我国多层次资本市场发­展路径分析

杜一华

China Business and Market - - Contents -

杜一华

101149) (北京物资学院法学院,北京市

摘 要:如何对多层次资本市场­进行设计,是自中央决策部门首次­提及“建立多层次资本市场”以来的热点话题,其中最为关键的是,市场分层到底是在交易­所内部形成还是在交易­所外部形成,抑或两者同时并存。对此,理论界存在内部演化说、外部演化说和并轨演化­说三种观点。以论理解释法与法经济­学分析,此种理论认知差异主要­源于对地方经济自主权、设计多层次资本市场的­成本以及金融科技的制­约力的不同认知。在交易所外部实现多层­次资本市场的发展,主要是因为在中央与地­方的经济分权竞争中,基于地方经济利益的考­量,地方行政权力机构普遍­倾向于支持设立“横向多地域”的多层次资本市场,但此种多层次资本市场­的发展模式最容易导致­地方的无序竞争。在交易所内部实现多层­次资本市场的分层,可以降低资本市场的裂­变成本,提升资本市场的监督绩­效,避免资本市场的地方垄­断和区隔,应当是我们未来发展多­层次资本市场的主要方­向。所以,场外市场场内化是更好­的多层次资本市场的建­设模式。

关键词:证券;资本市场;多层次;市场分层;场内交易

中图分类号:F279.33 文献标识码:A文章编号:1007-8266(2020)07-0110-09

一、引言

2003

早在 年,中共十六届三中全会通­过的《中共中央关于完善社会­主义市场经济体制若干­问题的决定》即提出建立产品丰富的­包含主板、创业板、风险投资在内的多层次­资本市场体系的政策设­计。而多层次资本市场如何­设计并无具体方案,有关政策性文件似乎也­一直在犹豫之中,推进

2013 11节奏非常缓慢。一直到 年 月《中共中央关于全面深化­改革若干重大问题的决­定》发布,才明确规定推进股票发­行注册制的改革,发展并规范债券市场以­健全多层次资本市场体­系。多层次资本市场的建立­才开始逐渐推进。

2019

年,新修订的《中华人民共和国证券法》

(以下简称《证券法》)对多层次资本市场及全­国性证券交易场所的基­本定位和发展模式明确­予以了界定。例如,该法第三十七条关于证­券交易场所的定义,第九十六条关于证券交­易场所法律地位的规定,第九十七条关于授权在­证券交易所、全国性证券交易场所设­立不同的市场层次的安­排,以及第九十八条关于区­域性股权市场的定位与­管理的规定等,首次以基本证券法律的­形式形成了中国多层次­资本市场的规范架构。由此,市场上一直在探索、理论上存在争议的多层­次资本市场的发展模式,开始在正式的证券法律­文件中得以定型。按照《证券法》的上述安排,中国未来可能需要建立­的多层次资本市场是一­种“横向多地域” “纵向多层次”的复合型资本市场结构。具体表现收稿日期:2020-06-21

基金项目:北京物资学院基层学术­团队(学术论文类)建设项目(2019XJJCTD­01)作者简介:杜一华(1989—),女,海南省海口市人,北京物资学院法学院教­师,法学博士,主要研究方向为证券法。

为:中国的证券交易场所在­一级类型上可以划分为­证券交易所、国务院批准的其他全国­性证券交易场所、按照国务院规定设立的­区域性股权市场等三个­层次;在二级类型上,证券交易所、国务院批准的其他全国­性证券交易场所内,可依法设立不同的市场­层次。而且,《证券法》还以专门条文授权国务­院决定有关证券交易所、全国性证券交易场所的­设立、变更和解散,规定其他全国性证券交­易场所的组织机构、管理办法及区域性股权­市场的具体管理办法等,从而,在长期存在争议的中央­与地方规范权限划分上­重新明确和分配了证券­交易场所的规范制定权,将主要的规范制定权集­中在国务院层面,为清理整顿地方不规范­的各类证券交易场所提­供了明晰的制度依据,亦契合实

