上市公司治理的新方向
李志强 张博文/文
6月15日，证监会发布关于就修订《上市公司治理准则》公开征求意见的通知，欢迎公众提出反馈意见，截止时间为7月14日。同时，证监会公布了《上市公司治理准则》（下称《新准则》）、《〈上市公司治理准则〉（征求意见稿）修订说明》（下称《说明》）。至此，2002年1月由证监会与国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》之规制方式与规制模式宣告结束。这也预示着在上市公司治理方面，中国即将走入新的时代。本文将着眼于《新准则》与《说明》，通过对二者规制模式与利益平衡方式的考察，分析在此背景下上市公司治理的新方向。
上市公司治理中的主要利益矛盾1.股权与公司决策的冲突。实践中，“一股独大”的现象较为常见，所谓的“一股独大”，便是在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作。一般来说，一股独大有两层含义：一是市场广泛熟悉，也是目前普遍持有异议的，即上市公司某股东占股51%以上，甚至达到70%、80%，从而处于绝对控股地位。另一种是市场忽略，但却广泛存在的，即上市公司某股东持股30%甚至只有20%、10%，处于相对控股地位。无须讳言，绝对控股下的一股独大确实容易产生许多弊端，比如大股东随意侵占小股东利益、完全控制公司经营等。但相对集中下的一股独大却是普遍存在的，对于保证公司正常运行有着积极意义。
“一股独大”的要害是“一股独霸”，其已成为阻碍我国上市公司治理结构完善的主要原因之一。在“一股独大”情况下，在股东大会上中小股东的意志往往被控股股东的意志所左右，影响了中小股东参与公司管理的积极性，股东大会由此演变成“控股股东会”，甚至出现“一人股东大会”的尴尬现象。
加上控股股东和实际控制人滥用资本多数决原则，通过操纵股东大会实现其不正当利益或直接侵害上市公司和中小股东利益。资本多数决原则规定了股东所拥有的表决权(无表决权股东除外)与其所持有的股份数成正比。这样，持有公司多数股份的股东就在公司中处于支配地位，包括对股东大会做出决议的影响力，所推荐的候选人容易当选等。所谓“多数股份支配”，并不必然需要超过半数的股份。有时，持有股份不足半数，几个股东共同进行控制或者一个股东拥有相当多数的股份，也能对公司进行控制。
因此，在现实治理中，需要促使或引导企业从中小股东的角度建立较为完善的法人治理结构，从而实现公司“资本决”与“人数决”的双重决策目标，为企业在法治社会营造一个更为合理的平台。 2“.三会一层”运作不规范。
“三会一层”是指股东大会、董事会、监事会和高级管理层，这四个主体是公司的主要治理与运作机构。而“三会一层”能否各司其职、能否依规行权是一项重要标志。从此角度看，主要存在的问题在以下几个方面：
一是“三会一层”职能交叉与混乱。实践中，不少上市公司的董事长代行总经理部分职权，董事长作为董事会成员而参加总经理工作会议，干预公司日常的生产经营，这与总经理职权中“主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议”的职能重合。还有的公司董事会的职权超出了《公司法》赋予的范围，如规定董事会可以在“授权范围内对公司经营方针和投资计划”进行调整，此项为股东大会职权，不能通过授权交由董事会行使。不少监事会未实际履职，对公司财务、重大事项未进行实质性检查；有的监事会甚至未对季报进行审核并发表书面意见；监事会存在形同虚设的问题。
二是董事会议事规则、监事会议事规则与公司章程部分内容不一致。部分上市公司董事会议事规则与公司章程对同一事项的规定前后不一致。例如部分上市公司董事会议事规则规定“董事会定期会议每年至少召开四次”，但公司章程却规定“董事会每年至少召开两次会议”。部分上市公司监事会议事规则与公司章程的规定不一致，个别上市公司甚至尚未制定监事会议事规则。
