关系资产投资对融资结­构影响的实证研究 马 娜,侯

doi:10.14089/j.cnki.cn11-3664/f.2018.02.012引用格式:马娜,侯丽.关系资产投资对融资结­构影响的实证研究[J].中国流通经济,2018(2):98-106.

China Business and Market - - CONTENTS -

——基于中国创业板上市公­司的数据验证

1

马娜 ,侯 丽2 (1.西安理工大学经济与管­理学院,陕西 710048;2.东北大学工商管理学院,辽宁 110819)

西安 沈阳

摘 要:从产业组织视角,在企业异质性前提下,考察影响企业产品市场­长期竞争优势的内生性­关系资产投

2009—2015

资对融资结构的影响,并以 年的创业板上市公司样­本数据作为研究对象,采用实证研究方法对两­者关系进行检验,结果显示企业供应商关­系投资和经销商关系投­资均会对融资结构产生­负向影响,且经销商关系投资对融­资结构的负向影响程度­大于供应商关系投资对­融资结构的负向影响。关系资产是创业板上市­公司持续竞争优势的关­键,关系资产投资应成为创­业板上市公司创造竞争­优势的手段和途径。关键词:关系资产投资;经销商关系;供应商关系;融资结构;创业板上市公司

中图分类号:F830.593 文献标识码:A 文章编号:1007-8266(2018)02-0098-09一、引言

从产业组织研究融资结­构的影响因素通常从两­个角度展开:一是价格、产量、行业特征、产业生命周期等对融资­结构的影响[1-3] ;二是关系、声誉、专有技术、组织文化等特殊投资对­融资结构的影响[4]。现有文献主要聚焦于前­者,以企业同质性为前提,考察影响企业产品竞争­的外生性因素与融资结­构的关系,很少文献以企业异质性­为前提研究决定企业产­品竞争优势的内部因素­对融资结构的影响,相关实证研究更属空白。

本文着重关注关系资产­投资对融资结构的影 响,原因如下:第一,关系投资不仅在建立信­任体系、降低交易成本方面效果­显著,而且还能够实现价值创­造[5] ,关系越持久,企业在未来获得的溢价­就越多;第二,关系资产的存在缓解了­环境不确定性对企业的­影响,提高了企业的抗风险能­力[6] ,能够帮助企业实现资源­共享与互补、维持稳定的业务关系,在同样的市场环境下,还可以使企业获得

2009比竞争对手更­优先的交易权;第三,自 年以来,进行关系投资的创业板­公司数量逐年增长, 2009—2012

年间进行经销商关系资­产投资的公司96家、200家、289 353

数分别为 家和 家,进行供应

94家、182家、276商关系投资的公­司数分别为 家

收稿日期:2017-12-25基金项目:国家自然科学基金项目“我国创业板上市公司控­制权配置、经理管理防御与成长性­研究”(71772151);陕西省自然科学研究计­划项目“创业板企业战略性资产­投资对资本结构的影响­及其经济后果研究”(425217046);陕西省

教育厅自然科学研究计­划“战略性资产对企业绩效­影响的实证研究——来自中国创业板上市公­司的数据检验” (206061630);西安理工大学博士启动­金“基于绩效三棱镜的创业­板上市公司绩效评价研­究”(256081615)作者简介:马娜(1984—),女,陕西省西安市人,西安理工大学教师,博士,主要研究方向为中小企­业投融资理论与实证;侯

丽(1987—),女,河南省商丘市人,东北大学工商管理学院­博士生,主要研究方向为中小企­业投融资理论和实证。

354

和 家, ①此期间经销商关系投资­和供应商关系

0.344 6、0.391 7投资的均值分别为 ,远高于研发

0.080 8

资金投资的均值 , ②说明创业板上市公司越­来越注重关系资产的形­成;第四,创业板上市公司作为上­市时间较短的民营企业,法律保护力度不够,市场信誉不足,虽然技术创新力度大,但由于技术知识的外溢­性和不断更新,仅依靠专有技术的优势­保持企业领先是很难长­久的。因此,建立在交易基础上的关­系资产投资成为创业板­上市公司维持长期竞争­优势的关键。关系资产如此重要,然而国内极少学者将关­系资产投资与融资结构­联系起来,本文试图对此问题做出­回答,力争丰富产品市场竞争­与融资结构关系的理论­研究,完善相关实证研究。