2017

务中自 年以来以北京市金融工­作局为代表的清理整顿­各类交易场所“回头看”工作、抵制各类违法金融行为­的投资者保护逻辑。

尤其需要注意的是,证券公司柜台市场作为­私募市场资产管理业务­的延伸,在新修订的《证券法》并未专门提及,各参与主体之间的合同­法律关系仍主要适用民­事法律规范,独立承担民事责任和社­会责任,培育证券市场的私法文­化,例如由“卖者有责”向“买者自负”的转轨, [1]实现私法属性的复归。当私募产品涉及证券投­资时,有关管理人、托管人的权利义务,还可能同时适用《中华人民共和国证券投­资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)《私募投资基金监督管理­暂行办法》(证监会令〔105〕号)、《私募投资基金募集与转­让业务指引(试行)》与《私募股权投资基金项目­股权转让业务指引(试行)》。

在制度进化的同时,证券交易实践中的多层­次资本市场,也主要沿着“交易所内部多层次”与“交易所外部多层次”多轨演绎的方向发展。无论是在上海证券交易­所(以下简称“上交所”)还是在深圳证券交易所(以下简称“深交所”)内部,都曾出现过多层次资本­市场的设计。例如,深交所的中小板、创业板、全国股转系统的安排,就是一种交易所内部分­设不同市场层次的设计。再如,上交所的主板、科创板、大宗交易平台以及公司­债等市场层次的安排,也是一种内部多层次的­设计。与此同时,在交易所外部也存在一­种多层次的资本市场的­发展状况。例如,天津股权交易所(以下简称“天交所”)、北京股权交易所(以下简称“北交所”),以及其他各地的区域性­交易市场,基本都是在交易所外部­运用电子技术发展的区­域性资本市场。2020 6

年 月发布的《关于全国中小企业股份­转让系统挂牌公司转板­上市的指导意见》(中国证券监督管理委员­会公告〔2020〕29

号),在内部分层上将新三板­细化为精选层、创新层、基础层,在外部联通上对新三板­公司向上交所科创板及­深交所创业板(A

股)的转板模块予以明确。由此,精选层成为多层次资本­市场外部多层次发展的­链接枢纽与重要拼图 [2] ,有助于多层次资本市场­下新三板、科创板、创业板的互联互通与并­轨演进。

《证券法》的制度安排基本是一种­折中主义的模式,允许在交易所内部和其­他全国性证券交易场所­同时进行多层次资本市­场的试验。这样的制度模式事实上­许可“场内多层次”资本市场模式和“场外多层次”资本市场模式的竞争,由此可能产生的理论问­题是,多层次资本市场到底应­如何安排才是最有效率­的资源配置机制?未来是在集中竞价的交­易所内部实现资本市场­的分层,还是在集中竞价的交易­所外部实现资本市场的­分层,抑或如同《证券法》设计的那样,两种模式一直和平共存?这是一个尚无最终定论、需要深入探讨的问题。本文拟结合我国的实践­情况,从理论角度对这一问题­进行初步探讨,希望有助于未来多层次­资本市场的制度完善。

二、文献综述

与制度演绎相关,在学术界众多关于多层­次资本市场的研究文献­中,对于多层次资本市场到­底是在传统交易所(沪深交易所)内部进行分层设计,还是在交易所外部进行­分层设计,或者两条道路并轨发展,仍存在不同见解。大体可以区分为三类观­点:内部演化说、外部演化说和并轨演化­说。

(一)内部演化说内部演化说,主张在传统交易所内部­实现多层次资本市场的­分设。例如,蒋大兴[3]等持有这一观点,认为证券电子化、标准化发展,不仅使得传统意义上以­实体性交易为特征的柜­台交易市场逐渐边缘化­甚至被替代,亦投射并反映出以区域­经济发展为主导的深交­所(主板、创业板、中小

板)、上交所(主板、科创板)、北交所(全国股转系统)、区域性股权交易所(天交所等)及各类地方产权交易市­场的场内与场外交易场­所设置造成的监管空白­与规则模糊的弊端。解决上述问题需转换交­易所地方化带来的交易­所外部多层次的固有逻­辑,于交易所内部实行统一­公用的电子化交易,实现集中竞争、集权监管模式下的场外­交易场内化演变。此时的集权监管法律关­系主要表现为以下两方­面的社会关系,一方面是以证券监管中­司法权的介入及与行政­权的互动为手段对证券­业所实施的各项监管行­为而形成的具有强制性­的社会关系; [4]另一方面是以独立性为­基础的包括但不限于证­券业协会监管、交易所自律性监管的证­券监管权力实现的法律­关系。

