日元贬值压力仍存国际地位承压

谭小芬 李佳芪/文

2022年3月以来，美元对日元汇率大幅提升，随之引发蝴蝶效应，韩元、卢比、泰铢、比索、马来西亚林吉特纷纷贬值，人民币汇率短期内也面临贬值压力。此次日元贬值既是意料之外，也在情理之中，引发了广泛关注，主要是受到内外部因素的综合影响。日元贬值对日本、中国乃至全球经济产生了不可忽视的影响，在这样的背景下，我国也应该根据国内国际经济形势把握好稳健货币政策实施的力度和节奏，增强人民币汇率弹性，实现内外部平衡。

日元汇率走势变化

上世纪70年代后，日本经济快速发展， GDP增速保持在高位水平，赶超世界其他先进国家，成为全球第三大经济体。1985年，五国政府签订广场协议，此后日元汇率大体经历了三个阶段。1985~1990年，日元对美元大幅升值。广场协议后，市场投资者持续抛售美元，至1988年，日元对美元名义汇率升值一倍，实际有效汇率升值50%左右。1990~2012年，日元汇率双边波动，略有上升。在此阶段，贸易顺差成为日元汇率的支撑因素。2012年至今，日元汇率进入下行通道。安倍经济学实施以来，日本政府以日元贬值促进经济增长，至2020年日元贬值约33%。

新冠疫情暴发以来，日元对美元呈现小幅贬值趋势。2022年3月后，伴随着美联储加息启动，美元对日元汇率升值速度加快。日前，美元对日元汇率不断刷新近30年来最高水平，逼近140关口。该轮贬值周期存在主动贬值和被动贬值的双重作用。

当前日元汇率贬值原因

过去日元汇率能够保持稳定主要在于，一是通胀率稳定；二是货币政策稳定且宽松；三是贸易顺差稳定、外汇储备充足，还有地缘优势等因素综合影响。近期，日元贬值幅度不断增大，其背后原因与以上因素变化息息相关。

第一，日本国内经济疲软。消费方面，日本家庭消费意愿较弱，整体呈现负增长，同时受到疫情冲击的影响，日本国内需求不确定性仍较高，消费对经济的拉动作用无法有效发挥。通胀方面，受俄乌冲突影响，大宗商品价格高企，日本作为原油等进口大国，面临输入性通胀的压力，一方面日本通胀水平升高弱化了日元币值的稳定性，削弱了投资者利用日元套息的可能性，对日元需求降低；另一方面剥离大宗商品价格的影响，日本可能处于通缩状态，日本经济表现仍较弱。从历史经验来看，经济基本面是影响汇率贬值的重要因素，且往往日元贬值伴随着日本经济低迷，日本政府旨在通过拉高通胀水平来刺激国内居民需求，以支持经济恢复，为此选择以日元汇率贬值为代价。

第二，日本国际收支恶化。国际收支情况是影响日元汇率的长期性且根本性的因素。2021年以来，日本的贸易情况不断恶化并出现持续性逆差。国际收支恶化代表着日本的债权水平降低，日本不能继续发挥利差交易平台的作用，同时叠加日本基本面走弱的因素影响，日元贬值趋势已成定局。

第三，日本与欧美货币周期错位。目前日本仍继续超宽松货币政策，采取量化宽松和收益率曲线控制等措施，维持利率低水平。原因在于：首先，日本国内通胀水平尚可控，进行宽松货币政策的约束较小；其次，日本政府债务负担水平高，无法承担抬高利率造成的利息成本上升，并且2013年后宽松货币政策曾作为安倍经济学的第一支箭极大推动了日本经济增长，此次可能是故技重施。反观欧元区，受俄乌冲突等影响，CPI持续上升，通胀压力较大，欧央行已经计划加快货币紧缩。美国亦是如此，为了控制持续的高通胀，美联储不断向外释放加息和缩表的信号，提高市场预期，2022年6月美联储加息75个基点，未来可能将联邦基金利率进一步提高至3%~3.5%的水平。欧美采取的紧缩货币政策使得日本继续控制低利率水平的难度增大，日本央行需要付出更多的流动性才能保持其政策的稳定性，从长远角度来看这种方式是不可持续的，投资者也会相应形成预期，加快日元贬值的速度。

第四，日元避险属性减弱。日元避险属性主要体现于其作为套息交易的平台。投资者倾向于借入低息日元并投资于海外高息资产，当风险提高时，资金回撤到日本，从而提高日元汇率水平。但 2020 年3月以来，全球经济体大放水，投资者利用日元套息的动机不强。另外，美债和日债利差走阔，日元汇率承压，投资者一般不会进行反向套息交易。同时，日元贬值导致日元货币稳定性下降，投资者对于日元的信赖度会随之下降，结合日本通胀水平上升，利率几近触底等影响，日元避险属性的根源受到威胁，投资者对于日元的需求下降，投机者也会借机抛售日元，买入美元，套息交易无法改变日元汇率贬值的态势。