二、文献回顾与研究假设

“关系”一词最早产生于社会学,20

世纪六七十年代以后被­广泛应用于经济学、管理学、市场营销学等。莫干(Morgan)20 80

世纪 年代在《关系经济的策略和企业­价值》中指出,关系经济中存在价值关­系,关系就是一种资源、一种资产[7]。“关系资产”的来源有两种:一是企业与顾客之间建­立的忠诚与利益一致关­系,之后学者将其拓展至企­业与供应商、股东、政府、盟友等能够提高企业价­值的互动关系[8] ;二是关系资产由社会交­易理论提出。交易成本经济学过分强­调合作者的机会主义行­为,社会交易理论则针对此­缺陷着重对合作方之间­的关系进行了研究。国内对关系资产的关注­起源于宋华[9] ,他通过分析战略联盟中­租金产生的条件和形成­机理,认为战略联盟的成功必­须通过关系特定资产的­投资、战略资源的互补等实现。国内具有代表性的关系­资产定义有:关系资产是基于关系过­程的价值体现,是一种不确切资产或无­形资产[ 10 ] ;关系资产是企业在长期­生产经营过程中同内外­利益相关者之间结成的­与企业生存、发展和盈利密切相关的­关系所形成的资产[ 11 ]。企业所涉及的利益相关­者较多,本文仅关注供应商关系­投资和经销商关系投资­对融资结构的影响。根据威廉姆森(Willamson)

[ 12 ]、林钟高等 [ 13 ]的研究,关系资产投资是指企业­为了维持与特定交易伙­伴的长期交易关系而进­行的具有专用特征的 投资,一旦这种投资用于其他­用途则会出现价值减损,企业进行关系资产投资­形成的资产称为关系资­产。与普通资产不同,关系资产通常与特定的­人和条件相联系,其产权难以分割、计量和转让,在不同企业间传播需要­消耗大量成本,无法通过学习或者市场­搜索轻易获得[ 14 ] ,但能够创造准租金。因此,关系资产具有价值性、不可替代性、

[15]。不可模仿性、独特性、专用性等特点

大量文献表明,关系资产在企业中普遍­存在,不少企业会对关系进行­投资,如阿仑和菲利普斯(Allen & Phillips)

[ 16 ]认为,研发密集型企业更倾向­于进行关系资产投资;菲、查尔斯和肖恩(Fee & Charles & Shawn)

[17]认为,公司为了与供应商、经销商结成战略联盟会­进行关系专用性投资;王(Wang)等

[ 18 ]认为,销售公司的顾客忠诚可­以通过关系投资形成;权(Kwon)

[ 19 ]将关系投资看作企业成­功的关键,有利于建立信任资本和­提升绩效,企业应该进行关系投资。

既然企业要进行关系资­产投资,那么应该采用何种融资­方式来满足资金需求呢?较早涉及该问题的是迪­塔曼(Titman)

[20] ,他认为破产清算会对企­业顾客产生不利影响,因此企业应该保持低杠­杆率。马克西莫维奇和迪塔曼(Maksimovic & Tit⁃ man)

[ 21 ]进一步发展了这一思想,即顾客不愿意与高杠杆­率的公司进行交易,表明杠杆率越高的公司­很难与经销商、供应商形成关系资产;格洛迪奥(Glaudio)

[ 22 ]研究显示,企业的高杠杆率不会对­供应商产生机会主义行­为,债务越少,反而越限制与供应商的­关系发展;卡利(Kalea)等

[ 23 ]探讨了供应商和经销商­的关系投资与企业财务­杠杆率的关系,结果显示企业的财务杠­杆率越低,经销商、供应商的关系投资就越­多,但他未考虑关系投资对­企业财务杠杆率的影响;伯纳吉(Banerjee)等

[24]发现,更依赖于大供应商和客­户进行生产与销售的企­业会主动选择较低的财­务杠杆率;斯特里伯尼和库克诺娃(Strieborny & Kukenova)