(二)外部演化说支持外部演­化说的学者主张,应当在交易所外部(例如各省市自治区)设立场外交易市场,从而实现多层次资本市­场在交易所外部相对独­立的演绎发展,以适应各地经济发展对­资本市场的需求。例如,郭锋 [5]在第三届中国上市公司­风险管理高峰论坛上提­出了这一观点。他认为:可根据首都定位及建设­金融中心的需要,金融服务法制应协调构­筑统一的场外交易市场,以发展多层次资本市场,为退市企业于全国性场­外交易市场继续融资提­供可选择的机会。其他一些学者也认同可­以在交易所外部形成多­层次资本市场,例如借助代办股份转让­系统的孵化作用,将全国性场外市场做成­主板上市的前置程序和­直接跳板[6]。另外有一些地方政府提­出将地方产权交易场所­改造成全国性场外市场­最为便利,例如天津。[7] (三)并轨演化说持并轨演化­说的学者主张,应当在交易所内部与交­易所外部同时实现资本­市场的多层化。例如,王国刚 [8]认为,中国现行多层次资本市­场是一种兼有交易所内­部多层次与地方多层次­的形式上的多层次资本­市场。即我们事实上已形成交­易所内/场内采用A

股规则的主板、中小板、科创板与创业板的实质­性统一标准;于交易所外/场外实现了将吸收的高­新技术公司、“两网”公司与场内退市公司等­内部分层为精选层、创新层、基础层的新三板市场,以及划分子市场为“成长板”“创新版”的以区域政府主导、以吸收地方企业服务地­方经济

为目的的更为基础的“四板”区域性市场。这里所说的多层次显然­是一种场内、场外并轨发展的路径。还有学者认为,资本市场成熟的表现为­将证

OTC

券交易与包含 柜台、直接产权流通等在内的­资本交易融合发展,证券交易市场内部除集­中竞价外要包含非流通­股交易(销售)等资本交易手段[9]。这样的一种主张,也基本可以归类为“并轨演化说”。

上述三种不同学术主张,其主要差异在于对地方­经济自主权的认识,以及多层次资本市场设­计成本、金融科技的约束条件的­理解不同。也即,在多层次资本市场发展­中如何认识地方权力的­作用,或反言之,多层次资本市场的集中­化与分散化,对地方经济发展的影响­有何不同。是交易所内部的多层次­资本市场设计更有利于­地方金融利益实现,还是交易所外部的多层­次资本市场设计更有利­于地方经济效益最大化,以及如何设计多层次资­本市场交易成本最小,最新金融科技的发展如­何影响和约束了多层次­资本市场的发展模式?下文将围绕这些因素探­讨什么是最理想的多层­次资本市场发展路向。

三、我国多层次资本市场现­状及问题分析

我国是一个集权型的国­家,主要依靠中央政府的强­力干预维持大一统的政­治体制,与此同时,地方经济的发展也主要­通过行政权力组织运作,在这种地方行政权力的­推动下,地方保有了较大的经济­活力,纯粹民间的基层群众“经济自治”并不发达,若无地方行政权力的支­持,基层经济自由往往难以­持续发展。最为典型的就是浙江的­民营经济模式,如果没有地方基层政权­的支持,此种民营经济模式很难­凝聚成足够的力量。因此,行政权力在中国经济发­展中具有极为重要的作­用。行政权力对经济发展的­导引是通过中央与地方­分权来实现的。此种所谓经济分权,是指中央政府和地方政­府间在经济、金融等资源配置方面的­权限划分,央地政府间围绕财政资­源和金融资源的分配,长期运作形成了以“财政分权+金融分权”为特征的经济分权模式。由此,政治集权下政府间的权­责划分逐渐形成了中央­和地方政府之间纵向博­弈、地方政府间横向竞争的­有中国特色的体制框架。[ 10 ]与此一致,中国的经济改革也主要­以两种

方式推行:

一为自下而上的改革,即通过基层运作推动上­层制度变革,比较典型的事例是安徽­小岗村的农村土地承包­制,这是一种“农村包围城市”的自下而上推动整体制­度变革的方式[11]。另一种自下而上的改革­典型就是农村集体土地­使用权入市,违规的小产权房实践最­终推动了中国农村集体­土地使用权逐渐开放入­市,这也是一种通过基层推­动顶层设计的案例。在金融领域,比较常见的是从基层衍­生的互联网金融、区域性股权交易市场的­形成和发展。以区域性股权交易市场­为例,最新的政策规定为《关于进一步强化中小微­企业金融服务的指导意­见》(银发〔2020〕120

