Reflection and Reconstruction of Judicial Rules for Determining the Validity of the Off-market Financing Contract in Securities Market LU Chen

陆宸

210093） （南京大学法学院，江苏南京

摘 要：从本质上看，场外配资是一种借钱炒股的行为，其法律关系复杂。场外配资合同类型的划分有不同的标准，根据合同架构，可将场外配资合同分为融配资双方直接交易的配资合同、P2P

互联网配资合同、伞型结构化信托配资合同等几种类型。在实务中，主流观点倾向于认为场外配资违反融资融券特许经营制度，出借账户违反证券账户实名制要求，违背社会公共利益，并由此认定场外配资合同无效，深圳市中级人民法院在此基础上提出了合同效力与合同效果分离的创新观点，而《九民会议纪要》则正式确立了场外配资合同的无效性。但是，由于国家特许经营制度不能成为判定合同无效的依据，出借账户并不违反账户实名制的初衷，社会公共利益条款也很难适用于场外配资合同，认定场外配资合同无效的理由并非必然成立。因此，为更好地认定场外配资合同效力，应当直面杠杆化市场风险，本着注重私权保护、尊重意思自治、保护金融创新的理念，有条件地赋予场外配资合同以合法性，允许场外配资中的账户出借，设定准入标准并建立事先备案制度，提高监管部门与司法机关处理问题的能力，推动场外配资阳光化、规范化运行，在规制层面平等对待场内与场外融资行为，在司法环节坚持个案认定原则，针对无效或部分无效合同通过构建统一规则来处理当事人的责任承担问题。关键词：场外配资；合同效力；私权保护；意思自治；金融创新

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-8266（2021）06-0115-12一、问题提出

场外配资指有关机构或个人未经金融监管当局批准而从事的配资活动，从融资人角度看，其本质上是一种借钱炒股行为。与场外配资概念相对，场内配资指证券公司在场内从事的融资融券交易活动。不过，场外与场内并非物理区隔，而是以是否受到金融监管作为区分标准，其中场内配资获得了合法性认证。[1]长期以来，场外配资游离于金融监管之外，带来诸多金融风险，被认为是引

2015

发 年证券市场动荡的一个重要原因。[2]场外配资引发了许多民商事纠纷，由于裁判标准匮乏，对场外配资认识不够深入，实务中，各地在证券市场场外配资合同效力认定及其裁判规则方面存在一定差异。2019 11 14

年 月 日，最高人民法院发布第九次全国法院民商事审判工作会议的会议纪要——《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》），采取一刀切模式认定场外配资合同一概无效，这看似为合同效力争议画上了句号，实则造成了裁判结果有失公正、场外配资遁入地下等更多的问题。

从现有研究看，学界大多支持场外配资无效

的观点。比如，张彬 [3]认为，场外融资游走于我国

2015目前的监管视野之外，造成了 年证券市场的动荡，具有非法性。缪因知[4]立场较为温和，但也认为，从行业培育角度看，场外配资或多或少构成了对场内融资的不正当竞争。此外，也有学者认可场外配资的效力。比如，邢会强[2]认为，配资业务作为非正规金融，对它的正确态度应该是疏而不是堵，中国证券监督管理委员会应当通过制定规则使场外融资阳光化运行。黄绍坤[5]认为，从法律关系看，场外配资合同应当属于民间借贷合同，账户出借等合同要素并不影响合同的属性和整体效力。

目前，学界的研究存在三个问题：一是侧重研究场外配资行为本身，很少从合同行为的视角对场外配资合同的效力进行论证；二是侧重从行政监管视角分析场外配资行为的违法性，很少从司法裁判视角反思现有裁判规则的不足，尽管两者的规制路径确实存在很大不同；三是仅对场外配资行为或合同效力给出立场和理由，缺少对裁判规则的系统性重构。本研究试图基于上述研究的不足，对现有裁判规则进行反思，对场外配资合同效力的裁判规则进行重构，这正是本研究的创新之处。

二、从运作模式到法律关系：关于场外配资的几个基本问题

场外配资的具体操作模式有多种，但其基本内容是共通的，即融资方向配资方借取一定数额的款项用于买卖股票，配资方向融资方收取固定收益或者按股票投资收益的一定比例收取费用，融资方以所交纳的保证金和所购买的股票对配资方债权进行担保。由此可见，场外配资涉及两个最基本的主体，即融资方和配资方。其中，配资方提供的资金既可能是自有资金（此时其充当资金融出方的角色），也可能是以较低成本融入的第三方资金（此时配资方的角色更加类似于中介）。鉴于场外配资合同效力与场外配资运作模式等基本问题息息相关，接下来将对场外配资的几个基本问题进行简要分析。（一）场外配资的基本运作模式场外配资的出现源于部分未达到场内融资融

券门槛要求的投资人的融资需求。场外配资以各种方式规避证券监管部门对融资融券投资标的、资金来源、杠杆比例等方面的硬性要求，这正是场外配资几经监管重击依然禁而不绝的根本原因。关于场外配资的运作模式，2015 11 12

年 月 日深圳市中级人民法院审判委员会民事行政执行专业委员会通过的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称深圳中院《裁判指引》）进行了清晰介绍，下面举例加以简要说明。①假设投资者甲无资格在场内从事融资融券交

