财政激励、融资激励与企业研发创新
doi：10.14089/j.cnki.cn11-3664/f.2019.07.009引用格式：侯世英，宋良荣.财政激励、融资激励与企业研发创新[J].中国流通经济，2019（7）：85-94.
侯 世 英，宋 良 荣
200093） （上海理工大学管理学院，上海市
摘 要：技术创新是我国经济发展从速度增长向质量增长转型的重要推动力，国家财政优惠政策和企业自身融资方式作为当前企业技术研发的关键驱动因素对企业创新产生不同的激励效应。基于企业创新价值链理论，
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利用 年 家上市高新技术企业的面板数据，分析财政激励和融资激励对企业研发创新的阶段影响，结果表明：在研发创新的不同阶段，财政激励效应和融资激励效应存在差异。其中，财政补贴激励效应集中在研发投入阶段，并随着创新流程的推进呈现下降趋势；税收优惠激励效应则随着创新流程的推进不断上升，并在成果转化阶段集中凸显；股权激励和债权激励在研发投入阶段表现出一定的抑制作用，但在研发产出和成果转化阶段激励效应显著，并且股权激励效应大于债权激励效应。同时，在企业不同的生命周期，财政激励在各周期保持了正向激励效应，其中财政补贴效应随着企业生命周期变化总体呈现上升趋势，税收优惠对成长期和衰退期企业效果更显著；融资激励中债权融资和股权融资对成长期和成熟期企业的效应一致，但股权融资在企业衰退期各阶段展现了创新抑制作用，并且债权融资在成熟期和衰退期的激励作用略强于股权激励。关键词：财政激励；融资激励；企业生命周期；企业研发创新
中图分类号：F276 文献标识码：A文章编号：1007-8266（2019）07-0085-10一、引言
科技创新作为经济发展的重要支撑，为社会经济的发展提供持久动力，尤其是在当前中国经济下行和转型的关键时期，研发创新对于经济效率的提升作用就更为凸显。同时，由于研发创新活动周期较长且投入产出不确定，导致研发创新对资本体量及稳定供给的需求更高，所以科技创新实际上始于技术，而最终要成于资本。从当前我国创新环境来看，政府和市场是提供创新资本的主要来源。首先，政府通过财政工具为我国企业研发创新提供了一定的政策优惠来激励企业创新，主要包括直接对企业研发进行财政补贴、间接针对企业研发配套税收优惠或税收返还政策。在2017
年，中央和地方两级政府对于科技发展投入
7 266.98
财政支出 亿元，占整个财政收入的3.6%。其次，企业自身通过金融市场进行一系列融资活动取得资本进而开展创新活动。从融资方式来看，内部融资、股权融资和债权融资是当前企业融资的主要方式，由于内部融资是通过企业内
收稿日期：2019-06-24基金项目：国家自然科学基金项目“产业互联‘智造’供需网络的结构、演化及其动力学研究”（71871144）；上海市高原学科
建设项目（S1201GYXK）作者简介：侯世英（1992—），男，河南省禹州市人，上海理工大学管理学院博士生，主要研究方向为企业管理、金融与财政风
险管理；宋良荣（1966—），男，湖南省新田县人，上海理工大学管理学院教授，博士，博士生导师，主要研究方向为
管理科学、金融与财政管理。
部自有资金开展研发创新活动，融资规模往往较小，所以本文主要探讨后两种金融市场下的融资行为。这两种方式通过不同利益获取方式吸纳金融市场上的资本，其中，股权融资通过有限责任方式限定最大损失，债权融资通过债务契约锁定最高收益，最终和企业形成共同利益决策体进而影响企业的研发创新活动。总的来说，无论是政府还是市场，对企业研发创新发展都具有重大影响，但在企业实际研发过程中它们的激励作用到底是怎样的，是否在研发创新的不同阶段存在异质性作用，如何在企业研发中实现政府财政激励和市场融资激励的高效结合，都是在研发创新中必须