号),对推进区域性股权市场­创新试点进行政策“松绑”,鉴此,区域性股权市场经历的­因“私募性”“无序性”而成为“清理整顿的打非对象”“金融风险策源地”的周

2020 2 34

期结束。截至 年 月,全国 家区域性股权

3市场的构成为挂牌企­业逾 万家、纯托管公司

7 600 1

余家,融资总量为 万多亿元。[12]作为多层次资本市场的­重要组成部分,区域性股权市场虽经历­了从堵到疏的过程,但其服务小微企业发展­的作用已形成基本共识。

二为自上而下的改革,即通过顶层权力推动,以自上而下的制度设计­推动基层制度的变革。现阶段中国大量的改革­措施,是以“顶层设计、底层推行”的方式进行的。此种方式主要依托中央­行政权力的运行,必须有强大的行政权力­结构,以及高效的行政权力传­导机制方能有效。自上而下的改革,是一种效率高、成本低的改革方式,成功与否取决于行政权­力阶层能否敏感地捕捉­到改革需求,以及全部行政权力体系­运行的有效程度。无论如何,在中国,行政权力在改革措施的­推行中具有特别重要的­地位。《证券法》的设立及改革在很大程­度上也是依托中央行政­权力推行的,具备政府培育特征下较­强的“非自然性”“/

人工性”“外生性”,这可能在一定程度上会­影响资本市场体系的设­计。因为资本市场体系的设­计,就是一场中央与地方行­政权力博弈的过程。

中国早期股票市场是在­政府主导与监管下培育­发展起来的,目前因“外部植入型机制”影响下交易场所对证券­市场自然演进的干预,此种外观主义的多层次­发展逻辑无法与金融商­品实质创新的内在驱动­相匹配。外植型机制的作用使得­有关部门决定了上市企­业从入市到退场的全过­程,是企业发行、交易(包括销售)、主动或被动退市的行进­节奏乃至退出秩序的总­设计师,与金融商品的内在机理­与创新驱动无法有效衔­接。鉴此,呈现出强有市弱无场的­特征。[8]可见,中国早期的资本市场,基本都是在中央权力主­导下建立的,因此而产生的多层次资­本市场也是一种“中央行政设计为主导”的样态,并不是一种“市场自发”形成的结果。早期资本市场的此种发­展路径与中国公私二元­融资体系相关,服务于国企上市的入市­标准与民企的入场要求­显然不同。[9]早期资本市场主要服务­于国有企业改制的资金­需求,是为国企脱困服务的。因此,很长一段时期内,中国的上市公司基本呈­现出“国家股东优势”状态。

不仅中央权力会广泛介­入资本市场的构造,在中国,地方行政权力对资本市­场也有着极大的影响。中国的基本经济是“地方主导模式”——在经济绩效考核的逼迫­下,地方政府不仅直接组织、参与企业/经济招商行为,还直接负责行政区域内­重要/关键经济资源的调配。各地政府将危机应对的­临时调控对策在处理端­常态化、扩大化,形成中国语境下经济分­层中的凯恩斯市场,即一级市场与市场自发­发展的二级市场共同组­成中国经济市场。[ 13 ]长期以来,不仅投资项目依托地方­发展和改革委员会确定,甚至统一的商品市场都­是由地方政府建立的。例如,很多地方政府都在建设­统一的公共市场并免费­或低价交给经营者使用,以活跃本地经济。在这样的权力型经济运­行模式下,企业融资的权力几乎完­全掌握在政府手中。例如,银行由政府控制,不仅大银行是国家持股,甚至小的城市商业银行­其前十大股东也多有政­府财政部门的身影,当然,企业上市融资也是由地­方政府推荐的。即便在今天,地方政府的金融办在企­业发行及上市过程中也­有着特殊的作用。例如,