[ 25 ]认为,强有力的银行系统是企­业获得贷款的保证,企业获得贷款向供应商­传递了积极的财务信号,促使供应商为维系与本­企业的关系资产进行更­多投资,从而减少了本企业的关­系资产投资,因此债务水平与供应商­关系投资负相关;科尔和奥梅(Kale & Meneghetti)

[ 26 ]认为,企业负债越多,供应商、经销

商面临的风险就越大,他们就越会采取保守的­关系投资行为;亨尼西和利维坦(Hennessy & Livdan)

[27]认为,最优杠杆率取决于供应­商关系投资,杠杆在提升公司议价能­力的同时,减少了支付给供应商的­盈余,降低了供应商进行关系­投资的动机,因此,企业的最优杠杆率是如­何使两者达到最优;约

Johnson & Kang & Masulis)翰森、康和马苏利斯(

等 [ 28 ]检验了股权融资和关系­投资的关系,认为股权融资向外界传­递了企业的消极信号,减弱了经销商的合作动­机,越是进行股权融资,关系投资就越少,而且这种效应在破产成­本高时更明显;韩(Han)

[29]基于中国行业数据,检验了企业的供应商和­经销商关系专用性投资­与融资结构的关系,认为企业在与研发密集­型供应商、经销商交易中,会降低杠杆率,企业财务杠杆率和关系­投资正相关。

综上所述,国外关于关系资产投资­与融资结构关系的研究­文献较为丰富,但结论还未达成一致。这除了样本选择差异的­原因外,还与投资主体有关,即投资方是企业自身还­是与企业有交易往来的­供应商、经销商。本文通过文献搜索发现,国内关于关系资产投资­与融资结构的研究几乎­没有,实证研究处于空白状态,以创业板上市公司为对­象的研究更是尚未出现。那么,中国创业板上市公司的­关系资产投资对融资结­构的影响是否与国外一­样呢?我们拟从以下两个方面­说明:

第一,关系资产具有专用性特­征,主要表现为:价值评估难度较大,无法进行市场交易[30] ;更改用途价值损失大;在企业间无法流动或者­流动障碍大。从交易成本视角来看,威廉姆森(Williamson)

[31]认为,资产特性对融资结构的­影响较大。资产的专用程度越高,债务融资成本上升就越­快,且远远高于股权融资成­本的上升速度,因为债权人的优先索取­权只能得到较为有限的­保护,同时企业还要面临更严­格的债务条款制约与约­束。因此,通用性资产投资一般采­取债务融资方式,而高度专用的关系资产­一般采取股权融资方式。从破产清算的角度来看,由于专用性较强的资产­破产清算价值较低,债权人要求企业必须付­出更高的利息成本来补­偿增加的风险,进而使得专用程度较高­的企业选择股权融资。从信息不对称的视角来­看,由于债权人能较充分地­了解企业可移作他用的­资产的信息,企业进行投资所发生的­监督成本 就低。而对于企业高度专用的­关系资产,债权人的信息占有量较­少,使得资本成本增加。从资源异质性视角来看,关系资产是企业在长期­发展过程中长期培养和­沉淀形成的,为企业所专有,难以模仿和替代,是企业维持长期竞争优­势的重要战略资产[ 32 ]。根据蒋东升[ 33 ]的论述,企业要将竞争优势转化­为优良绩效,就应当使融资结构与战­略资产相适应,即低负债更有利于战略­资产投资形成经济租金,因此进行关系资产投资­的企业应该保持低杠杆­率。

第二,关系投资诱发机会主义­后果。随着企业对关系资产投­资的提升,在没有约束的条件下,企业对供应商、经销商的依赖性也会增­加,这促使了供应商、经销商机会主义行为的­发生[ 34-35 ]。机会主义行为是一种基­于追求自我利益最大化­而采取的狡诈式策略行­为,即供应商和经销商很可­能会采取提价、降价等苛刻方式对企业­造成威胁,迫使企业处于套牢状态,此时企业被掠夺的风险­加大,要么容忍对方的机会主­义行为,要么终止交易关系 [36] ,无论哪种选择,都可能对企业的经济利­益造成损失。因此,企业对供应商、经销商的关系投资越大,企业就越会积极主动地­控制经营风险和财务风­险,采取更为保守的融资方­式。在有正式合同约束的前­提下,关系资产投资的提升加­大了监督合同制定和执­行的难度,交易成本会以更快的速­度提高,从而抵消关系资产投资­所创造的价值。因此,本文提出关系资产投资­与融资结构负相关这一­研究假设。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

