股权质押规制的法律经济检思

李季先/文

在西南证券、国元证券、中信证券等多家券商遭遇股权质押回购业务风险后，相关部门按照问题与风险导向原则加强了对证券公司场内股票质押业务的监管与现场检查，但展业不合规、风险管理不到位、内控缺失、间接促成大股东变相套现等资本顽疾问题，仍是制约该业务发展的现实和道德困扰。在监管趋严背景下，曾给券商业绩带来大幅增长的股权质押业务，正面临自身的发展拐点，值得有关方面深刻检思。

相关统计显示，截至8月22日，A股市场质押市值为 4.41 万亿元，较2018年底减少1.17万亿元，A股市场股权质押股数占总股本的比例为9.13%，较 2018 年末下降 0.58%，A股市场平均质押率为 14.88% ，较2018年末下降1.25%。

与股票质押规模下降相伴的是，股票质押风险暂时缓解，其中年初的股票质押新规功不可没。但以突破“质押比例、质押率上限”和例外“展期”为表征的质押新规自新规发布之时就注定只是暂时性的“危机处理新规”，基于长期风险控制及“不能让违法者通过违法得益”等公平考虑，同时考虑到科创板股票未来作为质押回购标的的现实可期待性，相关质押规定有待进一步重塑完善，甚至为科创板单列特殊规定。

以科创板开板前的板块质押比为例，与科创板定位最为接近的创业板股票几乎无股不押，创业板股票无论是质押股票市值，还是A股流通市值占比，均后来居上，赶超中小板、主板。不过与之对应的是部分创业板公司上市后糟糕的业绩及吃相难看的大股东通过质押变现等方式不择手段减持，严重损害投资者利益。

然而2018年底的股票质押危机表明，“会哭的孩子有奶吃”又一次得到了验证，个别大股东通过控股权转让的貌似悲苦离场实则华丽套现让市场唏嘘不已。而这样相似的事情，绝不能再发生在科创板身上。毕竟科创板股票作为质押标的的限制只是暂时的，在科创板稳健运行一段时间后，科创板股票作为热点质押标的被提上日程是大概率事件。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会会议提出“以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计”，股票质押制度作为资本市场基础制度的重要一环，以及资本市场中小投资者合法权益保护的重要保证，自然也会进入到监管部门的顶层设计视野。譬如建立股权质押司法行政联动机制，夯实股权质押套路欺诈法律责任，券商切实将“了解客户原则”落到实处。

事实上，近期券商股权质押业务涉诉颇多，券商诉讼也多集中在股票质押等领域，大券商中信证券一家涉诉金额超过30亿元，中小券商第一创业涉诉7宗同样让市场感受到了股权质押市场不一样的温度。而如果相关方面在股权质押业务面前不心存侥幸随波逐流，不对融资方质押标的不了解、不对融资用途缺乏跟踪核查，从而导致内控失范、展业违规，相关风险本可以避免，也没有必要消耗本就紧张的监管力。

不让一切违法者通过损害中小投资者利益的方式获取利益，是一切成熟市场的资本守则，A股市场一些不法股东利用既有股票回购质押制度漏洞及司法规定不足，投机窃取本属于他方的利益与情相悖，但却可以利用券商内控缺失及套路诉讼不断套路下去，值得有关方面立法时检思、完善。

尤其值得一提的是，考虑到当下A股市场信息披露责任与违法事实不尽对称，对当下股权质押信息披露，特别是一般的股票质押数量、质押机构等披露，对有关责任主体的制约不可期待过高。即使是细化到股权质押的预警线、平仓线等关键质押数据也不能起到保护投资者的效果，有关立法者要尽可能优先考虑可以据以维权的法律限制措施。

目前《证券法》正在修订完善，有关部门也在强化与司法部门的立法联动机制，对A股市场质押回购标的的原则性规定应争取落实到新法上，这是未来投资者维权的法律层级需要，也是市场风格转换的现实法律刚性需要，譬如市场一直建言的标的股票与业绩挂钩、欺诈股票权益回溯必须责及最初转让人，以及落实券商等证券机构“了解你的客户原则”的对等行为责任范式等；同时，要规定开放式的不封顶的股权质押违规经济责任，直至刑事经济责任追究。（作者系盈科律师事务所高级合伙人）