新股发行改革从减少干预开始

资本市场各项改革中，新股发行制度一直处于至关重要的位置，在即将设立的科创板敲定试点注册制改革同时，监管层对于沪深两市新股发行制度改革也频频放话。

2月16日，证监会副主席方星海在“中国经济50人论坛2019年年会”发言称，当前新股发行制度使得二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大了价格扭曲，造成新股长期回报率低下。事实上，早在一个月之前的1月12日方星海就提出，新股首日涨停限制非常不合 理，且限制了交易，应该取消。

的确，虽说实施注册制条件尚不成熟，但目前新股发行制度改革的必要性不小。

近年来，新股发行制度改革可谓在市场化与行政化之间摇摆不定。2009年开始的新股发行制度市场化改革，带来了IPO的繁荣与新股的快节奏发行，对实体经济起到了不小的促进作用。但实践过程中也出现了一些问题，典型的就是新股发行高市盈率、高发行价、超高的募集资金和新股上市遭“爆炒”等问题。

2014 年开始实施的新股发行体制改革，加入了更多的行政干预因素，如设置了新股发行23倍市盈率隐形红线和44%的首日涨停限制。监管层的本意是为了避免过度炒作，但实

社论

践中却事与愿违。从这几年的数据来看，“三高”现象基本消失，但上市新股“爆炒”却有增无减。统计显示，此后数年新股上市平均获10个左右的涨停板，“打新”似乎成为了毫无风险的“捡钱”，事实上等同于，将此前上市公司超募的资金，变成了打新者的收益。

不论是历史发展经验，还是A股与世界接轨的需要，新股发行制度市场化改革乃大势所趋，而行政管控只是过渡期的无奈之举。当前，随着新股发行常态化和A股治乱的持续进行，令“炒新”逐渐回归理性、市场估值结构趋于合理、资本市场生态持续改善，新股发行制度市场化条件已初步具备。

因此，当下有必要废除新股上市首日44%涨跌幅限制，可借鉴成熟市场的做市商 制度，做市商在询价过程中会给出指导区间，该区间会持续收窄，表明买卖双方的心理预期正在趋同，最终产生开盘价。这种方式更反映买卖双方的真实购买需求，而非人为压制和操纵。同时，23倍市盈率红线也应逐步废除，加强券商的询价定价功能，让新股定价与质量匹配。

事实上，行政干预过多一直让包括A股市场监管在内的金融监管备受争议，且很容易陷入“一放就乱，一管就死”的困境。不过长期以来，既有认为治乱应该多出手，也不乏尊重市场规律和自我修复功能的观点。但从近期监管层的动作来看，减少行政干预、放松管制将成为未来改革方向。去年10月30日证监会发布的三点声明提到：减少对交易环节的不必要 干预，让市场对监管有明确预期；12月20日，国务院金融稳定发展委员会再次明确，坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。

无疑，减少行政干预符合市场化、法治化的方向，从成熟资本市场来看，更多的是事先规定好的制度，而非即时性的行政干预，这样也能让上市公司、投资者有所预期。当然，减少干预不代表纵容违法违规行为，对于诸如坐庄、操纵市场等行为，需要加强事中事后监管。

可以说，对于新股发行制度乃至资本市场整体性改革，减少行政干预都应该成为方向。当市场通过一系列制度安排让价格发现成为可能、市场在资源配置中发挥决定性作用时，资本市场才能行稳致远并走向成熟。