科创板离中国的纳斯达克有多远？

等待细则落地的“科创板”，只有真正作用于市场发展，才不会陷入制度创新的陷阱之中。

文 许冰清

11月5日，借助首届中国国际进口博览会开幕之际，上海证券交易所设立“科创板”并试点注册制的消息获得确认。“科创板”被赋予的使命，与之前中国资本市场出现的数轮基础制度创新相比，并有没变化。从创业板、战略新兴板、A股熔断机制、新三板开闸，再到去年开始研讨的CDR模式……每一轮由监管层推动的制度试水，都曾被赋予“创造另一个全球最大交易所”的愿景。

针对这个新的交易市场，证监会在随后的说明中确定了其针对创新性企业、试点“注册制上市”等几个特点，并表示门槛细则将在企业盈利状况、股权结构等方面与现有交易渠道形成差异化，并鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与投资。“科创板”和“注册制”在中国的二级市场中都不是新鲜话题。前者可以追溯到2009年深交所的“创业板”，以及上海场外市场在2015年的同名试点；注册制，则是一种与核准制相对应的股票发行公司财务公开制度，它要求IPO公司以招股说明书为核心，提供关于证券发行有关的一切信息，而市场监管机构只需负责审查公司是否履行信息披露义务。

一次顶层推动，当然没法直接造出“中国的纳斯达克”。各种新的政策风向中，最受关注的，依然是注册制是否能全面开放到主板市场，以及最终能够落实到企业身上的服务与实惠。从这个角度看，中国二级市场的制度建设未来仍然有很大的改进空间。

成长性 由于主板存在上市难、概念炒作等问题，互联网公司和优质创业公司在国内一二级市场上出现“估值倒挂”的案例这些年越来越多。相应地，主板市场也出现了垃圾股、高价壳等问题，企业本身的成长性反而难 以得到保证。不管对应的规模如何、制度如何，一旦现行的上市制度变成了优质企业发展过程的终点，甚至是企业追逐的目的，它就失去了应有的价值。创新性 采用注册制而非审核制，是美国证券市场早在1933年就确定的核心观念，意在将企业的关键信息最大程度地披露给全社会。

同样，尽管造成过大规模的金融危机，全球市场上不断涌现的金融衍生品在创新层面的作用也不可忽视。相比之下，自2015年全国人大授权，股票注册制改革至今都未能获得有效落地，显现出中国监管机构对创新制度和开放市场的审慎态度。流动性 与热闹的主板相比，中小交易板和场外市场更容易陷入流动性欠佳的局面。新三板80%的挂牌公司股权依然集中于大股东之手，流通股的整体换手率低于1%，“股转系统”的初衷很难落实。如果不持续加强引进优质的做市商，或是开发低成本的再融资渠道，这种“为挂牌而挂牌”的局面很难被打破。兼容性 此前上海证券交易所在对于“战略新兴板”的规划中，就希望成为场内场外市场间的一块跳板，为优质企业提供升级的转板途径。但事实上，不管是中国的新三板转中小板、创业板，还是美股市场的场外转场内交易，成功率都不高。而回看美国股市的设计，纳斯达克实际也仅靠一个大主板，就实现了对各种体量公司的吸引力。如果说错层的交易市场设计在短期内无法助力优质企业持续发展，那么“科创板”反而会更快陷入高不成低不就的定位困境中。

科创板想要达到的“小步创新”若能快速落实，的确会为市场带来新的活力。至少，沪深两市对于中型企业的吸引力以及竞争态势有望得到重塑；曾被叫停的其他二级市场创新模式也有望重启。

对于这个尚未落地的制度，乐观与谨慎在讨论中是并重的。但面对这一轮中国资本市场自上而下的持续改革，我们对它的期待一直都是更加开放、透明、高效。不管是谁最终成就了那些优秀的商业模式和伟大的公司，被历史记住的都会是一个完善的整体制度。商业就是这样。 许冰清是本刊主笔。这个栏目已经持续6年，是《第一财经周刊》最受欢迎的栏目之一。联系她请发 Email：xubingqing@yicai.com