10

易。如果甲拥有本金 万元，全部用于购买某股

10% 1

票，若该股票价格上涨 ，则投资收益为 万

10

元。如果甲以这 万元本金作为保证金与配资公

1：10

司达成配资协议，按照 的杠杆向配资公司融

110入资金，相当于掌握股票投资本金 万元，若该

10%，则投资收益为11

股票价格上涨 万元，相对于

10 110%。由此可其 万元的原始本金收益率高达见，场外配资机制确实迎合了部分投资者“一夜暴富”的心理。然而，高收益与高风险始终相伴相生。在上

110

述案例中，甲对 万元的投资本金并不享有绝对的控制权。甲交纳保证金后，配资公司将配资款项存入由自己开立或控制的证券账户，甲作为融资方只能通过该账户进行股票买卖操作，却无法将保证金和配资款项转出该账户。一般而言，为保障配资款项安全，配资公司还会设立警戒线和平仓线。其具体运作方式为：假设配资公司规定的亏损警戒线为配资款项+保证金×50%=100

万元+10万元×50%=105 5万元，则当股票亏损达到4.5%）时，甲就需要按照约定万元（即价格下跌约或者配资公司的要求追加保证金或者减仓；假设配资公司规定的强制平仓线为配资款项+保证金× 20%=100万元+10万元×20%=102

万元，则当股票

8 7.3%）时，为保证亏损达到 万元（即价格下跌约配资款项的安全，配资公司就会按照约定行使强制平仓权。对投资者甲而言，强制平仓意味着本

7.3%。金全部亏损，尽管股票价格仅仅下降了 [6]

由上述案例可以发现，对投资者甲而言，场外配资意味着巨大的收益和风险，但这种收益和风险并非完全匹配的关系。如果股票价格上涨10%，扣除利息后甲能够得到的收益远远达不到10%；如果股票价格下降7.3%，甲需要承担的亏损

9.1%（原有本金10

却高达 万元除以股票投资本金110

万元）。而对配资公司而言，在这样的运作模式下几乎不用承担任何风险，却能享有相对固定的收益，这既是场外配资为实务界所诟病的一个原因，也是诸多强制平仓纠纷产生的根源。（二）场外配资合同的主要类型对场外配资合同类型的划分可依据不同的标准。比如，以主体为标准，可分为机构与机构之间的场外配资合同、机构与个人之间的场外配资合同、个人与个人之间的场外配资合同；以合同架构为标准，可分为融配资双方直接交易的配资合同、点对点（P2P）互联网配资合同、伞形结构化信托配资合同等。接下来，对以合同架构标准划分的场外配资合同类型进行介绍。

1.

融配资双方直接交易的配资合同融配资双方直接交易是早期场外配资合同的主要形态。在这种合同安排下，融资与配资双方签订借款合同，配资方多以自有资金出借给融资方，融资方以保证金和股票为配资方的债权提供担保，这种担保与民法上的让予担保接近。在该模式下，为保证对账户资金的部分控制权，配资方通常会以本公司或公司员工的名义到不同的证券公司开立证券账户并出借给融资方使用。由于技术发展尚不成熟，早期的场外配资合同多由人工执行，比如买卖股票与强制平仓均由人工亲自盯盘与操作。

2.P2P

互联网配资合同

顾名思义，P2P

互联网配资是将场外配资与P2P信贷业务融合起来的一种配资模式。P2P

发源于英国的点对点式融资平台，在贷款业务中充当中介角色，通过披露借款需求、双向洽谈等一系列环节的信息将借款人与贷款人连接起来，促使双方就贷款事宜达成一致。2006 P2P

年，我国引入模式，但其发展一直不温不火，P2P

平台也良莠不齐，甚至成为高风险的象征。2014

年，我国股市发P2P

展良好，互联网 平台也纷纷开始参与场外配

2014 2015 5月份，P2P资。从 年下半年到 年 股票

P2P配资的成交量已经超过千亿元。[7]互联网配资的发展之所以如此火爆，主要是因为门槛较低。

50场内融资融券业务要求拥有起配资金 万元，开

6 P2P户时间满 个月等，审核时间也比较漫长，而

2 000互联网配资起配资金仅需要 元，审核周期也非常短，因此客户覆盖面极为广泛。需要说明的是，P2P

互联网配资并不独立于恒生订单管理系统（HOMS）或者其他此类系统，通常情况下由融资人

P2P

利用 互联网配资平台提供的账户进行股票买

P2P

卖操作，之后再由 互联网配资平台汇总买卖信息并以自己的名义发送给证券营业部。

3.

伞形结构化信托配资合同

2015

年证券市场动荡发生前，伞形结构化信托是最为活跃的一种场外配资模式。其基础是信托计划，优势是可以通过提供大量的子账户来解决账户不足问题， ②[8]被誉为具有中国特色的金融创新设计。[9]在这种模式下，信托公司通过类似于恒生订单管理系统的分仓系统对信托计划进行拆分，从而产生多个互不干扰的信托单元，每个单元都有各自独立的警戒线和强制平仓线，融资人可对某一单元发出独立的操作指令。在进行单独操作之后，每个单元的操作指令都被汇总至信托母账户，并以母账户的名义统一发送到证券营业部。由于存在两层账户，信托子账户并不在证券登记结算系统中显示，因而具有隐蔽性。

从信托结构看，伞形结构化信托具有风险分级的特点。场外配资的融资方和配资方分别是结构化信托的劣后级委托人和优先级委托人，劣后级委托人以其信托资金先行承担风险，优先级委托人则顺位在后。然而，在收益分配上，优先级委托人会优先获得收益，且通常是固定收益，收益无法满足时，甚至由劣后级委托人进行差额补偿。伞形结构化信托尽管披着信托的外衣，但实际上其合同安排与附有担保条款的贷款合同无异，因为该模式下的优先级委托人实际上是贷款方和配资方，他们无须承担信用风险和市场风险，而之所以会采取信托模式而非借贷模式，则是为了规避金融监管的要求。（三）场外配资合同涉及的法律关系对一份完整的场外配资合同而言，可能涉及多重法律关系，但又与经典法律关系存在一定的差异。明晰法律关系的性质和内容，对分析合同效力具有非常重要的作用。

1.