三是议事资料保存不规范。实践中不少上市公司的议事资料过于简单，不但在内容上无法符合老准则的相关规定，甚至形式上存在着不符合一般备案要求的情况。例如，未记录与会人员的发言要点，未有与会人员、记录人的签字，有的公司还以事后会议纪要代替会议记录；形式上缺少会议议案、会议记录、会议表决票、会议决议、法律意见书、决议公告等。3.上市公司信息披露管理混乱。
在资本市场的运作中，不少上市公司信息披露制度不规范，极易导致存在披露违规行为。上市公司信披违规是指上市公司在信息披露过程中，违反相关的法律、法规，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实。按表现形式分，可以分成虚假陈述和延迟披露两种。
部分上市公司信披事务管理制度缺少必备内容，例如：没有确定公司信披的具体标准，没有明确内幕信息知情人的范围和保密责任，没有制定对外发布信息的申请、审核、发布流程和未公开信息的保密措施，没有对涉及子公司的信披事务管理和报告制度进行规定等。部分向大股东、实际控制人提供各种未公开信息未及时报送有关信息知情人员，且未进行尽职管理，导致市场中投资主体对于投资对象产生不信任，降低了对于企业的投资忠诚度，使得撤资与抛售常态化。这种处理问题的方式， 反过来更加剧了市场恐慌，极易导致更大规模的抛售，形成恶性循环。这种情况不仅会导致上市主体在资本市场运作中处于被动，同时极易影响同类型及其同产业的其他上市主体，对于整个市场产生极差影响。
从更深层次看，信披混乱的根本原因在于上市主体在资本运作过程中的追求企业利益倾向与广大投资者追求收益倾向之间的张力。上市主体为避免上述撤资或抛售等不利于企业市值情况的出现，对相关信息进行延迟披露或不予披露，类似行为便加剧了该种隐形张力，使得其与广大投资者之间的信息沟通更加困难，无形中变成了现实的金融风险。
《新准则》的强化规制
1.强化中小股东的权益保护。《新准则》第三条中规定：“上市公司治理应当健全、有效、透明，强化内部和外部的监督制衡，保障股东的合法权利并确保其得到公平对待，尊重利益相关者的基本权益，切实提升企业整体价值。”本条中确立了公司治理的基本框架，即“健全、有效、透明，强化内部和外部的监督制衡”，在此基础上确立了保障股东权益的“公平对待”原则。
同时，第八条规定“在上市公司治理中，应当依法保障股东权利，注重保护中小股东合法权益”，原则性地规定了要保护中小股东的相关权利。第十条规定：“上市公司应当积极回报股东，在公司章程中明确利润分配办法尤其是现金分红政策。上市公司具备条件而不进行现金分红的，应当充分披露原因。”间接地从利益分配与信披角度，保护了中小股东的知情权与获利权。
第十五条规定：“股东大会应当设置会场，以现场会议与网络投票相结合的方式召开。现场会议时间、地点的选择应当便于股东参会。上市公司应当在保证股东大会合法、有效的前提下，为股东参加股东大会提供便利。股东大会应当给予每个提案合理的讨论时间。股东可以本人投票或者委托他人投票，两者具有同等法律效力。”第十七条规定：“在董事、监事的选举过程中，应当充分反映中小股东意见。股东大会在董事、监事选举中应当积极推行累积投票制。”二者从股东参与角度，规定了投票方式与投票效力，亦可视其为保护中小股东行使股东权利的条款。
上述条款，是《说明》所列保护中小股东的主要内容。相比于2002年版的《上市公司治理准则》，无疑更加细化，从不同角度对中小股东的权利进行保护，也结合了类似网络投票等进行重点规制。这种思路，从监管的角度对于大股东与中小股东之间的利益平衡进行规制， 表明对于公司利益的平衡已倾向于中小股东，减缓了股东之间及其所代表的相关资本之间的张力。
2.多重角度强化公司运作。（1）加强对控股股东、实际控制人及其关联方的约束。
