的适度超前，以及通信技术的迭代周期，此番盛况很难持续延续。2021年，公司对存货中的原材料及委托加工材料计提了18.26亿元跌价准备，占原材料账面余额的10.45%，在芯片普遍涨价的客观环境下，如此大比例的原材料跌价令人看不懂。数据显示，截至2021年上半年，中国移动已累计开通5G基站达50万个，中国联通与中国电信合作，2021年双方累计开通5G基站69万站；预计中国5G基站市场空间在2022年达到峰值，2023年至