日元汇率贬值影响

首先，日元贬值对日本经济有利有弊。

由于日本人口老龄化情况严重，国内需求不足，因此日本政府倾向于通过促进出口来提振经济。经安倍经济学的实践证明，货币贬值确实能够促进国家出口增速，带动日本经济发展，但随着全球供应链增长，日本进口成本增加，相应会提高出口产品价格，叠加近几年疫情冲击的影响，全球贸易增速放缓，日本通过贬值刺激经济的效果无法达到预期。同时，日元贬值虽然造成海外企业收入增加，但也会降低投资者的预期，影响国内企业发展，引发资本外流，恶化国际收支情况，进一步导致日元贬值，对日本经济产生负面影响。

其次，日元贬值不利于中国经济增长。

受疫情冲击影响，今年二季度我国重要经济指标表现不佳，GDP增速大概率放缓，消费需求不高、投资增速受房地产拖累，在此情况下，我国经济需要依靠外需的支撑作用。日本与中国出口商品重叠度较小，且日本进口成本上升会传导至出口端弱化汇率贬值的正向作用，所以日元贬值对中国出口竞争力影响不大。同时，从2020年下半年以来，人民币对日元一直处于升值状态，截至目前上升幅度约30%，进口企业付汇压力降低，出口企业存在汇率等相关风险，整体来看存在一定的威胁。日元贬值对中国经济的影响还在于日元贬值间接推动了美元走强，这会导致人民币走弱，国内资产价格下跌，降低经济预期，不利于中国经济增长。

再次，日元贬值增加全球经济的不确定性。日元汇率贬值提高了日本国债风险。日元贬值对日本货币政策稳定性提出挑战，

一旦日本放弃进行收益率曲线控制，极大可能造成日本政府无法偿还国债，MMT（现代货币理论）实践破产，由此造成的冲击将会波及全世界范围，尤其是其他奉行财政赤字货币化的国家，金融机构也会受到日元套息交易平仓的影响，引发新的金融动荡。日元汇率贬值还可能会引发其他国家的竞争性贬值。以韩国为例，韩国的出口商品与日本重叠度较高，日元贬值将会间接影响韩国的出口水平，韩国有动机采取相同的贬值手段应对。同时，日元汇率贬值也会影响全球资产的配置，日元币值的不稳定性使得投资流向其他经济体，资源在全球范围内重新分配，世界经济可能会面临新格局。

未来日元走势

未来日元走势需要从短期角度和长期角度进行分析。短期来看，日元仍有贬值压力，但贬值空间有限。贸易方面，受疫情冲击和地缘冲突影响，日本国际收支仍面临持续性的压力；货币政策方面，美元加息周期开始，美日货币政策仍明显分化，日元依旧存在贬值压力，但随着美债利率触顶，日元贬值压力也会逐渐释放。长期来看，日元国际地位面临下降压力。贸易方面，随着后续疫情好转和油价走势趋稳，日本逆差情况可能会有所好转，但受到日本贸易结构和逆全球化的影响，日本未来的贸易情况仍然不容乐观；技术方面，上世纪70~90年代日本经济快速增长的主要原因在于其电子、汽车等产业的发展，但日本房地产泡沫崩盘后，日本经济持续后退，在新领域的技术竞争力不强，未来发展不具备明显优势。近期，IMF （国际货币基金组织）下调日元在SDR中的权重至7.44%，这也说明了日元的国际影响力正不断下降，日元的国际地位面临持续性压力。

从目前来看，人民币汇率表现相对比较稳定。人民币与日元存在本质性的差异，虽然中美货币政策也存在分化，但中国经济仍处于中高速增长阶段，具有较大规模的贸易顺差，人民币在国际交易中发挥越来越重要的作用，这为人民币汇率的稳定提供了有利的支撑作用。因此，短期中美利差倒挂等因素可能会对人民币造成贬值压力，但长期人民币的升值动力仍然十分强劲。面对越来越复杂的全球经济背景，我国需要坚持稳健实施“以我为主”的货币政策，增强人民币汇率弹性，支持经济高质量发展。（谭小芬系中央财经大学金融学院教授、博士生导师；李佳芪系中央财经大学金融学院研究生。本文系国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”的阶段性成果）

7.44 ％近期，IMF（国际货币基金组织）下调日元在SDR中的权重至7.44%，这也说明了日元的国际影响力正不断下降，日元的国际地位面临持续性压力。