民间借贷法律关系在实务中，多数观点认为，证券市场场外配资合同的基本法律关系为民间借贷法律关系。③其主要理由是，配资行为实际上是贷款人向借款人提

供资金，在本质上与民间借贷法律关系并无不同，既然借款从事其他商业活动构成民间借贷，就没有理由否认借款炒股的民间借贷属性。必须承认，此种观点具有一定的合理性，但盲目类比民间借贷也会产生一系列问题。

一是融资人对所借款项的占有、处分问题。在民间借贷中，借款人一定可以占有所借资金，并有权按照特定目的使用所借资金。然而，在场外配资中，这部分资金只能放置于配资方提供的账户，并未直接交付给投资者，在这一点上场外配资与民间借贷存在明显区别。[ 10 ]投资者只能在给定的账户内买卖股票，且无法将资金转出，并不拥有对资金的绝对控制权。

二是法律属性问题。在我国，以借贷为业的民间借贷合同无效，这是有关文件一再确认过的。④如果将场外配资理解为民间借贷，就等同于默认场外配资合同无效。目前，尽管场外配资在我国尚未取得法律认可，《九民会议纪要》及部分判决甚至把场外配资合同认定为无效，但不能否认的是，场外配资已经成为我国证券市场的一个重要组成部分，这与民间借贷在我国的地位是不同的。

三是法律后果问题。民间借贷合同被认定无效后，根据《中华人民共和国民法典》（简称《民法

157

典》）第 条的规定，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还，即由借款人向贷款人返还借款本金。然而，在场外配资中，融资人并不占有融得资金，证券账户往往由配资方控制，这就不存在资金返还问题。

综上所述，将场外配资认定为民间借贷法律关系存在诸多不妥之处。

2.

让与担保法律关系让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践承认的一种非典型担保方式。在这种担保方式下，为担保债权人的债务，设定人将担保标的物的财产权转移给担保权人，在债务被清偿后将标的物返还给设定人，在债务未被履行时由担保权人按照合同约定的清偿方式就标的物优先受偿。[ 11 ]在我国正式立法中并无让与担保的规定，但2019

年发布的《九民会议纪要》承认了让与担保及其效力。⑤让与担保的优势在于，不需要转移担保物，债务人可继续占有和使用。《九民会议纪要》出

台之前，甚至有学者认为让与担保不需要履行物权变动的公示手续， [ 12 ]让与担保因过程既隐秘又较为便捷而被认为适合用于股票融资担保。事实上，已有不少学者围绕该问题展开了论述。[ 12-14 ]实务中，2015

年深圳中院直接在《裁判指引》中把让与担保作为场外配资合同的基础法律关系之一。⑥然而，2019

年发布的《九民会议纪要》明确指出，让与担保需要完成财产权利变动的公示，这就在很大程度上消弭了让与担保的便捷性。从场外配资的实际操作看，无论哪一种配资模式，均不存在完成财产权利变动的公示程序，融资方购买的股票始终都处于配资方提供的账户名下，并不涉及权利变动问题。《九民会议纪要》的发布使得与场外配资有关的担保问题很难套用让与担保制度。

事实上，我们不必执着于为与场外配资有关的担保问题贴上一个让与担保或者其他形式担保的标签。而且，让与担保并无正式的法律依据，在实际操作中难以适用。从场外配资来看，配资方既控制着账户，又掌握着强制平仓权，这在很大程度上起到了担保其债权的作用。

3.

其他法律关系场外配资合同还可能涉及委托理财法律关系、证券交易委托法律关系以及强制平仓权的授权委托关系。其中，委托理财法律关系主要指信托公司（信托计划的受托人）委托融资方（信托计划的委托人）为投资顾问，从而为其介入股票买卖决策提供合同基础；证券交易委托法律关系指融资方与证券营业部之间就证券交易缔结的法律关系；强制平仓权的授权委托关系也是融资方与证券营业部之间的法律关系，不过其行使路径一般是配资方先行提出强制平仓申请，然后由证券营业部审核并通知融资方及时追加保证金，如果融资方没有在规定时间内追加保证金，证券营业部就可根据授权强制平仓。

三、场外配资合同效力认定裁判规则沿革路径

在实务中，并非所有法院均认定场外配资无效，《九民会议纪要》发布以前，亦有部分法院在裁判中承认了场外配资合同的效力。通过分析裁判规则的沿革路径，可以更加清晰地认识场外配资

合同的本质，进而对既有规则进行反思和重构。（一）早期司法实践：裁判尺度不统一

20 90

自 世纪 年代场外配资出现以来，配资纠纷便如影随形。在早期的司法实践中，法院倾向于认为场外配资合同无效，其认定合同无效的主要理由如下：

一是场外配资违反融资融券特许经营制度。《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）历来视融资融券为特许经营业务，主体必须是证券公司，业务必须取得中国证券监督管理委员会批准。⑦根