2013—2017关注的问题。本文利用 年高新科技产
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业 家上市公司财务指标数据，建立动态面板模型，研究财政激励和融资激励在企业研发创新活动以及不同阶段的具体作用，明确不同来源的资本对企业研发创新过程的激励效应，以期实现财政资源和金融市场资源的高效配置，最终达到企业研发创新的帕累托最优。
二、文献评述
（一）财政激励与企业研发创新从宏观角度来看，学者们对政府财政的创新激励效应分为两种态度：第一种观点认为，财政政策通过财政补贴或税收优惠等手段在一定程度上弥补了企业研发创新的资金缺口，这有利于调动企业研发创新的积极性，激励企业进行研发创新。赫雷拉（Herrera）等 、切鲁里（Cerulli）等
[1] [2]认为政府所采取的积极财政政策可以有效弥补企业技术研发外溢成本，从而刺激企业开展研发创
2001—2008新活动。李平和王春晖[3]以我国 年不同省份的科技支出数据为例研究了财政扶持与企业技术研发的关系，并认为两者之间具有显著正向关系。李香菊等[4]基于动态效应和外部制度视角分析财政政策与企业创新的关系，并得到了财政政策能有效激励企业增加研发投入，但在效果上具有时滞性的结论。第二种观点认为，政府积极的财政政策对企业创新研发产生了挤出效应，在一定程度上扭曲了市场资源的要素配置，不利于企业进一步开展研发活动。安同良等[5]、张杰等[6]基于财政政策的指向性和信息不对称性视角分析了财政政策的激励效应，发现我国财政政策对企业研发创新存在一定的逆向激励效应。
从微观视角来看，学者们也分别从财政补贴、税收优惠对企业研发投入和产出的影响进行了对比分析。柳光强 [7]阐述了财政补贴和税收优惠对研发创新的传导机制，并提出不同产业在财政政策影响下存在激励差异。童锦治等[8]认为，适当的财政补贴激励企业研发创新，但存在一定的区域异质性和门槛效应。刘放等[9]、韩仁月等[ 10 ]认为，税收优惠提升了企业的创新绩效，但激励效果存在行业差异。崔也光等[11]从企业研发创新的投入规模和产出效率视角分析了财政扶持的正向激励效应。同时也有部分学者如王春元[ 12 ]、赵玉林等[13]从分配机制和激励结构偏差视角分析了财政政策对企业研发投入与产出的抑制作用。（二）融资激励与企业研发创新融资难一直是企业研发创新要解决的关键问题，在供给侧结构性改革的推动下，国家鼓励金融资本要“脱虚向实”，并加强了对金融市场的监管，这在很大程度上改善了企业外部融资环境。从现有研究结果来看，企业融资方式对研发创新的作用主要集中表现在股权融资具有较好的激励效应，而债权融资效果不明显；文武等[ 14 ]、任海云等[ 15 ]认为，我国企业研发创新对外部融资依赖性较大，并且股权融资方式对企业研发投入具有较强的促进作用。段海艳等[ 16 ]、王旭等[ 17 ]分别从企业资产负债、企业价值和契约理论视角分析了债权融资对企业研发创新的作用，发现在周期不对称和收益风险不对等的情况下，债权融资对研发创新具有抑制作用。同时，也有部分学者如钟田丽等[ 18 ]提出两种融资方式对企业研发创新都不具有激励效应甚至存在负相关关系。杨风[ 19 ]认为，股权融资存在较大的代理成本，会抑制创新；唐清泉等[ 20 ]基于债务异质理论肯定了债权融资的积极作用，认为它在中国市场环境下具有较强的适用性。
综上可知，学者们对财政政策和融资方式与企业研发创新之间的关系有较多的研究，但对财政激励和融资激励的研究侧重于纵向对比而缺乏对两者的横向分析。在新常态背景下，明确同一时期内财政激励和融资激励两者的作用对于完善我国金融市场和推动经济质量转型有着重大意义。同时，当前研究主要集中于企业研发创新投