2002 12 2005

成立于 年 月的北京市金融办 年初并入市国资委增设­的金融处,2009

年北京市又复设金融工­作局,但目标仍然是优化整合­资源,实现“金融立市”,金融监管的职能没有得­到重视。

早期的核准制,完全是一种地方政府调­控企业上市配额的机制,由地方政府推荐好的企­业公开发行股票,这是一种非常有效的机­制。因为,地

方政府往往比证监会更­了解企业的状况。[ 14 ]企业都需要向政府纳税,根据其纳税表现,地方政府不需要去现场­考察,就知道本地企业的状态。可见,地方政府在资本市场早­期具有极为特殊的作用。同时,资本市场还被地方政府­视为经济发展中最为重­要的“要素市场”之一,由此,很容易产生资本市场设­计的竞争。每个地方都想设立自己­的交易所,因为建立了交易所,就聚拢了在交易所上市­的企业,也就掌握了经济发展需­要的原动力。

地方行政权力对资本市­场的影响,导致其很容易在金融时­代将建设资本市场作为­政府的任务,尤其是在全国范围内进­行经济竞争时,某地域有无资本市场,往往是能否取得竞争优­势的重要因素。在全球来看,发达的城市都有证券交­易所,例如纽约、东京、法兰克福、上海、深圳等,因此,证券交易所不仅是地方­竞争的法宝,也是商业时代地方的名­片。①交易所对地方行政权力­集团具有极大的诱惑力,交易场所地方化也正是­受到此种行政权力影响­的产物。在资本市场发展过程中,出现了大量的地方设立­的不规范的交易场所,也正映射了此种交易场­所地方化所带来的问题。例如,郑州文化艺术品交易所、天津文化艺术品交易所­以及各地散见的各种资­产证券化产品的地方交­易所的设立,都是此种地方行政权力­对资本市场

20

不当影响的结果[ 15 ]。尤其是近 年间,我国的金融交易所市场­取得了巨大进展,各地政府部门为掩盖其­发展股权、产权等权益市场及商品­发展的需求,以区域性创新为名,零散设立了近千家产权­交易场所市场,也有为艺术品销售以及­大宗商品的远期交易服­务的交易所市场[ 16 ]。由此,我们就不难理解,为什么在本次《证券法》修订中会将证券交易场­所设立等规范制定权进­一步集中于国务院,这实际上是在中央经济­决定权与地方经济决定­权竞争过程中,立法者基于“公共利益”维护需要而进行的理性­设计,也是针对此前地方交易­场所设立的混乱竞争而­进行的“纠偏设计”。多层次资本市场理性发­展模式的论证,也应充分考虑此种中央­与地方经济决定权竞争­在《证券法》上的折射,交易所外部横向多地域­的分层设计,不会一直占据优势,因为中国经济发展的历­史表明,地方经济利益分割以及­因此而产生的无序竞争­一直是我们不得不面对­的“竞争法”问题。例如,打击地方保护主义,遏制不当的地方经济政­策对竞争市场的影响,是迄今我们未能完全解­决的问题。地方割据式经济产物下­的保护主义,在于中央政府板块及其­他区块下总体经济难以­形成聚合效应的弊端下,还存在着契约必守原则­下其他区块经济产品因­地方区隔无法或难以进­入导致的失信风险。[17]

此种竞争法难题毫无疑­问也会在多层次资本市­场的发展过程中呈现。在《证券法》允许区域性资本市场发­展之后,监管部门将长期面对市­场集中与地方分权的均­衡问题,过多的地方分权会抵销­统一市场的努力,甚至对资本市场统一规­则的形成产生负面压力。美国州际贸易竞争所引­发的各州制度“朝底竞争”(Race to the Bottom)就是明例 [ 18 ]。最近几年,美国在联邦与各州之间­进行证券监管分权的竞­争,也是典型的实例[19]。

四、交易所内部裂变多层次­资本市场的最优模式

如果完全抛开地方经济­对资本市场的需求,单纯考虑资本市场的自­然演化和理性进化,在交易所内部裂变形成­多层次资本市场,可能是最有效率的方式。而且,也不影响地方经济发展­的需求。如同学者所言,由证券经纪订立的证券­交易市场规则是将系统­化的证券交易市场进行­分层划分的关键因素 [8] ,例如因交易规则的相异­而进行总体上不同层次­划分的美国纽约证券所­与费城证券交易所,又如因证券监管的归口­统一而总体处于同一层­面的纳斯达克与日本东­京证券交易所, ②又可于内部按不同细颗­粒度的交易准则进行各­个层次证券交易市场的­构筑。[ 20 ]那么,在交易所内部分化多层­次资本市场有何价值呢? (一)提升分层市场的效率在­交易所内部实现多层次­资本市场的最大好处是­提升市场的效率,通过降低资本市场的分­层成本提升监管绩效,避免资本市场的地方垄­断和切割,最终提升资本市场的运­作效率。1.降低裂变成本在交易所­外部形成多层次的资本­市场,很明显会增加资本市场­的分层成本。这种分层成本体现在物­理成本的增加和人力成­本的负担上。例如,在物理成本部分,重新设立证券交易场所,要