1999

据 年通过的《中华人民共和国合同法》（简称

52 4 5

《合同法》）第 条第 款、第 款 ⑧以及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题

10的解释（一）》（简称《合同法司法解释（一）》）第条⑨，如未经批准就从事有关业务，签订的合同就会因违反特许经营制度而被认为无效。二是出借账户违反证券账户实名制要求。《证

58

券法》第 条对证券账户出借提出了禁止性要求， ⑩实务界有观点认为该规定属于效力性强制性规定。在场外配资中，为担保配资方债权，证券账户出借现象普遍存在，场外配资合同由此被认为违反效力性强制性规定而无效。

三是违背社会公共利益。该理由往往不会单独存在，而是与上述其他理由相互补充。比如，特许经营制度本来属于公法领域的行政管制制度，但如果相关行为违反特许经营制度，公法层面的否定便可借助社会公共利益条款延伸到私法领域，从而判定私法行为无效。

在早期的司法实践中，场外配资合同被认定无效后通常会进入双方返还各自从对方所取得财产的环节。⑪但是，这会导致严重的分配不公：若股票赢利，配资方仅获得固定收益，而融资方的收益是没有上限的；若股票亏损，配资方利益可能因穿仓而受到损害，融资方却可径直提起合同无效之诉，并要求配资方返还保证金。这会产生极大的道德风险。

正因为如此，部分法院并未简单认定合同无效。比如，在场外配资效力问题上，《江苏省高级人民法院关于审理委托理财合同纠纷案件若干问题的通知》提出，对于被认定为以委托理财为表现形式的借贷关系合同的效力，应根据人民法院审理借款合同纠纷的一贯原则认定；对于被认定为

有保底条款的委托合同的效力，除受托方为证券公司外，一般应认定为有效，委托人请求受托人按照约定返还本金及约定回报的，人民法院应予以支持。同样，福建省高级人民法院在（2014）闽民

1041

终字第 号民事判决中指出，合同中关于风险控制的条款出自缔约各方自愿，且未违反现行法律、行政法规禁止性规定的，亦属有效。至于在资金账户下加挂他人证券账户是否违法，属于应由证券监督管理机构处理的行政法律范畴的问题，不影响该案民事责任的承担，不属于该案考虑的问题。此外，湖北省高级人民法院在（2016）鄂民

1087

终 号民事判决中表达了同样的观点，也认为场外配资合同有效。

（二）深圳中院《裁判指引》：将合同效力与合同效果分离

2015

年，深圳中院出台《裁判指引》，试图为统一裁判标准提供参考。与以往的裁判思路一样，深圳中院《裁判指引》认为，场外配资合同属于《合

52 4 5

同法》第 条第 款、第 款规定的情形，应当被认定为无效。不过，深圳中院《裁判指引》创造性地将合同效力与合同效果分离开来，在裁决民事责任时仍以合同约定为基础，同时考虑当事人过错程度、市场背景、交易特征、亏损因果关系以及操作性等因素，并非简单地进行财产返还，具有很大的进步意义。有研究指出，平仓损失的分担几乎是所有杠杆保证金交易纠纷的争议焦点。[ 12 ]而深圳中院《裁判指引》对这类问题进行了较好的处理，其规则具有一定的先进性，为全国同类案件的审判提供了借鉴。这主要表现在以下几个方面：

一是充分尊重意思自治。比如，若股票未被强制平仓，融资方有权请求配资方按照合同约定返还保证金和投资收益；若股票触及平仓线被强制平仓，融资方应当风险自负，不得请求配资方返还保证金或赔偿损失。此外，深圳中院《裁判指引》也没有否定配资方按照约定固定收取或按赢利比例收取利息及管理费的权利。

二是过错责任。若配资方单方面修改证券账户密码，致使融资方无法进行证券买卖，且配资方未按照合同约定强制平仓的，则配资方须就股票平仓线与实际借款本息费用之间的差额损失向融

10资方承担赔偿责任。例如：假设杠杆为 倍，保证

10 100 2万金为 万元，则配资为 万元，再加上利息

102元，实际借款本息费用为 万元，假如平仓后最

101

终账户剩余资金为 万元（此时未穿仓），那么融

1

资方可就两者的差额即 万元损失向配资方主张赔偿，而配资方需要自己承担这部分损失。这是因为，配资方违反约定，存在明显过错，而如果配

1资方能够按照约定强制平仓，这 万元的损失是不应当发生的。

三是穿仓问题。股票穿仓意味着配资方配入资金遭受亏损。无论配资方是否存在过错，均无权要求融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分的损失。这意味着，根据深圳中院《裁判规则》，融资方的损失是有上限的，即按照约定强制平仓时所遭受的损失。

深圳中院《裁判指引》还对操作系统技术故障、配资软件提供者责任等问题进行了详细的规定。总体而言，深圳中院《裁判指引》尽管认定场外配资合同无效，却对合同无效后的责任划分进行了细致安排，实现了合同效力与合同效果的分离，具有进步意义，但有可能架空合同效力作为合同关键要素的价值，对此后文会有所论述。

（三）《九民会议纪要》：认定合同无效但部分尊重意思自治

关于场外配资问题，2019

年发布的《九民会议纪要》是目前最新、最权威的规范性文件。其尽管不能直接援引，但能在各级法院裁判说理过程中产生直接而具有实质性的影响，对各地案件裁判标准的统一具有一定积极作用。

86

《九民会议纪要》第 条把场外配资视为本质上只有证券公司才能依法开展的融资活动，认为场外配资在规避监管部门对融资融券业务资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面限制的同时，加剧了市场的非理性波动。因此，各级法院应当