入，缺乏对企业创新研发不同阶段的分析，明确财政激励和融资激励在研发创新不同阶段的效应，对于创新整个流程的优化和创新效率的提升尤为关键。本文在前人研究的基础上，利用高新技术
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产业 家上市公司 年数据，从横纵两个方向分析财政补贴、税收优惠、股权融资、债权融资对研发创新的阶段激励效应，并进一步研究企业生命周期差异背景下财政激励、融资激励对研发创新的阶段效应，希望找到政府和市场在企业研发创新中的精准定位，推动我国研发创新展现高效率、高价值的新面貌。
三、理论分析与研究假设
（一）财政政策对企业研发创新的激励效应财政政策作为政府弥补市场经济失灵时的关键工具，在引导资源配置、推动产业发展方面具有较强的效用。对于企业研发创新活动来说，政府主要通过财政补贴、税收优惠两种手段来扶持企业创新。财政补贴是指政府为鼓励企业创新直接无偿给予的财政性专项资金，它受政府主导，有较强的可控性，还可以根据经济发展状况进行适时调整，灵活性较大，并且在补贴企业的范围、资金以及目标上具有较强的确定性。同时，财政补贴更侧重于事前补贴，符合条件的企业通过提交申请，财政部门审核过后发放补贴资金，所以财政补贴具有事前激励效应。税收优惠是政府在现行税制基本框架下对企业研发创新活动所产生的税费给予一定的折扣，从而达到减负降税保障创新活动顺利开展，实现社会技术进步和增强企业竞争力的目标。所以，税收优惠的激励效应更侧重于研发活动发生后，具有事后激励效应，并且由于税率具有固定性，所以企业能享受税收优惠的力度更取决于自身的研发创新活动。同时，由于财政补贴和税收优惠都是政府让出一定的经济收益给市场主体，所以，在制度环境较差或者信息不对称的情况下可能存在激励偏差和道德风险等问题，这也会导致财政政策的激励效应失灵。基于此，本文提出如下假设：
H1a：财政补贴和税收优惠对企业研发创新具有正向激励效应。
H1b：财政补贴和税收优惠由于政策差异导致激励效应存在差异。（二）融资方式对企业研发创新的激励效应研发创新行为具有不确定性，调整成本较高，所以对资本的依赖性较强。股权融资和债权融资作为市场融资的两种方式为企业创新活动提供保障，按照优序融资理论，股权融资成本较高，但由于股权融资与创新投资具有利益一致性，即均具有高风险、高收益以及长期不确定性的特征，因而股东在进行投资决策时除了会考虑企业当前的资产状况外，还会对企业融资项目本身的前景以及未来的盈利能力做出判断，并关注科技创新对企业未来成长性的贡献。因此，股权投资者更愿意承担创新风险，为企业创新提供资金。而对于债权融资来说，人们对债权融资创新效应的分析经历了创新厌恶到厌恶与包容并存的动态演化过程。由于债权人和研发创新活动之间存在风险逆向矛盾，使得债权人会在苛刻的担保要求下进一步加强对创新投入资金专用的约束，这就导致债权融资与企业创新之间存在消极关系。然而，债务异质理论认为商业银行与企业之间存在多重经济性关联的互动性，如果把银行作为其关系型债权人，银行为寻求多样化的稳健收益是可能为创新活动提供资金并进一步推动创新活动展开的。基于上述分析，提出如下假设：
H2a：在相同的市场环境下，股权融资对企业研发创新有正向激励效应。
H2b：在相同的市场环境下，债权融资对企业研发创新有负向激励效应。（三）企业研发创新的阶段性和激励差异企业研发创新整个流程是一个复杂的系统，简化来看，它主要分为研发投入、研发产出和成果转化三大部分[ 21 ]。在研发阶段的投入产出一般是实现技术从无到有的过程，而成果转化是技术应用给企业带来经济效益的过程。从财政激励和融资激励的根本目的来看，每个资金方都是希望研究创新的成果能实实在在转化为社会经济效益，但在政策利益和考核机制存在差异的情况下，它们对研发创新活动的影响也存在偏差，财政补贴、税收优惠作为公共资源分别在事前规划和对已开展的研发活动进行激励，那么相对来说它对研发阶段的影响就较为明显，如果最终考核制度不合理会导致研发产出成果高数量和低质量并存的问