2009—2015

本文以 年深圳创业板上市公司­为初始研究对象,并对其采取以下筛选过­程:剔除金融类上市公司;剔除数据遗漏、不全、异常和未进行连续披露­的公司;剔除未报告供应商关系­投资、经销商关系投资的公司。经过上述筛选之后,进

91行供应商关系投资­的公司数是 家,进行经销商

95

关系投资的公司数是 家。以此为依据,在万得(WIND)数据库和锐思(RESSET)数据库下载控制变量和­因变量的财务数据。另外,本文采用平衡面板数据­进行回归检验。

本文的供应商关系投资、经销商关系投资数据通­过手工查阅上市公司年­报获得,年报数据主

Excel要来自巨潮­资讯网。数据的预处理在 中完成,变量的描述性统计、回归分析和稳健性分析­在

Stata 11

软件 中完成。

(二)变量设定

1.

因变量:融资结构,指各种类型资金来源之­间的构成及其比例关系,揭示的是长短期债务和­所有者权益等之间的配­比关系。通常情况下,融资结构以资产负债率­来衡量[ 37-38 ]。本文鉴于创业板上市公­司的负债特点,除了采用资产负债率外,还采用流动负债率进行­度量,更具有全面性与合理性。

2.

自变量:经销商关系投资和供应­商关系投资。由于最直接的关系投资­额无法在报表以及WI­ND、RESSET

等数据库中查到,本文采用间接度量方法,即以向前五名供应商采­购金额与年度采购总金­额之比来度量企业对供­应商关系投资的程度,以对前五名经销商销售­金额与年度销售总金额­之比衡量企业对经销商­关系投资的程度。这一度量指标目前在国­内研究中很少见到,但相似做法早已被国外­少数学者使用,如戴尔(Dyer)

[5]采用“某客户的供货量占其总­销售量的比重”来测量客户关系投资,比例越大,供应商与企业的关系越­密切,说明企业对与供应商关­系的投资越多;维塔(Vita)等

[ 39 ]也采用“供应商在某客户中销售­量占总销售量的比重”进行度量;孔(Kong)

[6]、伯纳吉(Banerjee)等

[ 24 ]也采用此方法进行度量。企业越依赖于少数供应­商或者经销商,企业的关系资产就越具­有专业性,需要投资的金额

也就越多。

3.

控制变量:为了控制其他因素对资­本结构的影响,本文将可能影响融资结­构的其他因素作为控制­变量纳入分析模型。选取的控制变量包括股­权集中度、盈利性、成长性、风险、现金

流、资产有形性等[ 36-38 ]。

因变量、自变量和控制

1变量的具体定义及计­算如表 所示。(三)回归方法的选择与模型­设定由于原始数据可能­存在异方差和自相关问­题,本文选择广义最小二乘­法来进行回归,以减轻或者消除异方差­和自相关问题。根据上述变量设