120

根据《证券法》第 条关于融资融券特许经营的

10规定以及《合同法司法解释（一）》第 条关于合同效力的规定，认定场外配资合同无效。

《九民会议纪要》还对合同无效后的责任划分进行了安排，较多吸收了深圳中院《裁判指引》的处理规则，尊重合同双方意思自治，但亦有些许不同。比如，合同一旦被确认无效，股票投资无论是否赢利，配资方均不得依照约定请求融资方向自己支付约定的利息和费用，不得请求分享融资方因使用配资而获得的收益。再比如，配资方若采取招揽、劝诱等方式，就要对融资方的损失承担与自身过错相适应的赔偿责任，但举证责任由融资方承担。⑫这些规定与当事人的意思自治存在一定的冲突。

四、场外配资合同效力认定裁判规则反思

如前所述，当前主流的裁判观点认为，场外配资合同无效，这是一种堵而抑之而非疏而导之的问题处理方式。为解决堵而抑之处理方式所导致的责任分配不公等问题，在实务中提出了将合同效力与合同效果分离的处理方式，这具有一定的创新性。然而，人为地将合同效力与合同效果切割开来，会消除合同效力作为合同基础因素的作用，颠覆合同履行的法理基础，造成合同法规范体系的内在冲突，因为合同效力所指向的本就是合同履行的效果。故此，使合同效力与合同效果分离的处理方式有着较大的法理缺陷，一概认定场外配资合同无效的做法值得反思。接下来，对现有裁判规则认定合同无效的理由进行批判性反思。

（一）国家特许经营制度无法成为判定合同无效的依据

在实务中，认定合同无效的一个重要理由是，场外配资是一种未经批准非法从事融资融券这种特许经营业务的行为。对于该问题的探究需要回到证券市场的授信模式上来。当前，世界上主要有三种授信模式，第一种是集中授信模式，以日本为代表，强化政府对配资市场的垄断和控制；第二种是分散授信模式，以美国为代表，是一种市场化的配资模式，弱化监管，有利于高效配置资源；第三种是双轨制授信模式，以我国台湾地区为典型代表，强调适度的市场化。[5]我国全面清除场外配资，设立带有一定垄断性质的证券金融公司来为证券公司进行资金和证券的转融通，以此调控证券市场信用资金和证券的流入与流出，对证券市场信用交易活动进行灵活而机动的管理，这实际上更接近于集中授信模式。

从金融管理秩序看，在集中授信模式下，以国家特许经营为由认定合同无效有其自身的合理

性。金融业对国民经济特别是实体经济有着举足轻重的影响，而当前我国金融业态还不成熟，业务运营还存在很多不规范之处。因此，党的十九大报告明确强调，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线，将重点防控金融风险置于三大攻坚战之首。而场外配资游离于监管之外，操作混乱，确实不利于稳定金融管理秩序，容易诱发金融风险。也正因为如此，实务界坚持以违反特许经营制度为由认定场外配资合同无效。

但是，在资产管理领域，我国清理场外配资的背后亦隐藏着证券公司、信托公司的竞争冲突，而“信消证长”消除竞争，不利于金融市场的发展。[4]从法理上讲，国家特许经营制度不能成为判定合

120同无效的依据。经由《证券法》第 条推定合同无效存在两个方面的问题：

一方面，证券公司的融资融券业务与场外配资中的借贷仍然存在重大区别。比如，融资融券业务包括融资和融券两个双向操作，而场外配资仅涉及融资，是单向操作，二者对证券市场的影响完全不同。有监管机构人士认为，融资业务并非专营业务。[9]因此，不能简单地将配资公司的行为定性为融资融券业务。

另一方面，行政违法并不必然导致私法行为无效。即使场外配资行为违法，也仅仅是行政法上的问题，并不能据此得出合同行为无效的结论。一般而言，如果合同行为违反行政法中的效力性强制性规定，合同会被认定无效。尽管《九民

30

会议纪要》第 条以列举方式认定场外配资合同

120

无效，但《证券法》第 条是否构成效力性强制性规定，仍然存在很大的讨论空间。

因此，径直以国家特许经营制度为由认定场外配资合同无效，既缺乏事实基础，又缺乏法理依据，确实难以成立。（二）出借账户并不违反账户实名制的初衷场外配资通常会涉及账户出借问题，而这也是司法机关认定场外配资合同无效的一个理由。

58其主要依据是，我国《证券法》第 条和《证券公司

28

监督管理条例》第 条均对证券账户实名制提出了要求，禁止账户出借。我国要求证券账户实行实名制的目的主要是便于证券监管部门进行穿透式监管，实时监控资金流向，预防和制止证券欺诈

行为。

支持合同无效论的学者认为，场外配资合同中的账户出借行为使得监管机关无法知悉配入资金来源、资金实际使用者以及投资收益流向等信息，而这种不透明的机制又为诈骗、洗钱等违法犯罪行为提供了温床，损害不特定多数人的利益。而法律要求证券账户实行实名制，正是为了杜绝此类事件的发生，场外配资合同没有理由不遵守这项规定。基于这样的考虑，他们认为，应以违反证券账户实名制为由认定合同无效。

然而，从目的来解释，因出借账户而否定合同效力并不符合实行实名制的初衷。从微观操作看，场外配资在出借账户方面并不存在上述证券欺诈等问题。理由如下：

第一，配资公司出借的账户多为以自身或员工名义注册的账户，资金流向清晰可循，其出借账户的目的既不是规避监管，也不是证券欺诈，更不是实施有关犯罪行为，而是通过控制账户来确保自身债权的安全，防止融资方将借入资金用于其他用途，这实际上构成了一种担保机制。

