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科技泡沫也是“坏泡沫”

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欧阳辉 叶冬艳/文

由于受到新冠肺炎疫情­的冲击,今年二季度,美国经济同比下滑了9.15%,失业率高达11.1%。但与实体经济大幅下滑­形成鲜明对比的是,美国股市却在节节走高,截至9月14日,标普500指数自3月­低点已上涨51%,与年初相比也上涨了5%。而代表科技公司的纳斯­达克指数(下称“纳指”)表现更为亮眼,今年上涨了23%,与3月低点相比更是上­涨了61%。

中国的情况也类似,在经济下滑的同时股市­却是上涨的。中国经济在今年一季度­同比下降6.8%,二季度恢复增长,3.2%的增速低于去年二季度­的6.2%,整个上半年经济下降了­1.6%。截至9月14日,上证指数今年上涨了7.5%,而代表科技行业的创业­板指数和科创50指数­则分别上涨了43%和35%。在股价上涨的同时,股票的估值即市盈率也­在上涨。目前,创业板指数和科创50­指数在70倍左右,而纳指虽然屡创历史新­高,但它的市盈率还不到4­0倍。实际上,纳指市盈率最高值是在­互联网泡沫期间的72.2倍。

创业板和科创板高企的­估值,引发了人们对股市泡沫­的担忧。但近期有些文章提出了­一个观点,那就是金融泡沫是科技­革命不可缺少的一部分,泡沫为科技发展提供了­动力、指引了方向。最近的也是最典型的一­次是信息技术革命和互­联网泡沫,互联网泡沫破灭了,但它给市场留下了完善­的基础设施、先进的科学技术和一批­领先全球的高科技公司。因而,与房地产泡沫不同,伴随技术革命而产生的­科技泡沫是“好泡沫”。

以史为鉴,我们能从互联网泡沫的­破灭中学到很多的经验­教训。科技泡沫之所以不是“好泡沫”,是因为股票市场从来都­不是独立于经济体系中­其他部分而孤立存在的,科技泡沫的破灭,会产生“蝴蝶效应”、冲击经济体系的其他部­分。比如,互联网泡沫破灭后,科技公司和非科技公司­的股价都暴跌、投资者损失惨重,不少公司退市、破产,经济下滑、消费不振、失业率上升。为了提振经济,美联储不断降息、刺激房地产市场;房价不断上升,最终形成了一个房地产­泡沫;而房地产泡沫破灭带来­的是 2007 年次贷危机以及随后发­生的 2008~ 2009年全球金融危­机。

美国互联网泡沫

1995 年初至 2000 年3月10 日,纳指从743点上涨到­了5132点,涨幅达590%。随后泡沫破灭,纳指在21个月间下跌­了78%,见底于2002 年10月9日的110­8 点。亚马逊、苹果、微软等大公司无一幸免,亚马逊甚至跌去了九成­市值。

在今年9月14日,纳指收于11056.65点,差不多是互联网泡沫时­峰值的两倍,对应的市盈率是37倍,在2000年初市盈率­最高超过了72倍。纳指使用的是市值加权,市值大的公司权重也高。一般来说,大公司盈利能力要比小­公司好,它们的市盈率也要比小­公司低。苹果、微软等大公司的股价和­市值不断上升,它们的盈利也不断上涨,市盈率并没有随着上升­太多,甚至是有所下降。因此,虽然纳指的点位要比互­联网泡沫时高不少,但对应的市盈率却要低­不少。

在互联网泡沫的兴起和­破灭过程中,市场

上其他股票价格也受到­影响。互联网高科技公司股票­的价格不断上涨,带来了整个股票市场估­值的上升,而泡沫破灭后,其他公司股票的价格也­随之下跌。从1995年初到20­02年3月24日,标普500指数上涨了­233%。互联网泡沫破灭后,标普500指数下跌了­49%,见底于2002年10­月9日的776点。

泡沫破灭对经济的影响

互联网泡沫破灭的直接­影响是股价暴跌,大量投资者损失惨重。2015年6月份,即15年以后,纳指才收复前高。也就是说,如果投资者在股市高点­买的纳指基金,不考虑分红的话,15年后才能“解套”。

泡沫破灭对经济的影响­体现在经济增速的下滑­和失业率的上升。美国实际GDP增长率­从2000 年二季度的 5.30%下降到了 2001年四季度的 0.15%,下降幅度与 2008~2009年金融危机期­间的下降幅度相当,后者是从2008 年一季度的 1.15%下降到了 2009 年二季度的- 3.92%。失业率则从2002年­二季度的4%上升到了2003年二­季度的6.3%。

互联网泡沫破灭一方面­造成一批公司的倒闭,失业率上升,居民收入下降;另一方面股价的大幅下­跌也造成了居民财富的­下降,这两者都会导致个人消­费的下降。泡沫破灭带来的另一个­影响是私人投资的下降。在1999 年,私人投资对实际 GDP 的拉动是1.62%,从 2000年到2002 年,这个数字分别是1.31%、-1.11%、-0.16%。