《说明》中强调了“加强对控股股东、实际控制人及其关联方的约束”，《准则》中第六章第一节，通过对控股股东及其关联方的行为进行规制来倒逼其尽到诚信勤勉义务，例如第六十二条之诚信义务，强调控股股东、实际控制人应在诚信义务的框架下，保护公司的合法权益，不得滥用其控制地位谋取非法利益；第六十三条、六十四条分别从人事任免以及公司重大决策的角度对控股股东、实际控制人及其关联方进行约束；而第六十五条规定了“承诺规则”，即必须事前尽到义务，对相关承诺内容进行审慎核查等。对于上述主体行为的规定，从公司运作规制角度来说，无疑最为直接。
通过上文的论述可知，在资本市场以及上市公司的实际运作过程中，“人治”的效用无疑最为核心，公司的运作便是人的运作，因此对于人进行直接规制便是最为直接的一道保护上市公司本身的屏障，也是保护其正常运作的最后一道屏障。
在规制人的基础上，《准则》第六章第二节与第三节分别对保证上市公司独立性与关联交易进行了约定。毋庸置疑，只有确保了人的“稳定”与“尽职”，才能谈及上市公司其本身的独立性与相关运作中的关联交易。从“人”到“事”，思路明确清晰。（2）引入其他主体与强化组织职能。《说明》中列举了“增加机构投资者参与公司治理有关规定”、“重视中介机构在公司治理中的积极作用”以及“强化董事会审计委员会的职责”。对应到《准则》中，主要有以下几个方面：
一是借鉴经合组织（OECD）国家《公司治理原则》2015 年修订的经验，新增第七章，鼓励机构投资者参与公司治理，依法行使股东权利，并对外公开参与公司治理情况及其效果。即《新准则》第七十七条至第七十九条的规定，主要涵盖了社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体等机构投资者参与公司治理的相关规定。引入机构投资者参与公司治理，不但拓宽了运作主体的范围，又可以引入新的主体进行利益制衡。从这个角度上来说，更有利于保护中小股东以及上市公司本身的利益。
二是从多年的实践经验出发，对原有的上市公司之第三方专业服务机构进行规制与约束。强调“证券公司、律师事务所、会计师事务所等中介机构在提供专业服务时，积极关注上市公司治理状况”。《新准则》第八十条对于上述内容进行了直接规定。第三方专业服务机构作为独立于上市公司与监管部门的参与方，既参与到了上市公司的日常运作，又独立于上市公司的董监高、实际控制人以及监管部门对上市公司本身进行服务。
因此，上述机构能在上市公司与监管部门中间形成有效的“缓冲带”，可从各个专业的角度，对于上市公司治理中存在的主要问题进行 1970年退休，我被邀请去接任他的职位。从此以后，我留在普林斯顿大学当教授，直到2001年退休。在我退休的那一年，经济系计量经济研究项目被命名为邹至庄计量经济研究项目（Gregory C Chow Econometric Research Program），来表扬我对计量经济学的贡献。退休以后，我虽然不再教研究生的计量经济学，但继续开一门关于中国经济的课。
在普林斯顿大学工作，我觉得十分满意。在普林斯顿的一个安静而漂亮的小城居住，我也十分满意。在普林斯顿大学工作期间，我有机会回到中国从事中国经济体制改革和推进中国经济学教育的工作。关于这些工作的体会，我已在另一篇题为“参与中国经济体制改革”的文章中谈及。
普林斯顿大学是美国一所十分有名的大学，多年排名为美国大学本科生教育最优秀的大学。关于研究生教育，普林斯顿大学的排名亦甚高，但在一些学科的排名不在头五名以内。我在普林斯顿大学经济学系任教。普大的经 修正，同时也能对存在的漏洞在监管部门进行监管前进行及时弥补。因此，此种规制方式，能在考虑到公司实际运作与公权力监管的张力中，寻求有效平衡，形成“自治”与“共治”的统一。
三是强化董事会审计委员会的职责，即在原准则的基础上，更倾向于强化审计的作用，通过审计的内部监督，形成对上述主体的有效制衡，使得各方利益能得到有效的表达与体现。例如，第三十九条列明了审计委员会的主要职能，通过列举的手段，直接强化了审委会的权责，并且明确提到了“监督及评估公司的内部控制”，这无疑为传统的公司治理打了一针“强心剂”，使得审委会作为公司权力机关重新参与到上市公司的日常运作中，加强了各方利益博弈的制衡。