第二，证券账户借用并非是为了获得某种资质，证券交易相对人并不介意是否在与名义载体进行交易。[ 15 ]而且，融资方并非没有证券账户或申请证券账户的资质，也缺乏激励去使用他人提供的证券账户，因为这样会使自己丧失对账户的完整控制权。因此，有司法机关认为，《证券法》关于账户实名制的规定本质上属于管理性强制性规定而非效力性强制性规定，即使违反该规定，也并不必然意味着场外配资合同无效。⑬

第三，证券监管部门打击的出借账户行为通常都是有偿的，而场外配资中的账户出借行为却是无偿的，有偿的只是资金出借行为。这是两种不同的法律关系，即使资金出借行为违法，也并不意味着账户出借行为违法。如果不是为了确保配入资金安全，配资公司完全没有必要出借账户。

综上，在场外配资中进行的账户出借与实行账户实名制的初衷并不抵触，不会导致证券欺诈、资金隐匿等一系列问题，因而无法亦无必要以违反账户实名制为由认定场外配资合同无效。

（三）社会公共利益条款难以适用于场外配资合同

52 4《民法典》出台前，《合同法》第 条第 款关

于损害社会公共利益的规定是各级法院经常援引的认定合同无效的理由之一。其认定路径主要是

10将公法上的无效藉由《合同法司法解释（一）》第条推进至私法领域。有观点认为，配资公司的场外配资行为违反国家特许经营制度，容易引发类

2015

似于 年证券市场动荡的系统性金融风险，严重损害社会公共利益，因而可以通过《合同法》第52 4

条第 款认定合同无效。这种观点在法律依据上似乎具有一定的合理性，但社会公共利益能否作为民商事领域法律行为效力的裁判依据，仍然需要根据个案的具体情况来判断。[ 16 ]本研究认为，社会公共利益条款不能适用于场外配资合同效力的认定，不能以此作为判定合同无效的理由。其原因在于：

第一，场外配资是一把双刃剑，对社会经济的影响是双向的。场外配资的出现具有必然性，然而人们只注意到了其给证券市场带来的风险，却忽视了其对金融行业的积极意义。场外配资可以通过扩大资金供给渠道来活跃资本市场，增强股市的流通性和吸引力，引导社会闲置资金进入实体行业，解决正规融资融券交易资金不足的问题，有利于打破场内融资交易垄断经营的状态，方便企业融资。[ 17 ]从这个角度看，场外配资与场内配资的功能是一样的，不能片面地认为其损害社会公共利益。

第二，社会公共利益条款的模糊性决定了对其适用应当谨慎。社会公共利益是一个富有弹性的概念，其规范功能的发挥需要依靠法官对个案的裁量，解释适用时需要进行严格限制，避免滥用。[ 18 ]如果司法机关对社会公共利益的范畴进行如此宽泛的解释，很可能会妨碍平等主体之间的意思自治。具体到场外配资合同，其社会影响原本就是双面的，如果适用不当，很可能会在金融管制与意思自治之间失去平衡。

第三，《民法典》关于损害社会公共利益导致合同无效的规定已经取消。《民法典》总则编就不得损害社会公共利益进行了宣示性规定， ⑭但其合同编并无关于损害社会公共利益导致合同无效的规定，只是规定由有关部门进行监督管理。⑮由此可见，《民法典》的立法者已经意识到了适用社会公共利益条款的弊端，且间接认为行政违法并不必然导致合同无效，具有一定积极意义。

在场外配资情境下，由于《合同法》已经失效，《合同法司法解释（一）》也一并失效，致使《九民会议纪要》在论述场外配资合同无效时不再适合援

10引《合同法司法解释（一）》第 条，加之现有规范

10性文件中并没有与《合同法司法解释（一）》第 条对应的替代性规范，因此从这个角度看，《九民会议纪要》论述场外配资合同无效的规范基础已经被颠覆。

综上所述，司法实践中认定场外配资合同无效的具体理由要么在微观上缺乏事实基础，要么在宏观上缺乏法理依据，已经变得难以成立。

五、场外配资合同效力认定裁判规则重构

在既有裁判规则无法对场外配资合同效力进行有效认定的情况下，有必要对裁判规则进行重构。并非所有场外配资行为都是合法的，而一刀切地认定合同无效的做法也值得商榷。前文从微观上对既有认定合同无效的理由进行了批判性反思，接下来在此基础上对裁判的基本理念、具体路径及相关立法建议进行论述。

（一）基本理念从某种程度上讲，当前裁判规则中存在的问题源于裁判理念的落后。比如，将公法中的无效径直推向私法领域就反映了私权保护意识的不足。鉴于场外配资的特殊性，必须优化规制理念，摒弃视场外配资如洪水猛兽的思维。本研究认为，在对待场外配资合同方面，需要遵从以下基本理念：

1.

注重私权保护前已述及，我国主要采用集中授信模式对融资融券业务进行监管，通过设置准入门槛和业务经营许可来实现对证券交易信息的统一监管。不可否认，为防止系统性金融风险，规范证券市场运作，保护投资者合法权益，证券市场的确需要国家监管。但是，国家这只看得见的手只能适度介入市场，不能过度干预，否则就可能会侵害个体私权和市场自由。在私法领域，应当秉承把权力限制于必要领域，并将强制措施降到最低限度的价值导向。[19]

对场外配资而言，一律封禁是否符合适度干

预的要求，证券业务是否只能由国家认可和指定的机构从事？对此，答案均是否定的。可以借鉴我国台湾地区的双轨制授信模式，实行适度的市场化，在对极少数特殊领域实施特许经营的同时，放开各种不必要的管制，如此才能在特许经营与权利保护之间取得平衡。

2.