题。从根本上来讲，外部融资的投资人是希望从企业获取稳定收益或更多收益，所以对研发创新结果要求更为严格，不仅要产出优质技术，更要技术转换的生产力。无论股权融资还是债权融资，对成果转化阶段的关注度都更高，这也就意味着融资激励效应在成果转化阶段会更显著。综上所述，提出如下假设：
H3a：财政激励效应主要通过对企业研发创新活动中的研发行为展现出来。
H3b：融资激励效应主要通过对企业研发创新活动中的成果转换展现出来。
四、研究设计
（一）研究样本与数据来源本文依照中国证券监督管理委员会（简称“证
2013—监会”）对上市公司的行业划分标准，选取
2017
年度制造业内电子、机械仪表、医药、信息技术等高新技术行业上市公司为样本。为保证样本
ST、PT数据的科学完整性，剔除样本期内出现 的企
922业和数据缺失、数据异常的企业，最终确定 家
4 610
样本企业，共得到 个观测值。其中上市公司创新研发数据及相关财务数据均来自国泰安（CS⁃ MAR）数据库。另外，为避免极端值的影响，本文
1%分位及99%分位的缩尾处理（Win⁃对变量进行sorize）。
（二）模型设计与变量阐释为检验财政政策和融资方式对企业研发创新的激励效果，本文参考柳光强[7]、王旭等[17]的计量方法并进行拓展，得到基于企业研发创新影响因素的计量模型： yit = + + + + + β0 β1 fiscalit β2 taxit β3 stockit β 4 debtit ∑β n
+ + + （1） control αi αt μit i it
=1 i
1
在公式（ ）中，表示企业，表示时间， i t y表示企业研发创新；本文参考李春艳等人的[21]做法，把企业研发创新流程划分为研发投入（R&D）、研发产出（Io），成果转化（Trans）三个阶段，Fiscal
表示企业财政补贴变量，Tax为税收优惠，Stock表示股权融资，Debt表示债权融资，Control表示控制变量，αi表示企业固定效应（用来控制企业方面不随时间变化的特征值），αt
表示时间固定效应（用来控制不同企业同期内的外部环境），μ表示随机干扰项。具体变量含义如下：被解释变量：企业研发创新，依照企业研发创新的流程划分为三个阶段，研发投入阶段（R&D），主要表示研发投入规模，为了规避企业规模大小带来的差异，采用研发投入强度来表示研发投入，具体计算方法为企业研发投入总额/期末企业总资产。研发产出阶段（Io），表示企业技术研发的成果，主要用技术专利数来表示，同时为避免技术专利存在质量差异，所以采用有效专利数取对数来衡量研发产出。成果转化阶段（Trans），表示企业研发的技术所能带来的经济收益，这也是创新转化为生产力的最终考核阶段，通过新产品销售收入总额取对数来表示创新成果转化变量。
解释变量：财政激励变量主要包括财政补贴（Fiscal）和税收优惠（Tax）。其中财政补贴变量主要是通过企业年报政府补助相关数据收集，然后扣除税收返还、税收减免等税收优惠额，把得到的结果与企业总资产相比得到财政补贴变量。对于税收优惠变量，借鉴前人做法用企业时间税率来计算，具体是（名义税率-实际税率）×总利润/总资产，其中，实际税率=企业所得税/息税前利润。融资激励变量主要包括股权融资（Stock）和债权融资（Debt）。股权融资表示企业通过股权方式进行融资所得到的资金用来满足企业发展需要，采用企业年度实收资本总额来表示股权融资额；债权融资表示企业通过债权方式所获取的融资来满足企业发展需求，采用年度负债总额与总资产的比例即有效资产负债率来表示。
