“控通胀”与“防通缩”的灵活平衡
物价压力从通胀转向通缩
较之3月，4月中国CPI同比增速下降1个百分点，PPI同比增速下降1.6个百分点，降幅均超出市场预期。我们认为，以此为标志，在两大因素推动下，中国物价压力正在从局部性通胀转向全局性通缩。一方面，成本驱动型通胀正在消退。作为 2019 年通胀主引擎， 2020年4月猪肉价格加速回落，引导食品价格同比增速大幅下滑3.5个百分点。同期全球原油价格的历史性暴跌，导致交通和通信价格同比下降4.9%。另一方面，总需求的疲弱正在催生通缩风险。中国经济重启至今，国内供给侧的修复快于需求侧；作为“世界工厂”，中国经济的修复快于全球经济。两者叠加之下，导致内外需求不足的同向共振。受此拖累，4月核心CPI同比增速下滑至1.1%，仅略好于2月疫情高峰期间。PPI同比增速降至-3.1%，为2016年以来的最低值。
展望未来，由于全球经济陷入衰退且疫情回潮风险犹在，并且国内生猪产能进入上行周期，上述两大因素预计仍将长期延续。有鉴于此，从方向来看，年内 CPI 同比增速预计将长趋势下行，而 PPI 同比增速预计将保持低位震荡。全局性通缩将取代局部性通胀，成为未来中国货币政策的重要关切。从路径来看，如果进一步考虑翘尾效应和基数效应的滞后影响，那么这一转换进程并非匀速推进。5~6月，通胀料将继续退潮但余波犹在，预计 CPI 同比将大概率跌至 2%~ 3%区间以内。三季度至年末，通缩压力则有望加速显现。这一时变的路径也将驱动中国货币政策的动态调整。货币政策强调灵活平衡
伴随着局部性通胀落潮、全局性通缩渐显，中国货币政策料将在复杂的内外部环境下，寻求“控通胀”与“防通缩”的精准平衡，政策操作也将进一步强调稳健灵活的特征。结合中国人民银行的一季度货币政策执行报告，我们认为，这一灵活的平衡将在三个方面集中体现。
第一，适度调降控通胀的权重。在政策执行报告提出的多个政策目标中“，控通胀”位列末尾，重要性相对淡化；与此同时，报告强调加强逆周期调节，“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”。这表明，随着通胀约束转弱，货币政策的空间正在进一步打开。
第二，统筹用好货币政策空间。政策空间的拓展并不意味着央行将直接“猛踩油门”。相反，考虑到多重外部风险，央行提出将“前瞻性做好政策储备”，并再度强调“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。有鉴于此，中国政策不会跟随全球货币超宽松浪潮，逆周期调节的加强将体现于适度、适时的发力。
第三，强化结构性、改革性工具。在政策工具方面，本次政策执行报告着重分析了代表改革性工具的LPR，以及代表结构性工具的再贷款再贴现，但未提及对存款基准利率的调整。这一信号显示，通过改革性、结构性工具增强政策传导效能，而非一味加大总量性政策力度，将是下阶段货币政策的主要逻辑。
未来中国货币政策料将以稳健灵活的方式，构建“控通胀”与“防通缩”的精准平衡。虽然政策空间进一步打开，但是并不意味着货币政策将一味“猛踩油门”。通过改革性、结构性工具提升政策传导效能，择时适度加强逆周期调节，将是下阶段货币政策的主要逻辑。
结构性政策效果显现
根据近期数据，央行基于结构性、改革性工具的政策逻辑初步经受住了疫情冲击的检验，这将为未来延续这一逻辑提供坚实的底气。4月，在M2增速、社融存量增速等总量性指标亮丽的同时，中国金融数据也呈现出多层次的结构性改善。
第一，从企业部门来看，一方面，企业存款、票据融资均走强，表明疫情下企业的短期资金链压力得到舒缓；另一方面，企业短期贷款环比收缩、同比少减，而长期贷款实现大幅同比多增，显示在再贴现再贷款工具的推动下，更多的资金流入企业的长期经营和投资环节“，稳增长”作用增强。
第二，从居民部门来看，在3月“报复性存款”之后，4月居民存款环比收缩、同比多减，而居民贷款尤其是短期贷款增长显著。这一信号与4月的车市、房市销售数据相吻合，表明居民预防性储蓄动机减弱，消费开始逐步回暖。
第三，从融资渠道来看，以债券融资为主动力，4月直接融资出现强劲提振，有助于填补信贷体系下货币政策传导的短板，进一步纾解民营企业的融资瓶颈。
未来三大趋势值得关注
综上所述，随着中国经济的物价压力从局部性通胀渐次转向全局性通缩，中国货币政策料将以稳健灵活的方式，构建“控通胀”与“防通缩”的精准平衡。我们认为，未来的三大趋势值得关注：
第一，货币政策料将灵活择时发力。我们预计，年内央行将再适时推出两轮或以上的降准（或定向降准），流动性投放的重心进一步从短期转向长期，并围绕LPR进一步调整MPA框架，为LPR市场化加点的下行创造有利条件。基于此，小步幅、多频次的LPR下调料将成为最主要的政策工具，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模也有望进一步扩张。
第二，积极财政有望成为主力军。为了灵活平衡“控通胀”与“防通缩”，货币政策的主要逻辑在于以改革性、结构性工具增强政策传导效能，而非一味“猛踩油门”。与之相比，在总需求不足、通缩渐显的背景下，积极财政更易于产生“挤入效应”，因此政策加码正当其时。我们预计，两会期间政策层将推出更为积极、全面的财政“组合拳”。
第三，人民币汇率预计将保持稳态。一方面，由于中国货币政策料不会跟随欧美的超宽松浪潮，因此中美利差料将长期居于舒适区域。另一方面，虽然欧美重启经济，但是受制于疫情回潮的风险，其基本面的修复预计仍将落后于中国经济。由此，三季度人民币汇率有望保持稳定，其中枢水平料将较二季度小幅升值。在全球疫情冲击引致新兴市场货币风险涨潮之际，人民币汇率仍将保有相对韧性。（程实系工银国际首席经济学家，钱智俊系工银国际高级经济学家）
3.5作为2019年通胀主引擎，2020年4月猪肉价格加速回落，引导食品价格同比增速大幅下滑3.5个百分点。