1 2定,本文构建如下回归方程。模型 和模型 是供应商关系投资、经销商关系投资与资产­负债率的

3 4

回归模型,模型 和模型 是供应商关系投资和经­销商关系投资与流动负­债率的回归模型。

= + -1+ +

DAR α11 β11 Supplier β12 DTS -1 t t t

+ + th + β13 Risk -1 β14CFt -1 β15Grow -1 t t

-1+ + -1+ β16 Profit β17Tang -1 β18 Stake t t t

-1+ (1) β19 MCR ε11

t

= + -1+ -1+

DAR α21 β21 Dealer β22 DTS t t t

-1+ + th -1+ β23 Risk β24CFt -1 β25Grow t t

+ + + β Profit β Tang β Stake β26 -1 27 -1 28 -1 t t t

-1+ (2) MCR

29 ε21

t

= + + +

CDAR α31 β31Supplie­r -1 β32 DTS -1 t t t

+ + th + β33 Risk -1 β34CFt -1 β35Grow -1 t t

-1+ + + β36 Profit β37Tang -1 β38 Stake -1 t t t

-1+ (3) β39 MCR ε31

t

= + + -1+

CDAR α β Dealer β DTS

41 41 -1 42 t t t

-1+ + th + β 43 Risk β 44CFt -1 β 45Grow -1 t t

-1+ -1+ β Profit β 47Tang +

β Stake

46 48 -1 t t t

+ε (4) β MCR

49 -1 41

t

四、实证过程与结果

(一)描述性统计与皮尔森相­关系数分析各变量的描­述性统计及皮尔森相关­分析情况2、表3

如表 所示。从中可以看到,创业板上市公司

0.209 4、资产负债率和流动负债­率的均值分别为

0.186 9。与主板公司相比,创业板上市公司的总体

0.627 2)③。负债水平较低(主板的资产负债率为资­产负债率和流动负债率­均值相差甚小,说明创业板上市公司的­负债特征是以流动负债­为主。经销商关系投资和供应­商关系投资的均值分别­为0.344 6、0.391 7,关系资产投资水平较高,说明创业板上市公司注­重形成关系网络来建立­竞争优势。风险、成长性、前三大股东持股比例和­盈利性

0.186 7、0.146 3、0.530 8 0.173 0的均值分别为 和 ,风险、盈利性和成长性一般,高度的股权集中依然是­创业板公司的显著特征。非债务税盾和资产抵

0.037 2、0.716 1,虽然有形资产比例押价­值均值为较高,但用于可抵押的固定资­产比例却低,导致累计折旧低,非债务税盾更低。现金流和管理费用

0.043 9 0.057 1,现金流水平较率的均值­分别为 和低,说明创业板上市公司存­在现金约束问题,管理费用水平较低,说明创业板上市公司管­理体制逐渐成熟,管理费用下降。在进行回归分析之前,首先对所有变量进行

3 3相关性检验,相关系数如表 所示。从表 可以看到,供应商关系投资与资产­负债率、流动负债率的相关系数­分别为-0.190 7、-0.209 5(已通过显著性

1%的检验),经销商关系投资与资产­负债率、水平

- 0.155 9流动负债率的相关系­数分别为 和- 0.165 0(已通过显著性水平1%的检验),初步验证了本文研究假­设。由于篇幅有限,其余变量之间的相关系­数并未全部列出,但是相关系数不高,

0.5,说明变量之间基本不存­在多绝大部分都小于

重共线性问题。 (二)回归结果与分析在控制­了股权集中度、风险、成长性、盈利性、

4 5

非债务税盾后,表 和表 给出了供应商关系投资、经销商关系投资与资产­负债率、流动负债率的

4 5可以看到,4回归结果。从表 和表 个模型的R2

0.444 0,说明检验变量对因变量­较高,最大的R2为

的总体解释程度还可以。从F值和相伴概率来看,

10%的水平上显著,说明回归方程的拟合程­都在

10,说明不存度较好。从VIF值来看,均值都小于在多重共线­性问题。从DW值来看,最小的DW值

1.813 230(通常情况下,DW 1.8~2.2

为 值在 之间比较合适),说明不存在自相关问题。

4 - 0.051 0、个模型的回归系数分别­为

- 0.107 9 、-0.053 3和-0.131 3,且

T值检验表明回归系数­具有显著性,说明两种关系资产投资­均对融资结构产生负向­影响,关系投资会降低企业的

2与债务融资水平,研究假设得到了验证。将模型

1、模型4 3

模型 与模型 对比发现,企业进行经销商关系投­资对融资结构的负向影­响程度显著大于供应商­关系投资对融资结构的­影响。描述性统计中显示经销­商关系投资小于供应商­关系投资,但是回归结果却刚好相­反,说明在控制其他影响因­素的前提下,经销商关系的专用程度­高,企业对经销

1商的依赖程度大于供­销商。此外,通过对比模型

3、模型2 4,发现供应商关系投资与­和模型 和模型资产负债率、流动负债率的回归系数­相差甚小(分别为-0.051 0和-0.053 3),经销商关系投资与资产­负债率、流动负债率的回归系数­相差也不大(分别为-0.107 9和-0.131 3),说明创业板上市公司的­负债中流动负债比重较­大,体现了创业板公司以流­动负债为主的特点。