尊重意思自治为判断场外配资合同是否有效，不仅要参考《民法典》关于民事法律行为与合同效力的规定，而且要充分尊重处于平等地位的当事人就配资问题达成的合意安排，这是因为片面认定合同无效会在相当大的程度上否定意思自治。从本质上看，意思自治指每位社会成员依照自己的理性判断来管理自己的事务，自主选择，自主参与，自主行为，自主负责。[ 20 ]诚然，意思自治的边界是很难确定的，但可以确定的是，在场外配资问题上，现有法律和裁判规则认可的意思自治边界很窄。因此，为在公法干预与意思自治之间取得平衡，需要适当扩展意思自治的边界，最大限度尊重当事人在场外配资合同中的安排。

3.

保护金融创新金融创新产生于适度宽松的金融监管环境，对保持金融系统活力、促进金融行业发展具有重要意义。长期以来，我国金融监管过于严苛，这尽管有利于防止系统性金融风险，但也会抑制金融创新，场外配资即是一例。如前所述，场外配资具有活跃证券市场等诸多方面的优势，但如今其积极作用却很难得到发挥，这对我国金融业乃至经济社会的长远发展不利。本研究认为，金融创新的活力不应被一刀切的僵硬管制禁锢，证券监管部门和司法机关应当转变规制理念，在防范风险与保护创新之间寻求平衡。

（二）具体路径当前，无论从我国金融体制创新改革所处的国际金融环境看，还是从证券市场必须完成的引导我国经济转型的战略任务看，场外配资业务均应实现阳光化、规范化运作。毕竟，民间配资市场的存在既有其必然性，也有其正当性，而这正是场外配资禁而不绝的重要原因。正确而妥当的做法应该是直面杠杆化市场风险，提高监管部门和司法机关处理问题的能力，而非一禁了事。

1.

平等对待场内与场外融资行为

场内融资融券与场外配资在功能上是相似的，在结构上是互补的。场内融资融券门槛高，对资质要求严格，相当一部分投资者无法由此获得融资，而场外配资能够为这部分投资者提供资金，这在某种程度上顺应了构建多层次资本市场的要求。如前所述，场外配资风险大多与堵而不疏的无序监管有关，而在构建和规范场外融资制度的同时，在规制层面平等对待场内和场外融资行为，可有效解决当前场外配资带来的各种问题。

具体而言，首先，要在法律层面赋予场外配资行为合法性。其次，要对配资方主体资格、资金来源、投资标的、杠杆比例、账户出借、保证金交纳等具体事项进行规定，相关要求一般应低于场内融资融券门槛。比如，对于配资方主体资格，明确其应当满足的若干条件，但其从事场外配资业务并不需要事先批准（这样会演变成场内配资），只要事先备案即可。最后，要明确法律责任，除非场外配资行为已经造成危害或者产生危害的可能性极大，否则监管机关和司法机关不能因场外配资行为本身对当事人追究责任。

2.

在司法环节坚持个案认定原则场外配资纠纷通常经由司法途径解决。司法机关在审理中必须坚持个案认定原则，摒弃一概认定无效的思维窠臼，严格根据《民法典》关于合同效力的规定进行评判，厘清金融监管与商事纠纷之间的界限。[ 21 ]特别需要注意的是，对合同效力的评价既包括对合同整体效力的评价，也包括对合同条款效力的评价，部分条款的无效并不影响其他条款的生效。比如，当场外配资合同中约定的杠杆比例高于法定比例时，该约定比例无效，但不会导致强制平仓条款的失效。

个案认定原则还体现在对不同配资模式的处理方式上。场外配资类型不同，其运作模式不同，对证券市场的影响亦不同。比如，对于融配资双方直接交易的配资合同，可参照法律允许的借款合同处理，鉴于其体量小，对证券市场影响不大，如无其他特殊情形，可承认其合同效力； [ 22 ]对于P2P P2P

互联网配资合同，鉴于 平台经常产生跑路、破产等现象，在认定其合同效力时必须谨慎。

3.

构建统一规则处理合同无效下的责任承担问题

在审理有关场外配资的案件时，如果合同有

效，则按照合同约定承担责任；如果合同无效或部分无效，则立法者应当构建一套统一的规则来处理合同双方的责任承担问题。以场外配资的杠杆

5：1，而合同比例为例，假设法定最高杠杆比例是

10：1，并按照10实际约定的杠杆比例是 倍于保证金的配入资金确定本金和计算利息，那么当关于杠杆比例的约定无效时应如何处理纠纷中存在的

5利息问题呢？本研究认为，应以 倍于保证金的配入资金作为本金计算利息，剩余的配入资金不计

10利息。其原因在于，如果以 倍于保证金的配入资金作为本金计算利息，实际上就是在按照合同的约定执行，这就相当于配资方在合同关于杠杆比例的条款无效的情况下并没有受到相应的处罚，无法宣示合同无效的后果。至于为何只处罚配资方而不处罚融资方，是因为配资方在场外配资中具有很大的主动权和控制权，其在完全能够控制杠杆比例的情况下依然超过法定比例配资，主观恶意比较明显。

如果当事人关于强制平仓、投资标的等其他方面的约定无效，也可通过类似方法来解决责任承担问题。在具体评价中，需要考量双方过错程度、行为与损失间的因果关系，并结合公平原则来进行责任分配。

