应从价格角度理解当前货币政策
钱春海 柳霞/文
央行货币政策走向一直是市场关注的焦点问题，那么当前央行的货币政策是稳健还是紧缩？
从年初货币流动性的角度来看，央行有收紧货币政策的倾向，例如今年春节前央行总共投放了4300亿元跨节资金，比去年春节前少投放7500亿元，投放量在历年春节前处于低位。
但从央行操作的实际效果看，今年春节前后货币市场利率运行平稳，并没有出现大的波动。货币市场短期基准利率DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.2%附近，保持平稳态势，与流动性的收缩并没有表现出一致的趋势。那么我们如何理解当前的货币政策？
从理论上讲，央行货币政策工具可分为数量型和价格型，数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量，价格型货币政策工具侧重于间接调控，借助利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。在一个完全市场化的环境中，量价高度相关，所以价格型工具和数量型工具理论上应会产生相近的效果：量少了，价自然高；量多了，价自然低。因此，关注量与关注价，理论上得到的结果应该是一致的。
然而在现实世界里，随着金融市场的创新发展，量是很难全面看清的。例如，银行体系流动性往往受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等多种因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。
例如，光大证券的一份研究报告指出，公开市场操作主要是对银行体系的流动性进行“削峰填谷”，当银行间流动性充裕时，央行会加大公开市场操作投放量以“削峰”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现央行净回笼时资金宽裕、净投放时资金趋紧的局面。不是净回笼导致的资金宽裕，而是资金宽裕引发了净回笼。货币政策与资金流动性的宽裕程度并没有表现出相应的一致性。
因此，当前数量型货币政策及其工具正面临可测性、相关性和可控性下降的问题。一方面，M2等指标对全社会货币数量的统计已不太准确， M2已不能完全反映市场的货币流动性总量；另一方面，M2和实体经济的相关性也出现下降，货币传导渠道的复杂性使得经济对货币的需求量基本无法预测。
针对这种变化，央行主管的《金融时报》近期发文称，当前不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。
这意味着，当前我国的货币政策正发生显著的变化，货币政策框架正从数量型为主转向价格型的阶段。虽然数量型和价格型调控都在使用，但价格调控越来越重要，数量调控将逐渐淡化，因此，价格才是理解当前货币政策最重要的因素。当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。
我们认为这种转变是具有现实意义的，这是因为以政策利率为代表的我国市场利率体系逐步完善，政策利率的作用在逐步强化，对市场各类参与主体的约束作用也越来越显著。
国内政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，央行在2019年一季度货币政策执行报告中明确公开市场操作利率作为政策利率，并强化公开市场操作利率对短端利率的有效调节。此后随着逆回购和MLF的常态化操作，市场利率围绕央行政策利率为中枢波动逐渐呈现积极
当前我国的货币政策正发生显著的变化，货币政策框架正从数量型为主转向价格型的阶段。虽然数量型和价格型调控都在使用，但价格调控越来越重要，数量调控将逐渐淡化，因此，价格才是理解当前货币政策最重要的因素。当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。
而有效的变化。2019年8月LPR改革后，中期政策利率MLF（中期借贷便利）利率对货币市场、债券市场、贷款市场利率均产生了显著的影响。
央行在2020年二季度货币政策执行报告中首度提出，作为中期政策利率，MLF是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。其中，一年期MLF利率最为重要。而在短期政策利率方面，DR007或R007的加权平均利率水平，以及在一段时期的平均值，也成为央行重点关注的目标。目前来看，中国央行倾向于将银行间市场的短期国债回购利率（R007或者DR007）作为政策性利率，并且试图建立以超额存款准备金利率为下限、以SLF利率为上限的利率走廊。在未来，中国央行的货币政策操作将引导短期国债回购利率在利率走廊内波动，并进一步传递给中长期利率，以此来实现货币政策目标。
因此，当从政策利率的角度观察当前央行的货币政策的变化，我们将会发现总体还是呈现稳字当头、不左不右的态势。
Wind数据显示，2月2日至春节前的8个交易日，DR007平均利率为2.29%；春节后的两个交易日DR007
平均值为2.13%，维持在7天逆回购利率附近。而在中期政策利率方面，央行货币政策执行报告显示，2020年12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并逐渐向MLF利率靠拢， MLF利率对市场中长期利率的引导效果逐渐显现。因此，春节后通过公开市场操作回笼现金，其主要目的是使银行体系流动性得以补充，保持社会整体资金供需的平衡，并不代表货币政策收紧。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
正确理解当前央行货币政策的走向、政策利率和市场利率的变化也就变得越来越重要。从国际经验看，央行实现价格型货币政策操作目标有两类做法，一类做法是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行；另一类做法是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。
因此我国人民银行正构建以政策利率体系为核心，并以政策利率影响市场利率的传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。对于市场而言，从价格的角度观察货币政策的变化，并以此配置各类资产，就显得越来越重要，如果过多地依赖OMO操作量、净投放量等数量
上的指标来判断货币政策，时常得到与事实相反的结果。
另外，从数量型货币政策向价格型货币政策的转变，也会加强我国货币政策与全球货币政策的协调性，给我国下一步金融市场的对外开放奠定良好的基础。因为将政策性利率作为主要调控工具符合发达国家货币政策操作惯例，全球主要国家的货币政策一般都以价格型货币政策为主，而这些国家的很多金融类资产都建立在这些稳定的利率基础之上。因此打造具有国际影响力的市场基准利率有助于更好参与国际竞争，提高国际金融治理中的话语权。
中国银行一份研究报告指出，具有稳定“锚货币”类的资产在全球拥有较高的需求偏好，衡量“锚货币”流动性松紧程度的利率品种会成为全球金融市场关注的焦点，金融资产围绕关键利率品种定价是自然选择，这有助于提高“锚货币”国家在金融市场中的影响力和话语权。例如，以LIBOR为基准的金融资产中，参考美元LIBOR定价的金融资产规模最高接近150万亿美元，占比接近50%，这大大增强了美元的全球影响力。另一方面“，锚货币”国家基准利率变动对全球金融市场运行具有重要影响，一定程度上发挥着全球货币市场利率“锚”的作用。通过对基准利率的调整，既可以改变本币供求影响资金价格，又能影响汇率平衡国际收支，这会提高货币政策的自主性。（钱春海供职于中国浦东干部学院经济学教研部，柳霞供职于常州新阳光科技咨询公司）