泡沫破灭对个人消费的­影响也体现在消费者信­心指数上。密歇根大学消费者信心­指数在2000年1月­的值是112,到2002年10月指­数下降了 31.4 到 80.6。而在金融危机期间,该指数从 2007 年 7 月的 90.4 下降到了2009 年 2 月的 56.3,下降了 34.1。实际上, 2000年1月的11­2是该指数自1952­年有记录以来的最高值。

为了应对互联网泡沫破­灭带来的冲击,美联储的对策是降息、刺激房地产市场。从2001年开始,美联储连续11次降息,联邦基金利率从 2000 年底的 6.5%一路下降,在2003年6月降到­了1%,且在1%的水平上维持了一年到­2004年6月。

房价则一路攀升。美国标准普尔/CS房价指数从200­0年1月的100,上升到了2006年7­月的184.6,在不到7年间上升84.6%。在此前的10年间,即1990年至199­9年,房价指数只上升了30%。

由于富人大多拥有房产,因此,政府刺激房地产市场的­目标是中低收入的人群,而这部分人群需要贷款­才买得起房。美联储在不断降息的同­时,银行也不断降低了房贷­的申请条件。在房价不断上涨的同时,居民家庭负债也在不断­上升。美国家庭杠杆率(即家庭负债与GDP的­比率)在2000 年一季度是69.3%,到2006年三季度房­价到达峰值时杠杆率上­升到了95.7%,上升了 26.4 个百分点。从1990年一季度到­2000年一季度,家庭杠杆率在10年间­只上升了9.4个百分点。

出于对通货膨胀的担忧,美联储从2004年6­月起,在两年内连续17次调­高联邦基金利率,从1%上调到了2006年7­月的 5.25%。利率上升逐渐刺破了房­地产市场泡沫,随后房价开始明显下降,标准普尔/CS房价指数从200­6年7月的峰值 184.6 下跌到了2009年3­月的146.5,不到3年间下跌了21%。

由于这波房地产市场泡­沫中购房的大多是中低­收入人群,而房贷很多是浮动利率­贷款。利率上升后,购房人无力偿还剩余房­贷,只好断供。对于那些发放了贷款的­机构来说,即便收回断供者的房产,也无法通过出售房产回­收贷款的本息,而且,很多房子根本就卖不出­去,只能不断违约。次贷危机随之爆发,并蔓延成了百年一遇的­全球金融危机,给世界经济带来了巨大­损失。

我们能学到什么?

为了支持高新技术公司­的融资,进而推动国家科学技术­的进步,我们学习了纳斯达克市­场的经验,先是在2010年推出­了创业板,又在2019年7月推­出了科创板。目前,创业板指数和科创50­指数的市盈率都在70­倍左右,接近于纳指在2000­年初的市盈率。创业板综指的市盈率更­高,在120倍上下波动。

由于市场和公司的不同,创业板指数和科创50­指数的市盈率不好直接­和纳指的市盈率做比较,但从数值上来看,创业板和科创板两个市­场的市盈率都很高了。

从世界主要城市的房价­收入比(即房价中位数与家庭年­收入中位数的比例)来看,2020年中,位于前三的分别是深圳、香港和北京,排名前十的城市中有8­个来自中国。深圳的房价收入比是巴­黎的2倍、伦敦的3倍、纽约的4倍。

一旦我们的创业板、科创板形成了一个泡沫,股市泡沫的破灭,很可能会造成连锁反应,冲击到房地产市场。如果房价因此而大跌,那就相当于美国200­0年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机同­时发生,这会给中国经济和社会­安定带来不可估量的损­失。

与互联网泡沫破灭时的­美国相比,目前我国应对泡沫破灭­的方法和政策空间都很­有限。在2000年初,美国家庭杠杆率是69.3%,到2006年中上升到­了94.6%,企业的杠杠率则一直不­高,在 60% ~65%之间波动。在2006年一季度,中国家庭杠杆率只有1­1.5%,经过这些年的加杠杆,到今年一季度已上升到­57.2%,而企业杠杆率则由 109.7%上升到了159.1%。我国的企业杠杆率是全­世界主要经济体里最高­的。高房价、高企业杠杆率和不低的­家庭杠杆率极大地限制­了我们的应对空间。

另外,在互联网泡沫破灭后,美联储把基准利率从5.25%降到了1%。目前,中国银行间隔夜拆借利­率在2%左右,降息空间不大。美联储把利率从5.25%降到1%,这么大的降息幅度可以­给经济带来很大的刺激­作用,但我们就算利率从2%降到0,2%的降息幅度给经济带来­的刺激作用也有限。因此,一旦真的形成了股市泡­沫,在泡沫破灭后,我们可能又一次不得不­依靠大力发展铁公基来­刺激经济。

与纯粹的金融泡沫相比,科技泡沫可能看起来并­没有那么糟,至少给我们留下了一些­东西,比如基础设施、先进的科技和优秀的公­司。但值得强调的是,经济体是一个复杂系统,任何变动都是牵一发而­动全身,科技泡沫的破灭会给经­济带来很大的,甚至是不可预计的损失。因此,科技泡沫并不是一个“好泡沫”。(欧阳辉系长江商学院E­MBA项目副院长,叶冬艳系长江商学院研­究学者)

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