CXO行业：黄金时代已成过去？

CXO行业上市公司密集减持引发市场关注。

近日，CXO行业上市公司密集披露减持公告，药明康德实控人及一致行动人计划减持8902万股，占总股本的3%，金额达70亿元；康龙化成实控人及一致行动人计划减持2500万股，占总股本的2.1%，此前更是进行了规模超百亿的减持；美迪西相关股东计划减持261万股，占总股本的3%……

巨额减持引发市场强烈关注，CXO行业是否已告别高速增长的“黄金时代”？

业绩分化

从目前各家CXO上市公司披露的年报来看，2022年行业已出现明显的业绩分化。业绩较好的是拿到新冠大订单的企业，而其他多数公司业绩则表现不及以往。

2022年，药明康德实现营业收入393.55亿元，净利润88.14亿元，分别同比增长71.84%、72.91%，主要是营收占比最大的化学业务实现快速增长，相比上年的140.87亿元增长104.8%至288.5亿元，而其中的工艺研发和生产（D&M）服务收入为 216.37 亿元，同比增长151.8%。剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比仍增长39.7%。与历史相比，药明康德仍保持了较好的增长。

同样受益于新冠大订单的还有凯莱英和博腾股份。2022年，凯莱英实现营业收入102.55亿元，净利润33.02亿元，分别同比增长121.08%、208.77%。年报显示，凯莱英2022年对美国某大型制药公司履行合同总金额为59.1亿元， 2021年为12.31亿元，由此可大致计算剔除大订单后2022年收入同比仍增长约27.49%。不过，博腾股份剔除大订单后收入是下降的。2022年，博腾股份实现营业收入70.35亿元，净利润20.05 亿元，分别同比增长126.55%、282.78%。2022年，博腾股份对美国某大型制药公司履行合同总金额为6.93亿美元，2021年为3.16亿元人民币，由此可大致计算剔除大订单后2022年收入约同比下降16.64%。

新冠大订单带来的业绩高增长显然不可持续。业绩基数较高的情况下， 2023年一季度，药明康德营收同比增长5.77%，净利润同比增长31.97%，仍保持了一定增长；博腾股份业绩出现下滑，同期营收和净利润分别同比下降4.5%、20.37%。

其他多数公司2022年则出现了不同程度的业绩增速下滑。康龙化成2022年营收虽同比增长37.92%，但净利润同比下降7.24%；泰格医药2022年营收增速35.91%，扣非净利润增速25.01%，低于上年的 63.32%和73.9%，而2023年一季度分别为-0.73%、0.74%，增速继续放缓；美迪西2022年营收和净利润增速分别为 42.12%、19.85%， 低 于 上 年 的75.28%、118.12%，2023年一季度为26.8%、31.58%，同样低于上年同期。唯一表现较亮眼的是昭衍新药，虽然新冠订单较少，但2022年营收增速却达到49.54%，增长良好。

比较来看，大型、一体化的药明康德，具备较多实验猴资源的昭衍新药以及细分市场有优势的凯莱英业绩表现更好。

高增长能维持多久？

20世纪90年代，随着仿制药大量上市，全球处方药市场趋于平稳，而新药研发难度增加，创新药企降本增效， CXO行业由此进入了发展的黄金时期，中国开始成为CXO行业发展的重要市场。

中国CXO行业发展较晚，行业集中度更低，行业增速明显高于发达市场。2015-2019年，全球CRO市场规模由450亿美元增至630亿美元，年增长9%；中国CRO市场规模由23亿美元增至70亿美元，年增长27.3%。2020年，全球CDMO行业规模约为554亿美元，增速约13%；中国CDMO行业规模约为317亿元，增速约38%。

CRO行业规模受益于医药研发投入增长与研发外包率的提升。但是，由于近年投资回报率明显下降，创新药融资热度有所下降。据医药魔方数据库， 2022年全球创新药一级市场投融资总金额290亿美元，同比下降43%，投融资事件928起，同比下降30%；国内创新

药一级市场融资总金额67亿美元，同比下降55%，投融资事件435起，同比下降32%。

渗透率方 面，2017-2021 年，中国CRO业务外包比例从30.6%上升至39.6%，美国则从41.8%上升至50.3%。据 Frost ＆ Sullivan 预测，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55%，其中中国将由42.6%提升至52.2%。

