债转股两周年考： “名股实债”非长久之计，监管细则逐渐落地指明正路

记者 宋易康 发自北京

作为去杠杆重要抓手之一，近期债转股迎来了重要发展阶段。

先是6月24日央行定向降准助力“债准股”，紧接着，6月29日晚间，银保监会印发《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称《办法》），作为债转股众多政策中的重要配套政策落地。

前者通过释放约5000亿元低成本资金支持市场化债转股项目，后者旨在拓宽债转股资金来源，鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金。

当前“去杠杆”攻坚战进行时，又逢中美贸易关系日趋紧张，监管部门“不约而同”出台了一系列针对“债转股”的政策。

根据第一财经记者梳理，这已经是今年以来第四份针对债转股的重要文件。此前，今年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）中也新增了对债转股的支持措施:“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”。今年1月下旬，国家发改委等七部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，松绑“债转股”。

第一财经记者从接近监管部门人士处了解到，在这一时间点出台“债转股”政策并非针对当前经济环境，而是按部就班。该人士向记者分析称，此前《资管新规》也为债转股“留口子”，说明最高层对债转股的认可，并做出了系统性安排，并非各部门根据当前经济形势从“工具箱”里拿出一些政策法规来加速债转股落地。

落地难题待解

2016年10月国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件。”意味着本轮市场化债转股正式开启。

两年间，相关政策不断落地。例如今年1月下旬，国家发改委等七部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，对债转股实施机构探索出的操作模式予以肯定，并对前期实践中存在的问题进行了澄清。

其间，原银监会已批准中、农、工、建、交五家银行成立金融资产投资公司，并有序开展债转股工作。

尽管如此“，债转股”具体进展情况难言顺利。截至去年底，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额只有约3000亿元。业内人士预计，实际落地金额只有签约金额的20%左右。

以签约金额和落地金额均居同业第一的本轮市场化债转股“领头羊”建行为例，截至2017年年底，该行债转股签约金额 5897 亿元，落地金额 1008 亿元，落地金额约占签约金额的17%。

对于“债转股”落地难题，究其根本，是银行、国有企业与地方政府三者长期以来形成“博弈”格局迟迟未能打破。

某大行省分行相关负责人对第一财经记者指出，过去国有企业遇到问题，地方政府可以出台例如注资、土地变现等很多政策施以援手。虽然这种行为的代价是政府平台负债的攀升积聚甚至风险蔓延，但对银行而言没有风险。

即便企业面临破产，银行也有“筹码”。面对企业不良，银行可以计提拨备，在不良率还可以支持的情况下就“挺着”。银行的算盘是，大面积破产对企业所在的地方政府会形成较大影响。而全国性银行更可以在区域之间分配资源，如果政府不支持，银行则以减少在该省份信贷为筹码，形成博弈。

“债转股”无疑打破了上述格局。虽然通过转股，一手可以去实体经济杠杆，另一只手还能去金融机构杠杆，看似“两全其美”，但操作中任何一方都害怕受损，都希望得到最有利自己的解决方案。

从银行的角度，上述大行负责人指出，“评估此轮债转股成败只能看折价率、最终损失率、回收模型的预测值等指标，而这些都是虚的，没有退出之前心里没底。此外，目前这个时间点去做债转股需要在下一个经济周期中才能反映出效果。”

对国有企业而言，虽然债转股能够缓解债务成本侵蚀利润的“燃眉之急”，但走到这一步都是“不得已而为之”，特别是在债转股过程中，对原始股东股权存在一定稀释，原始股东利益会遭受一定损失。

“特别是对部分国有企业，其估值还会涉及国有资产流失等问题，地方政府更会拿出一套复杂的操作问题。”山东某涉及债转股的企业部门内部人士对第一财经指出。

最后，操作细则也是造成“债转股”落地缓慢的绊脚石。 例如，一位接近银保监会的人士对记者指出，尽管针对本轮市场化债转股出台的政策已经日趋详尽，但对实施机构而言只是明确了准入门槛，具体各家金融机构由于都是“第一个吃螃蟹的人”，缺乏操作细则与流程，需要先设计制度。

监管指明“正道”

“赚钱应取之有道，而非做套利安排。”尽管目前债转股落地项目不多，但其中“名股实债”，真债权、假股权充斥其中，也成为本轮市场化“债转股”最大的杂音。

“名股实债”是去年市场化债转股启动后，一直备受争议的一个问题。早前就有业内人士指出，这隐含有“对赌”的逻辑，即企业达到一定条件转股或者设定一定的回购条款。同时，也存在股权与债权的法律界限模糊，在认定交易性质时通常会产生较大争议，在运作和政策方面也存在风险。