控制变量：从企业财务价值角度考虑，按照重要财务指标选取控制变量；企业规模（lnSize），表示企业大小，通过企业总资产取对数来衡量；企业风险水平（Risk），用来衡量企业风险状况，通过综合杠杆率来表示；资产周转率（ Asset），用营业收入/期末资产总额来表示，主要衡量企业经营能力；企业盈利水平（Roa），用总资产净利率来表示，即净利润/资产总额，用来衡量企业盈利能力；企业成长性（Grow），通过总资产增长率来衡量，具体计算为（资产总计本期期末值-资产总计本期期初值）/资产总计本期期初值，用来衡量企业发展能力；企业年龄（lnAge），通过对企业年龄=统计区间年限-企业成立年度+1 Q值（To⁃
的结果取对数得出。托宾
binq），用企业市值/总资产计算，用来表示企业的相对价值；董事会结构（Board），通过独立董事占比来计算，用来表示企业高层决策的科学性。
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同时，以 年度 家高新技术企
1。业的数据为样本的变量描述性统计参见表
五、实证结果与分析
（一）财政政策与融资方式对企业研发创新的激励效应分析
首先，豪斯曼（husman）检验结果（Prob>chi2= 0.000 0）拒绝原假设，所以本文采用固定效应模
2。型。具体回归结果见表
2
从表 可以看出，企业在研发创新活动中，财政激励和融资激励的效果都是较为显著的。其中，从研发创新活动的激励因素分析可以看出，财政补贴对于创新研发有较强的正向激励作用，在研发投入阶段，财政补贴无论在统计显著性还是参数估计影响上都有较好的效果，这说明在企业研发创新前期，财政补贴对于推动高新技术企业的创新效率提升具有最积极的作用；税收优惠在研发投入阶段虽然对比财政补贴效果不是很明显，但也有积极作用。反观，融资两种方式的积极效果在投入阶段不明显，都呈负相关，说明融资激励在研发投入阶段存在抑制作用。
3
如表 所示，在创新产出阶段，财政补贴也体现了显著的正向激励效果，但系数有所下降，税收
优惠在这个阶段激励效果仍旧不太显著，这主要是由于政府扶持创新的目的和税收政策导向性影响的结果，在投入阶段企业享受了税收优惠，但在有效专利产出阶段如果企业不能进一步把专利转化为生产力或者继续开展研发活动，那么税收优惠在这一阶段会出现断档空窗期现象。同时，股权融资和债权融资在创新产出阶段呈显著的正向激励，其中股权融资统计显著性最强并且影响力也较大，这表明创新产出阶段外部融资的积极性得到了充分的调动，投资方更希望企业获取有效专利技术给他们带来更高的收益，债权人看到企业技术的进步也会适当提高对企业的风险容忍度借钱给企业，在资本逐利的动机下融资契约更容易达成，企业可以更好地进行下一步研发创新活动。
4
从表 可知，在成果转化阶段，税收优惠和股权融资的激励效应得到了充分展现，正向激励效
应大幅度跃升；财政补贴的激励效果对比之前阶段继续下降，债权融资仍具有一定的正向激励效果但上升幅度不大，这表明在成果产出阶段政府扶持创新的目的和企业发展目标以及投资人、债权人期望得以实现，每一方都享受到了研发创新的红利，也表明企业研发创新项目的成功。所以，从激励效应视角出发，财政政策整体对
H1a于企业研发创新具有正向激励效应，假设 成立。同时，由于财政补贴的激励效应随着创新程度加深效果不断下降，税收优惠在研发阶段效果不明显、在成果转换阶段效果显著，这也说明两种
H1b财政激励效应是存在时间差异的，假设 成立。融资激励在股权和债权的作用下并没有完全的正向或负向激励作用，两者在研发投入阶段具有抑制作用，但随着创新流程的深化融资激励的正向效果不断上升，其中股权融资的激励效应明
H2a H2b显大于债权融资，所以虽然假设 和 没有完
H3b
全得到证实，但为假设 提供了更充分的证据。
从财政激励和融资激励的整体效果以及高新技术企业研发创新的阶段性来看，财政激励效果在研发投入和产出阶段整体具有正向激励效果，融资激励的作用主要集中在技术产出和成果转换