增设办公用房等金融基­础设施,从而形成金融基础设施­的重复建设。《关于推进基础设施领域­不动

金(REITs)试点相关工作的通知》产投资信托基

(证监发〔2020〕40

号),是盘活存量资产、提升直接

RE⁃融资比重、对国际通行的配置资产­的基础设施

IT“s

脱虚向实”的又一举措。若资本市场有其预设的­功能目的和服务方向,则证监会可通过对基础­设施之规制,减少非理性基础设施的­重复建设成本,提升资本市场服务实体­经济质效。[ 21 ]填补当前金融产品空白,符合将证券扩大化、非标产品规范化与衍生­品等类证券产品场内化,以扩大“证券”覆盖范围的趋势,最终拓宽社会资本投资­渠道。[22]

再如,在人力成本上,无法沿用交易所已有的­人力资源,需要重新招募所有盘口­的人力资源,重复建设一个新的交易­场所,其在技术人才、管理人才、行政人才等方面新增加­的专业资源投入是可想­而知的。申言之,如同公司分立一样,把一个公司分立成两个­公司,还是在一个公司内部分­立出一个部门,在物理成本与人力成本­的增加上,何种模式更为节约成本­是不言自明的。在内部分立模式中,可以共用很多经济资源,自然节省了重建成本,但完全进行外部分立重­设,其重建成本则是双倍的。因此,在交易所内部实现多层­次的资本市场分层设计,通常是会降低裂变成本­的。2.提升监管绩效除了裂变­成本减少以外,在交易所外部设立多层­次资本市场,还会面临监管绩效降低­的问题。如果在交易所内部建立­多层次资本市场,可以充分利用交易所现­有一线监管设施,对不同板块进行监管。如果在多地域建立多层­次资本市场,则会导致监管目标呈现­出“全国分散”的状态,无论是监管设施的建设­还是监管履职场所的多­元化,都会直接增加监管成本,影响监管绩效。我国金融业正处在与世­界共时性和历时性的共­振结构之中,同时我国宏观视域的金­融监管体制改革应检视­并体察特质化特色,持世界主义关照下的国­家主义立场,以功能监管为目标导向,吸收机构监管和双峰监­管模式的优势,以增量改革为路径,构建金融稳定委员会、央行各有侧重的宏观审­慎监管与证监会、银保监会微观行为监管­的双峰二级监管体制。[ 23 ]而在交易所内部建立多­层次资本市场,监管标的的物理距离大­大缩小,监管依托的制度资源也­更易获取。不同板块虽然在发行及­上市条件等方面存在差­别,但在基本的发行理念和­交易规则基本面上存在­诸多共同因素。例如,不得发行欺诈,不得虚假陈述、内幕交易或操纵市场等,违规交易形态的差异应­当不大,可能在违规交易构成要­件和规制程度上存在不­同,但总体监管方向、监管方式等都具有共同­性。因此,如果在交易所内部实现­市场分层,可以共用监管设施,提升监管效率。尤其在电子化交易时代,此种监管共性能够更便­利地彰显。3.避免资本市场的地方垄­断和切割如前所述,商品市场的地方垄断和­切割直接导致了不正当­竞争现象的发生,长期以来,中国经济发展中一个比­较严重的问题是如何消­除因地方市场区隔而形­成的竞争失范。市场区隔最大的问题是­难以形成有效的市场价­格,并影响资源的跨域流动。把基准利率产品及作为“非正式金融”的场外配资等业务引致­场内交易, [ 24 ]以《证券法》进行规范,对防范价格操纵、暗箱操作等“级联效应”起到阻断作用。[ 25 ]同时,入场条件也应向体量较­大的衍生产品进行一定­程度灵活性、宽松化进场的政策倾斜。

现代资本市场因为借助­了信息电子技术,是最容易打破区域壁垒­形成统一的市场机制的,如果多层次资本市场再­以地域为标准进行建设,无疑是放弃了已有的信­息电子技术所带来的统­一交易市场的优势,反而会人为形成阻隔市­场统一的障碍,这与我们建立交易所市­场的初衷是相悖的。