从美国的CRO业务渗透率来看，未来几年内中国CRO业务的渗透率有望继续提升，但提升难度也会明显增加。

2016年，美国占全球CXO产业的比例为40%，中国仅占6%，2021年中国市场迅速上升至12%，机构预计2026年有望进一步提升至22%。虽然全球医药外包市场需求继续快速向中国转移，中国市场增量空间较大，但实际上，国内CXO供应体系的功能并不全面，这将在一定程度上制约行业的增长。

中金公司指出，作为全球创新药研发供应体系的一环，中国的CXO产业已有一定基础，如临床前CRO的CMC、临床CRO的进口药品再注册、实验室CMO的化学合成、工厂CMO的中间体生产等，在全球范围内已有一定比较优势，但中国CXO供应体系功能并不全面，在更高附加值的部分，如临床前的药物开发、动物模型，临床CRO的创新药开发，工厂CMO的API与制剂代工等方面存在缺失与短板。

值得警惕的是，壁垒不高的细分行业内卷逐渐加剧。由于CDMO在整个创新药外包价值链中比重较大，行业快速发展、利润可观，一些CRO公司及特色原料药公司也逐渐将业务拓展到CDMO领域，目前经营CDMO业务的企业有三类：本身就从事CDMO/ CMO业务的公司，如凯莱英和博腾股份；起家于药物发现业务的CXO公司，如药明康德、康龙化成、药石科技、维亚生物、睿智医药；特色原料药转型CDMO/CMO的公司，如九洲药业、普洛药业、美诺华、天宇股份等。

由CRO转型CDMO的公司具备优质客户资源，仿制药API向CDMO拓展的企业也与国际跨国药企合作并具有一定技术实力，这些公司天然具备转型的基础，连同原CDMO企业持续进行产能扩张。据统计，2021年及2022年一季度，10家CDMO公司合计资本开支为203亿元、46.6亿元，同比增长60.2%、96.9%，CDMO行业资本开支大幅加速。此外，国内资金实力较强的创新药企业亦在不断进行产能扩张，并非完全依赖CDMO，例如百济神州新建产能中，小分子药物产能增长约6倍，大分子生物制剂产能增长近2倍；君实生物原苏州吴江生产基地拥有4500L发酵能力，新建上海临港生产基地产能已达42000升，公司产能增加近10倍。

随着其他企业的进入，CDMO这一“蓝海”赛道将日渐拥挤，变成“红海”也并非没有可能。

CGT CDMO（ 细 胞 基 因 疗 法CDMO）是新兴赛道，不过由于市场空间小、价格相对昂贵，短期内行业不会大幅扩产，也难以发展壮大。目前行业龙头在这个领域开始布局，但仍处于亏损状态，例如药明康德细胞及基因疗法CTDMO业务2022年营收为13.08亿元，但毛利率为-6.68%；康龙化成大分子和细胞与基因治疗服务2022年营收仅1.95 亿元，毛利率为-27.73%。另外，近期有消息称药明康德关闭刚运行一年半的CGT子公司药明生基临港工厂，裁员50人；GSK宣布终止在细胞与基因疗法方面的研发投入，新兴赛道寒气袭人。

增长前景仍在

虽然国内CXO行业出现一些不利变化，但从海外CXO经营来看，行业景气度仍然持续。据华西证券，2022年重点关注的12家海外CXO公司合计实现营业收入517.69亿美元，同比增长 8.3%，2019-2022 年复合增长率为13.7%。其中，CRO业务、CDMO业务、实验室业务分别实现营业收入339.03亿美 元、150.69 亿美 元、27.97 亿美元，同比增长6.4%、11.1%、16.5%， 2019-2022 年复合增长率为 11.4%、19.5%、14.2%。

从新签订单和在手订单来看， ICON、COVANCE、SYNH、MEDP 以及IQVIA五家临床CRO企业2022年合计新签订单金额185.6亿美元，同比增长6.4%；在手订单758亿美元，同比增长6.1%，除SYNH外均保持正增长。从资本开支看，海外CDMO企业从2019年的12.4亿美元增至2022年的34.7亿美元，生物药CDMO企业Lonza、药明生物、三星生物、富士、BI预计2026年整体产能增加至2022年的1.785倍。此外，从事实验室业务的查尔斯河在手订单规模31亿美元，增长32%。

目前，国内与海外大型企业技术水平仍存在较明显的差距。随着中国对药物研发过程的质量管理标准向西方国家标准体系靠拢，小型CXO企业可能被淘汰，而大型一体化、研发实力较强以及具备特色业务能力的CXO企业才能脱颖而出。过去数年，国内CXO企业受益于海外需求转移业绩高速增长，但中长期来看行业增长将趋向于高质量的稳定增长，内部分化或持续存在。