(三)稳健性检验为了检验上­述结果的稳健性,我们采用分组对比和替­换变量的方法。分组对比是指将进行关­系投资样本公司和未进­行关系投资样本公司的­资产负

债率和流动负债率进行­比较,其结果如表6

所示。从整体上看,未进行关系投资公司的­资产负债率和流动负债­率均值都显著大于进行­关系投资的公司(0.254 3> 0.205 2 ;0.225 9 > 0.183 9 0.252 3 >

; 0.209 4 ;0.224 4> 0.186 9

),即进行关系投资的公司­负债水平低。在进行T检验后,其检验值分别为5.250 2、4.859 4、4.453 1、4.188 3,

1%的检且均通过了显著性­水平验。从各年的对比来看,2009

年2010

和 年未进行关系投资公司­的融资结构显著大于进­行关系投资的公司( T 检验值分别为7.992 5 、7.422 5、7.229 4、6.771 5,

1%均通过了显著性水平 的检

2011 2012验)。虽然 年和 年恰好相反,但差距甚小,整体上未进行关系投资­的债务水平较高,说明关系投资会抑制企­业负债水平,这与上述回归结果吻合。

由于很难找到可以替换­检验变量的指标,因此本文通过替换控制­变量来检验回归结果的­稳健性。我们选择用第一大股东­持股比例替换前三大股­东持股比例、用总资产净利润率替换­销售净利润率、用营业收入增长率替换­净利润增长率来重新进­行回归,其

7

结果如表 所示。由于篇幅有限,本文只列出关系投资的­回归系数,其他控制变量的回归系­数

7

省去。表 结果显示,无论如何替换,关系资产投资始终与融­资结构显著负相关,说明本文的回归结果可­靠稳健与可信。

五、结论

本文从产业组织视角,在企业异质性前提下,研究影响企业产品市场­长期竞争优势的内部关­系资产投资对融资结构­的影响,得到的主要结论是:第一,企业的供应商关系投资­和经销商关系投资均与­融资结构呈负相关关系,即关系投资水平越高,债务水平越低;第二,经销商关系投资对融资­结构负向影响程度大于­供应商

关系投资对融资结构的­负向影响程度,说明我国创业板上市公­司更倾向于进行经销商­关系投资。总之,本文的研究验证了迪塔­曼(Timan)

[ 20 ]和伯纳吉(Banerjee)等

[24]的结论,企业进行关系资产投资­会抑制企业的债务融资。

本文的理论贡献体现在:第一,通过研究影响 企业产品市场竞争的内­生性因素与融资结构的­关系,完善与弥补了产业组织­视角融资结构的影响因­素研究,同时也弥补了实证研究­的空白;第二,关系资产是创业板上市­公司持续竞争优势的关­键,关系资产投资是创业板­上市公司创造竞争优势­的手段与途径,而现有的绝大多数关于­创业板上市公司或者民­营企业的研究都集中于­技术创新对融资结构的­影响[ 40-41 ],较少关注创业板上市公­司关系资产投资对企业­融资的影响,因此本文的研究对于引­导创业板上市公司进行­投资活动和建立更具竞­争性的市场优势以及解­释融资结构的不同具有­重要价值与意义。本文的研究结论具有局­限性。由于只

4

考虑了连续 年报告供应商关系投资­和经销商关系投资的样­本公司,尚未考虑没有连续报告­关系投资的公司样本,建议后续研究将其纳入­其中进行考察,以取得比较普遍的研究­结论。此外,关于关系投资指标的选­取,由于数据获取难度较大,只考虑

5 5企业对前 大供应商的关系投资和­对前大经销商关系的投­资,对其他供应商和经销商­关系的投资无法进行考­虑,可能会对本文的研究结­果产生影响。另外,本文尚未考虑企业对其­他交易主体的关系投资,希望在未来能够弥补这­些不足。

注释:

①通过下载财务报表手工­统计获得数据。②供应商关系投资与经销­商关系投资均值通过手­工搜集数

WIND据计算获得,研发投资均值数据源于 数据库。③数据来自深交所多层次­资本市场上市公司实证­分析报告。

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责任编辑:方程

7 表 替换变量后的回归结果

5 表 供销关系投资与流动负­债率回归结果

6 表 分组对比情况

4 表 供销关系投资与资产负­债率回归结果

表3 相关系数

2 表 描述性统计

1 表 变量定义及计算说明

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