3.信息披露的强化。
信息披露一直是上市公司运作与治理的一块“难点”与“痛点”，实践中不少上市公司的衰落之起始都或多或少与信息披露相牵连。作为此次《新准则》的亮点之一，便是对上市公司信披进行强化，构建了公司治理（ESG）信息披露的基本框架。第九十五条规定“上市公司应当依照有关规定披露公司治理相关信息，定期分析公司治理状况，制定改进公司治理的计划和措施并认真落实”，此次直接把上市公司运作信息作为披露事项进行披露，无疑将公司日常治理运作与《公司法》及《证券法》的相关内容进行联动并进行细化，结合《上市公司信息披露管理办法》，对公司运作进行强化监控。
上市公司的治理，始终是一项基于法律框架下各方智慧共同发挥作用的事项。而其中，万变不离其宗的是，上市公司的治理根本是为了全体股东的利益，是如何在现有的框架下实现股东利益的最大化，让公司的效益、价值获得最佳体现。《新准则》在借鉴资本市场及相关上市公司运作的长期经验基础上，回应了如“中小股东权益保护”这样的社会关注点。同时，价值取向上更加缩紧，更加强调对于上市公司运作的规范与监管。这种规制思路，也表明以证监会为核心的金融监管机构在加强上市审核的基础上，正进一步加强已上市公司管理，使治理良好的上市公司进一步发展、形成“良币驱逐劣币”的常态。(作者供职于金茂凯德律师事务所)
在普林斯顿大学工作，我觉得十分满意。在普林斯顿的一个安静而漂亮的小城居住，我也十分满意。在普林斯顿大学工作期间，我有机会回到中国从事中国经济体制改革和推进中国经济学教育的工作 51% 一是市场广泛熟悉，也是目前普遍持有异议的，即上市公司某股东占股51%以上，甚至达到70%、80%，从而处于绝对控股地位。 上市公司的治理，始终是一项基于法律框架下各方智慧共同发挥作用的事项。而其中，万变不离其宗的是，上市公司的治理根本是为了全体股东的利益，是如何在现有的框架下实现股东利益的最大化，让公司的效益、价值获得最佳体现
济系在美国的排名甚高，美国有五个最著名的经济系，包括普林斯顿大学、哈佛大学、麻省理工学院、芝加哥大学和斯坦福大学的经济系。在普大的经济系任教期间，我认识了多位世界著名的经济学家，有机会向他们学习和讨论经济学领域的各种问题。普林斯顿大学研究生的水平甚高，我需要努力准备研究生的课。在普林斯顿大学经济系当教授，我需要十分用功做研究，发表重要的经济学论文，才能当研究生的教授。指导研究生写博士论文，教授们都会受益。因为教授也需要用心思考论文的题目。和研究生讨论经济问题时，教授也需要思考，需要学习。
2001年我决定退休。在美国大学任教，没有退休的年龄。只是到了相当年龄，一般教授会觉得不再能做出重要的研究工作，没有得到重要的研究结果，不再能当研究生的教授。我在2001年有了上述感觉，因此决定退休。但退休以后，我觉得我对中国经济有相当认识，所以我决定开一门为本科生上的“中国经济”（The Chinese Economy）的课程。我写了一本教科书 China’s Economic Transformation，由 美 国 Blackwell出版社出版。该书的中文版《中国经济转型》由中国人民大学出版社出版。该书是我在上“中国经济”一课时用的教材。
从1980年开始，我一面在普林斯顿大学当教授，一面常常回中国从事中国经济学教育和中国经济体制改革的工作。1983年我被中国教育部（当时称为中国教育委员会）邀请回国讲授经济学，并代教育部邀请两位其他的美国经济学家同往。教育部答应提供经费。当时的中国还很贫穷，政府经费不足，教委需要向世界银行申请经费。但这一申请没有得到世界银行的批准。我把我被邀请往中国讲授经济学的事情告诉了普大的William Bowen 校长，校长马上决定用学校的经费资助我们三人前往中国讲学。我对他慷慨的资助十分感谢。（作者系普林斯顿大学经济学讲座教授）