H3a H3b
阶段，假设 和 得到证实。这说明当前我国高新技术企业研发活动中政府的引导作用是很关键的，在人口资源和改革开放政策红利的影响下
40
企业经历了近 年“中国制造”的快速发展期，面对经济转型“中国创造”的前中期仍需要强化政府引导作用，推动创新发展，增强经济增长驱动力，但要注意的是，税收优惠的作用在成果转换阶段也较为显著。同时，两者的创新阶段激励差异也说明我国市场化程度仍旧较低的特性，外部融资方对于企业不够信任，只有在成果出现的阶段才敢进行规模投资，这会导致企业在研发阶段出现融资难的问题从而制约企业研发创新，但一旦获取市场融资，其在研发创新中后阶段的效用也是十分显著的。所以，降低外部融资门槛对企业创新发展尤为关键。
同时，从控制变量的回归结果看，企业规模、风险水平、经营能力、成长性等变量都在不同阶段对企业研发创新有着不同的作用，其中企业规模的影响集中在创新产出和成果转化阶段，这说明规模效应在研发创新中后期较为显著；资产周转率对研发投入阶段和研发产出阶段的影响较为显著，说明在研发创新阶段前中期企业经营能力对创新效率的影响尤为关键；企业盈利指标在研发投入阶段和最终产出阶段影响显著，说明企业的盈利增长与研发创新活动之间存在循环式推动的效果。
（二）基于企业生命周期差异的进一步讨论依照企业生命周期理论，可以把企业划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。同时，单纯依靠企业年龄和规模去划分企业生命周期缺乏科学性，所以本文参考童锦治等[8]的做法采用现金流模式法使用经营、投资、筹资三类现金流净额的正负
922
组合来划分 家高新技术企业的生命周期阶段，
5。并进行回归分析，结果参见表
5
从表 来看，财政激励和融资激励在企业不同生命周期内对研发创新确实存在异质性作用。首先，财政补贴在企业生命周期内都体现了较为显著的正向激励作用，并保持了创新阶段的一致性，但随着企业生命周期的演进，企业创新对财政补贴的依赖性越来越强。其次，税收优惠也在各个时期体现了正向激励作用，显著性较强的集中在成果转化阶段，但要注意的是，随着企业从成长期到衰退期的演化，税收优惠的效果也越来越明显，对衰退期的企业创新影响是最大的。再次，股权融资和债权融资在分周期内呈现出较高的显著性。其中，股权融资在成长期和成熟期的中后研发阶段体现了较为显著的正向激励作用，并且影响力在成熟期的成果转化阶段最大，而在研发投入阶段都呈负向激励，同时，股权融资在衰退期企业的创新三阶段都呈现出显著的负向激励，这说明衰退期采取股权融资的方式去开展研发创新活动对创新效率具有抑制作用，这跟投资方追求最大效益的现实状况相符。债权融资在企业生命周期内的作用保持了一致性，都在研发投入阶段具有显著的负效应，在研发产出和成果转化阶段具有正向激励效用。需要注意的是，在分周期的背景下，债权融资的激励效果略强于股权融资的激励效果。本文认为，在限定企业生命周期时，降低了债权融资期限不匹配性和不确定性，债权人的信息不对称提高其对研发创新的包容性，这与债务异质理论的思想具有共通性。
总体来说，在限制企业生命周期的条件下，财
政激励和融资激励都表现出了一定的差异：一是财政补贴的作用更集中在各周期研发投入阶段，其中随着企业的成熟和衰退，对财政补贴的依赖性越来越强；二是税收优惠整体作用无变化，但影响力在不同周期内存在较大波动；三是股权融资的正向激励效果集中在成长期和成熟期的企业，对衰退期的企业具有负向激励效果；四是债权融资在分周期内呈较强的显著性，并在成熟期和衰退期内的影响力略强于股权融资。
（三）稳健性检验
对上述结果进行稳健性检验：一是考虑到估计结果可能受到内生性问题的影响，采用系统GMM