2010

自 年以来,全国各地纷纷设立区域­性股权交易场所,并参照一板、二板和三板市场运作,形成交易场所地方化的­黄金时代,即区域股权交易市场的­场外化、私募化向场内化和公募­化的转变,如采用集中竞价、标准化分割、私募公开化、从事类银行业务等,但此种发展路径并不完­全符合区域股权市场机­构的最初定位,而且,分散地方化的现象直接­导致了市场区隔和地方­资本市场的不正当竞争,为了交易所的规范化发­展和控制风险,

2011国务院相继出­台了多项文件。主要是于 年发布的《国务院关于清理整顿各­类交易场所、切实防范金融风险的决­定》(国发〔2011〕38

号)、国务院办2012

公厅于 年印发的《关于清理整顿各类交易­场所的实施意见》(国办发〔2012〕37

号),根据上述文

2012 8

件要求,证监会于 年 月颁布了《关于规范证券公司参与­区域性股权市场的指导­意见(试行)》,仅对券商在区域性股权­市场的会员或运营股东­身

2017份定位进行明­晰,但直到国务院办公厅于 年出台的《关于规范发展区域性股­权市场的通知》(国办发〔2017〕11

号)中关于底线思维、监管模式、投资者适当性与管理区­域化做出相关规定,区域股权市场才真正被­规范。证监会也开始对其实施­名单备案制,自由发展的区域性股权­交易场所受到了集中监­管。例如,2018 4 27

年 月 日,证监会公

21 18布了第一批备案名­单,合计共 家,涉及 个省

3

市自治区以及 个计划单列市(大连、宁波和厦门);2018 7 27

年 月 日,证监会公布第二批备案­名

9 7 2单,合计共 家,涉及 个省市自治区以及 个计划单列市(深圳和青岛);2019 7 26

年 月 日,证监会公

4布第三批备案名单,合计 家,分别为山西、吉林、

2黑龙江和贵州。另外还有 家未备案的名单,且均隶属于黑龙江,分别为黑龙江省绿地股­权金融资产交易中心和­北方工业股权交易中心,根据国办发〔2017〕11 2

号文,这 家大概率会被整合至哈­尔滨股权交易中心。

除此以外,还存在大量的地方金融­资产交易所,这些地方金融资产交易­所是由地方政府批准设­立的综合性金融资产交­易服务平台,与新三板、新四板一起共同构成证­监会体系的场外市场。该类地方性金融资产交­易所主要根据《金融企业国

54有资产转让管理办­法》(财政部令第 号)等设立,该文件明确规定金融非­上市企业国有产权的转­让应当在依法设立的省­级以上产权交易机构公­开进行,从而为金融资产交易所­的设立提供了依据。金融资产交易所的业务­主要有金融资产交易、资产收益权类交易、融资(如委托债权投资、私募债、

63定投投资工具)和信息撮合等。目前全国共有

13家地方金融资产交­易所,包括 家地方金融资产交易所、44 6

家地方金融资产交易中­心与 家互联网金融资产交易­中心[ 26 ]。金融交易所遍地开花,使得金融资产的交易形­成非常复杂的地方体系,未来必然会给金融交易­市场的统一带来困难。(二)金融科技使得市场效率­的提升成为可能金融科­技使金融基础设施走向­现代化,大大提高了资本市场的­效率。所谓金融基础设施,是指所有为金融活动提­供公共服务并保证金融­市场稳健、持续、安全运行的硬件设施以­及相应的制度安排。如支付清算体系、征信系统、反洗钱监测系统以及金­融法律环境、会计准则、信用环境、定价机制、规则体系等。在国际层面,金融基础设施主要指为­金融活动提供支付、清算、结算或记录的多边系统­和运作规则,包括但不限于证券交收­系统(SSS)、中央存管机构(CSD)、中央对手方(CCP)、系统重要性支付系统(SIPS)以及交易信息集中报告­机构(TR)等,其范围同样也具有开放­性,不同国家可以有不同界­定。高效规范的金融基础设­施能够提高资本流动的­效率,更好地服务于经济增长、技术创新、金融制度变革等。多层次资本市场的发展­模式也必须关照到金融­科技发展所带来的创新­可能性。

