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面对中国经济的内外部压力，深化改革将是唯一的破局之钥。2019年，在“稳增长”和“防风险”压力的倒逼之下，利率并轨改革的全局意义不减反增，而政策成本则有望系统性地降低。

第一“，稳增长”层面，全局意义增强。2018年，四次定向降准连续落地，但是“宽货币”向“宽信用”的传导依然乏力。其原因固然众多，但至少有两点归因于利率并轨的未完待续。

其一，虽然存贷款基准利率已逐步退出“利率锚”的角色，但是央行尚未在货币市场确立新的基准利率。因此，市场被迫从逆回购、SLF（常备借贷便利）、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜测政策意图。而由于央行需要兼顾“稳增长”和避免“大水漫灌”，因此上述信号时常相互冲突，造成了政策解读不清，扩大了稳定市场预期的难度。

其二，在政策传导的终端，信贷市场利率仍以存贷款基准利率为隐性引导，抑制了信贷利率的市场化、差异化定价。在经济下行压力增大、风险偏好降低的背景下，商业银行贷款意愿的顺周期性，难以通过差异化地提高信贷利率中的风险溢价进行适度对冲，从而加剧了中小微企业的融资瓶颈。有鉴于此，加速推进利率并轨，疏通政策信号从货币市场向信贷市场的传导路径，将是助力实现“宽信用”的因时之举。

第二，“防风险”层面，政策成本减弱。从外部来看，自第一轮中美经贸问题磋商以来，市场风险偏好渐次修复，叠加2019年美联储加息步伐大概率放缓，因此2019年人民币汇 率有望在双向波动中回归长期稳态。由此，外部汇率风险对内部利率传导的压力预计将明显舒缓，为利率传导机制的重大改革提供了较为充裕的空间。从内部来看，2018年“防风险”攻坚战初具成效，“银保合并”推动了穿透式监管全覆盖，有效抑制影子银行的扩张和金融风险的跨行业、跨市场传染。

2019年银行理财子公司进入营运阶段，有望构建银行业表内业务和表外业务之间的防火墙，使得表内业务的风险管理更加强韧。由此，作为中国金融系统的支柱，中国银行业的风险缓冲垫正在增强，更易于平滑和消化“利率锚”新旧切换的短期冲击。

综合上述分析，我们认为，2019年中国经济的“稳增长”压力不会中断利率并轨的既定路线。相反，得益于技术条件和趋势力量的优化，利率并轨的步伐有望总体加快。

具体而言，2019年两方面的举措值得期待。其一，新的“利率锚”提速显现。根据我们此前研究，利率并轨后，位于货币市场的R007 或 DR007 有望成为新的基准利率。2019年，把握“利率落差”收窄的机遇，央行有望强化公开市场操作对R007和DR007的预调微调，凸显其作为未来基准利率的政策效能。其二，旧的“利率锚”继续淡化。市场利率定价自律机制和大额存单利率上限的潜在约束有望逐步放宽，从而削弱存贷款基准利率对信贷市场的隐性引导。

有鉴于此，2019年，伴随多轮降准，央行有望适时下调公开市场操作利率，以引导货币市场利率的稳定下行，从而保持流动性的合理充裕。相较之下，重返旧路、下调存贷款基准利率的可能性不高。（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）

2017年1月至2018年6月，银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值高达0.876个百分点，而7天逆回购利率的单次上调幅度不超过0.1个百分点。 降准对 MLF 的置换效应，叠加TMLF对流动性投放结构的修正，预计将有效减弱对中小微企业的信贷价格歧视。2019年中国经济的“稳增长”压力不会中断利率并轨的既定路线。相反，得益于技术条件和趋势力量的优化，利率并轨的步伐有望总体加快。2019年，伴随多轮降准，央行有望适时下调公开市场操作利率，以引导货币市场利率的稳定下行，从而保持流动性的合理充裕。相较之下，重返旧路、下调存贷款基准利率的可能性不高。