（三）相关立法建议重构裁判规则最终需要立法的更张。结合前面的论述，本研究对《证券法》等现有规范性文件的相应条文提出以下修改建议：一要赋予场外配资行为合法性。建议删除

120 4

《证券法》第 条第 款的规定（即除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务），允许证券公司以外的其他单位和个人在符合条件的情况下从事场外配资业务，但需要事先向中国证券监督管理委员会备案，具体条件另行规定。二要允许场外配资中的账户出借。建议在

129

《证券法》第 条增加一项条款，使证券公司以外的其他单位和个人在从事场外配资业务时，允许配资方向融资方出借证券账户以保证配入资金安全。

三要设定准入标准并建立备案制度。由中国证券监督管理委员会以部门规章的形式对场外配资的资金来源、投资标的、杠杆比例、利率上限、强制平仓、账户控制等问题进行具体规定，有效实施信息透明化监管、投资者适当性管理、账户托管监管。[2]与此同时，建立事前备案制度，遵循一事一备原则，在场外配资合同具体履行之前由配资公司将有关当事人、合同等的必要信息向证券监督管理机构备案。

六、结论

场外配资是一种游离于证券监管之外的借钱炒股行为，有多种具体运作模式，具有若干不同的法律关系。在我国审判实务中，《九民会议纪要》对场外配资合同无效性的确认似乎终结了关于合同效力裁判的争议，统一了各地法院的裁判尺度。然而，场外配资的产生有其必然性，《九民会议纪要》一刀切的封禁模式不利于证券市场的发展，其认定合同无效的理由也值得商榷（如违反融资融券业务特许经营制度、证券账户出借等并不必然导致合同无效），加之被《九民会议纪要》援引为重要依据的《合同法司法解释（一）》已然失效且无替代性规范，《民法典》中关于合同因损害社会公共利益而无效的规定已经删除，因此有必要对场外配资合同效力认定的裁判规则进行重构。司法机关应注重裁判理念的转变，平等对待场内场外融资行为，坚持个案认定原则。只有如此，方能为场外配资活动预留发展空间，充分发挥其在活跃证券市场、便利资金融通等方面的优势，为多层次资本市场建设添砖加瓦。

＊中国政法大学民商经济法学院陈航在本文写作和修改中做出了重要贡献，特此致谢！

注释：

①深圳中院《裁判指引》第1

条指出，场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按收益比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与配资方作为担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同，包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等。

②伞形结构化信托的产生主要是为了规避监管。2009年7月，为防止信托公司通过多开账户的方式来扩大申购新股的规模，中国证券登记结算有限责任公司和中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，禁止信托公司直接开立证券账户。这一禁令直接导致了存量信托账户物以稀为贵的现象。为规避这一规则，解决信托证券账户匮乏问题，信托公司开发出了伞形结构化信托模式，在已经存在的账户下划分出数百个子账户来增加通道数量。

③ 2016）湘 01 154采用这一观点的判决有：（ 民终 号； （2015）杭下商初 5029 号；（2015）浦民二（商）初 2898

号。④比如，中国银行保险监督管理委员会下发的《关于规范民间借贷行为、维护经济金融秩序有关事项的通知》和最高人民法院《关于依法妥善审理民间借贷案件的通知》均坚持以借贷为业的民间借贷合同无效这一立场。从事或主要从事发放贷款业务的单位和自然人必须事前依法通过审批，只有获得相应的资格才能开展贷款业务。⑤根据《九民会议纪要》第71

条的规定，债务人或者第三人与债权人订立合同，约定在形式上将财产转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但并不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示将财产转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。⑥深圳中院《裁判指引》第1 2

条第 款指出，场外股票融资合同纠纷的基础法律关系主要有两种，分别是借贷法律关系和让与担保法律关系。

⑦《证券法》第120

条规定，经国务院证券监督管理机构核准取得经营证券业务许可证的证券公司可以经营所列部分或者全部证券业务，其中就包括证券融资融券业务，除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。

⑧《合同法》第52

条规定，有所列情形之一的，合同无效，其中就包括损害社会公共利益以及违反法律、行政法规强制性规定的情形。

⑨《合同法司法解释（一）》第10

条规定，当事人超越经营范围订立合同的，人民法院不因此认定合同无效，但违反国家限制经营、特许经营以及法律和行政法规禁止经营的除外。

⑩《证券法》第58

条规定，任何单位和个人不得违反规定出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易。

⑪《合同法》第58

条规定，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此而受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责

157任。该条规范的内涵为《民法典》第 条所继承。⑫根据《九民会议纪要》第87

条，场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持；配资方依场外配资合同的约定请求分享用资人使用配资所获得收益的，人民法院不予支持；用资人能够证明配资合同因配资方招揽、劝诱而订立，请求配资方赔偿其全部或者部分损失的，人民法院应当综合考虑配资方招揽或劝诱行为的方式，对用资人的实际影响以及用资人自身投资经历、风险判断、承受能力等因素，判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。⑬参见浙江省宁波市中级人民法院（2016）浙02 2798

民终号民事判决书和浙江省台州市中级人民法院（2017）浙10 1879

民终 号民事判决书。

⑭《民法典》第132

条规定，民事主体不得滥用民事权利损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益。⑮《民法典》第534

条规定，对当事人利用合同实施危害国家利益、社会公共利益行为的，市场监督管理及其他相关行政主管部门依照法律、行政法规的规定负责监督处理。

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责任编辑：陈诗静