虽然此前，国家发改委网站发布了由发改委、人民银行、财政部、前银监会、国务院国资委、证监会、前保监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称《通知》）。被市场分析为为“债转股”松绑，不再纠结于纯粹的股权。例如，《通知》指出，允许采用股债结合的综合化方案，各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。但实则不然。

近期，央行针对助力银行“债转股”的定向降准中，又明确将上述行为排除在外。央行表示，支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。

可见，监管机构对于“真股权”十分强调。一位接近银保监会人士向第一财经记者印证了这一看法。他指出，虽然《通知》对真股权还有一定宽容过渡期，但在监管机构例行检查时，已经要求银行“债转股”项目严格区分债权与股权。

此外，目前商业银行“债转股”还存在诸多道德风险和操作风险，包括利用债转股“套利”安排。

上述接近银保监会人士表示，目前监管已经禁止银行“债转股”中的很多敏感做法，例如通过其他子公司对“债转股”做假通道和影子银行业务，监管套利和滋生交叉金融风险等乱象。

此次印发《办法》以及此前陆续批准中、农、工、建、交五家银行成立金融资产投资公司，开展债转股工作等行为，可以看做是监管部门给行业树立“标杆”，告诉金融机构什么是真的“债转股”。

上述接近银保监会人士指出，目前监管在引导做真正意义上的股权安排。银行既然能通过子公司合规通道进行真正的股权管理，就没有必要通过不合规方法做。慢慢地，上述“名股实债”会被监管杜绝，银行做“债转股”才能走上正路。

除了上述有意套利“违规”外，此前银行有些常规“债转股”做法也与《资管新规》相悖。

其中最典型的要数使用理财资金。一些银行用理财资金对接“债转股”，会存在“资金池”与“期限错配”的问题，它们的模式是做一个资产池，从池子中拿钱承接表内出来的债权部分，而这种模式受到《资管新规》禁止。

工行山西省分行行长陆钦此前在原银保监会例行发布会上指出，资金成本较高使得银行和企业都在进一步观望。由于理财资金成本难降，债转股和降杠杆、降成本形成了一定矛盾。理财资金对接债转股在后《资管新规》时代，能否满足要求存在诸多问题。

博弈格局打破，债转股迈出关键性一步

记者从对多位银行、AMC内部人士的采访中了解到，随着政策陆续出台，银行等金融机构在“债转股”问题上正在达成共识。从不愿意做到探索怎么做，债转股已经迈出了关键性一步。

上述大行负责人对第一财经透露，目前在银行的最高层，已经开始对银行具体做债转股的额度提出要求，预计政策导向上会鼓励各家银行多做一些。但他表示，目前分行层面尚未看到相关具体文件要求。

不过值得注意的是，与上一轮政策性债转股“拉郎配”硬性规定不同，上述大行负责人认为，目前的政策性引导，是给银行方向上以指引，具体还需要银行综合评判各个部门、领域 后，再做决定。也就是说，决定权仍在银行。

业内人士分析指出，由于大行都是财政部、地方国资持股的国有企业，对于股东而言，一手是持股的金融机构，一手是持股的企业，当这些企业面临困难的时候，希望另一只胳膊能腾出来互相帮助，双方谈一个更好的安排，拿出更有利于企业发展的方案，也在情理之中。

此外，记者了解到，目前金融监管部门，出于审慎监管等需要，需要对系统重要性金融机构（大行）以及地方重要性金融机构（股份制商业银行、城商行）债转股子公司准备纳入“债转股”的规模进行监控，以匹配这些金融机构的其他审慎监管指标，这也属于未来日常监管的一部分。

上述业内人士指出，如果地方部委愿意配合，让阶段性出现问题的企业进行“债转股”，也会涉及先后顺序。监管部门需要考虑选择最有利于发展、风险最低的企业进行“转股”，而非“谁关系近转谁”，以防滋生金融乱象。

“对银行来说，由于长期以来‘垒大户’，贷款集中度高，已经成为行业通病，‘债转股’能让‘股东’更好地对公司治理进行分析，行使好表决权，并锻炼出一批懂行业风险，了解行业发展趋势的银行人才，这些复合型人才反哺母行和投资银行，才能提升银行实力。”某银行高层对第一财经记者表示。

更为重要的是，随着上述政策陆续出台，一直摆在金融机构面前的一大关键性难题——资金问题正在得到有效缓解，这无疑对助力债转股加速落地起到很好的帮助。

“债转股一直面临的资金成本高的问题，银行将钱投进去，资本回报率要求较高，对银行而言压力较大。但目前从央行给银行流动性支持来看，已经越来越松，这是好现象。”上述大行负责人表示。

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