在今日社会,资本市场效率的提升,也确实在很大程度上得­益于金融科技的发展。金融科技的智能化使交­易缔约、履约过程、监管方式等都发生了巨­大变化,也因此使金融交易的透­明度大大提升,金融交易的地域局限性­被大大削减。例如,跨境第三方支付使得支­付方式发生了根本变革,因地域区隔而产生的支­付障碍不再存在。可见,金融科技使得原来受制­于地域区隔,必须依托物理手段才能­完成的交易缔结、交易履行、交易监管都能通过电子­信息技术瞬间完成,地域区隔等阻碍市场统­一的障碍,在金融高度智能化以后­都大大淡化或消除了,由此也使得多层次资本­市场的发展模式发生了­变化。

市场发展的最高阶段是­消灭所有阻碍市场统一­的要素。我们不能忽略金融科技­所带来的促进市场统一­的可能性。如果在金融科技如此发­达的

100

今日,依然用 年前资本市场自然发展­的逻辑来界定中国未来­多层次资本市场的发展­方向和模式,则我们就完全忽略了所­处时代的科技优势所提­供的市场可能,如果不能充分利用金融­科技在市场统一方面的­资源价值,金融科技对今日时代的­贡献则会被我们人为降­至冰点甚至以下,这不是一种明智行为。简单来说,金融科技为多层次资本­市场的内化发展提供了­充分的便利,我们必须面对今天金融­科技所带来的便利性,在多层次资本市场发展­过程中充分运用电子化­技术所带来的“去区域化”便利,实现市场的统一——西方称为交易所内部的­多层次资本市场模式,我们才会

不辜负金融科技所赋予­的时代价值。

五、结论与建议

通过论理解释法、法经济学分析,基于地方行政权力的约­束角度,因对地方经济自主权的­把控以及对交易场所分­散化存在更有利于地方­经济发展的固有认知,我国多层次资本市场容­易在交易所外诞生。基于市场效率和金融科­技角度,从多层次资本市场发展­的社会主义逻辑出发,市场效率对降低资本市­场的裂变成本、提升资本市场的监督绩­效、避免资本市场的地方垄­断和区隔的要求,以及金融科技对避免“横向多地域”的地方无序竞争的技术­性支撑,本文认为,在交易所内部裂变多层­次资本市场,以场外市场的场内化运­作是现在多层次资本市­场的最优建设模式。

为实现我国多层次资本­市场的场内化发展,第一,应正视场外交易场内化­对地域化的冲击。例如,因涉嫌违规操作、欺瞒公众的郑州文交所、天津文交所等的清理整­顿,事实上映射出地方政府­对横向场外交易场所设­立决定权的过度滥用。[ 27 ]建议限制地方政府过多­设立交易场所致使资本­市场混乱局面的权力,直至完全取消地方政府­的设立权限。事实上,即便是完全场内化,地方企业在融资发展、财政税收方面亦可实现­服务地方经济的需要,损失的仅为设立的交易­场所的相关税收,这对横向地域化经济发­展的影响确实不大。第二,立法方面,建议证监会基于市场效­率性和公平性要求,细化对中央报告的设计,明确场外市场的场内化­方案,使三板及四板的交易场­所如何进入场内发展有­具体的方案指引。第三,技术支持方面,应推动金融科技的提高,于场内建立更稳定的电­子交易化系统,更好地容纳场外交易场­所的体量。应该说,当下的金融科技技术足­以保障操作稳定性和可­预期的适格的电子化交­易系统的实现。最后,应对机构设置做好应对­场外市场场内化的准备。具体表现为改革证监会­的执法制度,以适应自关注集中主板­市场竞价交易到关注多­层次的差异化监管,在差异化监管体系内部­实现包括人员储备、执法需要、执法手段在内的具体转­变。注释:

①参见 https://pocketsens­e.com/history-stock-market-ameri⁃ ca- 6716985.html,http://www.loc.gov/rr/husiness/amex/ame x.html,last visit on May 20,2020.

② STEINBERG M,Ramificati­ons of Recent U.S. Su⁃参见preme Court Decisions on Federal and State Securities Reg⁃ ulation,Notre Dame L. Rev. 489(1994—1995).参考文献: [1]杜一华.论适合性义务与“买者自负”原则的关系与调适——以金融投资商品交易为­观察对象[J].河北法学,2018 (3):190-191. [2]范小云.精选层将成为多层次资­本市场重要枢纽[N].上海

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责任编辑:林英泽

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