模型引入解释变量的滞后一期项作为工具变量对方程进行估计，虽然显著性存在一定的差异，但估计结果与本文主要结论一致；二是考虑到变量测度指标选择对估计结果的潜在影响，本文借
的做法，用研发支出/企业收入来代替企鉴郭玥[ 22 ]业研发投入强度指标，用专利授权数代替研发产出指标，用新产品销售净利润代替成果转化指标，重新进行回归，结果与本文结论整体一致。
六、结论与政策建议
（一）结论
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本文基于 年 家高新技术企业面板数据，研究了财政政策和融资方式对高新技术企业研发创新的激励效应，明确在研发创新不同阶段财政补贴、税收优惠、股权融资、债权融资的具体作用，以及这种激励效应在企业不同生命周期内的差异，最终得到以下结论：
第一，财政政策对于我国创新发展具有正向激励作用。其中，财政补贴的激励效果主要集中在企业创新研发活动前中期，在后期呈现下降趋势；税收优惠的激励效果集中在研发创新活动频繁期即投入阶段和成果转化阶段，并且在成果转化阶段的激励效果最为显著。
第二，融资方式在企业研发创新活动中后期展现了显著的正向激励作用，在研发前期具有一定的抑制作用，其中股权融资激励作用略大于债权融资作用。
第三，在企业不同的生命周期内，财政激励和融资激励的效果存在一定差异性，其中整个周期内财政补贴对研发投入阶段作用显著并呈现上升趋势，税收优惠在衰退期内的成果转换阶段效果最为明显。股权融资在整个周期内对研发投入起抑制作用，在成长期和成熟期内对研发产出和成果转化有促进作用，在衰退期内对任何研发创新阶段都起抑制作用；债权融资在全周期内对研发投入产生负效应，而对研发产出和成果转化产生正效应，并在成熟期和衰退期内略大于股权融资的作用。
（二）政策建议基于以上结论，为更好地发挥财政政策和融资方式对企业研发创新的激励作用，推动经济高质量转型发展，提出以下建议： 1.建立差异化的流程式财政激励机制财税政策作为政府宏观调控的主要工具，对于我国经济高质量转型发展尤为关键，所以要坚持从全局出发，明确企业创新活动的阶段差异和企业个体差异，理顺企业研发创新流程的关键环节，加大对技术质量和实际应用价值的关注度，这有助于明确财政补贴和税收优惠的传导路径，提高创新扶持精度。首先，依照创新的阶段特征和企业生命周期特征，把财政补贴主要集中在创新研发投入上，税收优惠集中在成果转化阶段，坚决反对“一刀切”和“大水漫灌”式的补贴优惠方式。其次，进一步完善财政激励方式，促进财政补贴和税收优惠形式的多样化，改变事前补贴和事后激励的单一方法，构建事前、事中、事后多阶段的全流程激励机制；再次，构建全面的财政激励绩效评估机制，加强对财政资金流向和创新成果产出效率的监督管理，奖优惩劣，防范投机行为和道德风险。
2.完善市场机制，降低融资门槛，强化金融手段激励作用
企业研发创新过程是一个复杂的系统，在周期长、成功率低、信息不对称的制约下，市场资本对技术研发始终持保守态度，但企业研发创新作为一种市场性的活动，单纯依靠政府激励是不够的，市场资源无论在规模和效率上都比政府资本更具有优势，所以建立健全市场资本的进入和退出机制，解决信息获取环节造成的信息不对称问题，加强企业研发与金融市场的融合，降低市场资本进入门槛，营造良好的金融生态环境，提高金融市场资本对技术创新的积极性，利用金融手段和工具去激励企业创新发展。同时，根据企业发展差异性，鼓励企业采取多元化融资方式，处于成长期和成熟期的企业在研发产出和成果转化阶段多采用股权融资方式来获取经济资源，而处于衰退期的企业则采用债权融资方式来推动创新发展。同时，还要加强对企业行为的监督和约束，保障投资方和债权方的合法权益，协调各方利益实现企业研发创新的高效循环。
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责任编辑：林英泽