违约债回收率仅10%千亿市场暗藏投资机会

今年以来，债市违约态势延续，截至目前，已有违约债券122只，涉及规模达 878.03 亿元。与此同时，违约债回收率相较去年有所好转，为15%左右，但较2014年84%的回收率仍相去甚远。

不过，违约债的处置方式正不断完善，市场化程度也在逐步提高，不乏机构在这个千亿市场中“捡漏”。对于机构而言，如何准确判断资产质量是一大挑战，接受第一财经采访的多位业内人士表示，不同于一般债权拥有抵押物，违约债的投资难度就在于价格的高波动性。

违约债回收率明显下跌

Wind 数据显示，截至 9 月 11日，今年已有122只债券违约，涉及规模达878.03亿元。

而对于违约债券的求偿，目前我国债券市场上常见的处置方式主要有增信机构代偿、与债务人协商达成债务重组方案、求偿诉讼等，其中采取求偿诉讼的较多，此外也有破产处理和外部力量干预。“如果发行人只是出现暂时的流动性问题，偿债能力仍然存在，投资人一般会倾向与发行人进行协商，比如宽限期限或者进行债务重组。”一位国有资产管理公司人士对第一财经记者称，“债务重组的方式也有多样，比如以资抵债、减少债务本金和利息，抑或是引入战略投资者和关联方，进行债务转移。”

尽管违约债处理方式多样，但债券回收率并没有明显改善。据申万宏源研报统计，自2014年截至今年7月末，债券违约金额总计约为2727亿元，合计兑付本金为 293.72亿 元 ，本 金 整 体 回 收 率 约 为10.77%。

分年度看，2014年回收率最高，达 84.7%，彼时刚开始出现债券违约，企业兑付意愿及能力较强，且当年仅有6只债券违约，涉及金额13.4亿元，其中10亿元11超日债当年底实现兑付。此后回收率断崖式下跌，2018年回收率仅为 5.2%，2017年和 2019 年出现小幅反弹，其中， 2019年回收率约为15%。

据记者不完全统计，2019年有6只债券全部兑付，4只债券部分兑付。部分兑付中，有3只债券是自偿，1只债券是担保人代偿。“其实担保人代偿并不常见，”前述人士对记者说，“第三方担保总体来说约束性较弱，除了一些专业的担保公司，往往第三方担保与被担保方存在利益关联，像互联互保，这就增加了代偿的不确定性。”数据也显示，近五年来，在85笔违约债券兑付记录中，仅4笔为担保人代偿。

分行业分析，各个行业的偿付情况也不尽相同。18个行业违约债券有回收，9个行业无回收。在有回收的行业中，计算机、家用电器、休闲服务等下游行业回收率较高，相关债券实现100%兑付，采掘、钢铁、化工、机械、建筑装饰等中上游行业回收率较低，电子、传媒、农林牧渔等行业回收率为0。

不过，目前债券违约处置的市场化程度仍然较低，多数最后都由某机构兜底或外部力量干预。一位资深债市从业者告诉记者，“在市场化程度不足的情况下，信用风险更多是转移了，未来需要加强违约债处置的市场化程度，比如开展债券置换、折价回购、批量转让等交易。”

千亿市场暗藏投资机遇

值得一提的是，在违约债券近3000 亿市场中，亦不乏“淘金者”。对于债券持有人出清的需求，一些私募机构瞄准机会，加大违约债资产收购，部分甚至与国有AMC（资产管理公司）开展了合作，并设立相关基金。

违约债券的收购可以将不良债券的风险从原债券持有人转移到AMC等专业机构。前述资深债市人士称，一般而言，违约债券收购通常是在债务重组过程中，由一家或少数几家机构对债券发行人的大部分或所有违约债券进行收购，并作为债权人与发行人、担保人等进行统一谈判。

“从今年来看，市场机会还是很多的，行业层面，像资管公司、私募机构和企业都有合作，也有不少机构正在研究市场，以寻求投资机会。”沪上一家私募基金相关负责人告诉记者。还要注意的是，尽管市场比较活跃，但由于违约债资产兑付的高度不确定性，机构收购违约债也无异于在刀尖上起舞，实操起来并没有那么简单。

据他介绍，若要参与违约债券的收购，机构需对产业链上下游的企业情况都较为熟悉，这样才能更准确地评估资产质量。“就目前而言，专门以收购违约债为主的机构并不是很多，主要在于违约债资产评估较难，虽然大多折价了不少，比如有的低于四成，但也存在‘错杀’的可能。”他说。

对于这一市场的不断发展，监管层也予以了关注，包括推出违约债券转让服务。今年5月，证监会指导沪深交易所联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定（非公开发行）债券提供转让结算服务有关事项的通知》，有业内人士称之为债券的“违约板”。

根据上述通知，所称特定债券主要指在沪深交易所上市或挂牌，但未按约定履行偿付义务或存在较大兑付风险的有关债券，主要包括已发生兑付违约的债券，以及存在债券违约情形的发行人发行的其他有关债券等。一位券商分析师对第一财经表示，违约债的转让交易进一步打破了债券刚性兑付的预期，有利于债券处置，一定程度上提高了违约债流动性不足的问题。

申万宏源报告称，目前，国内违约债券的平均违约期约为 1.52 年。其中，电气设备行业平均违约期最长，为3.87年；其他期限较长的有机械设备、国防军工、钢铁、纺织服装等，期限较短的有房地产、汽车、非银金融、传媒、综合。

房地产行业平均违约期限最短，约为 0.46 年。中外合资企业平均违约期最长，其次是地方国有企业和中央企业，然后是民营企业。非上市公司的平均违约期约为1.7年，上市公司的平均违约期约为0.8年。

前述券商分析师称，随着违约债处置方式的不断完善，成立违约债市场或成为趋势。目前来看，这一市场的供给正在逐渐加大，很多转让机制还处于尝试阶段，后期在公开化程度上可以有所提高。“换一种角度来看，违约债也属于高收益债券，亦可作为机构丰富资产结构的一环。”他说。本版市场相关分析人士意见仅供参考投资者据此操作风险自负