即将降临的滞胀型债务危机

鲁比尼/文

近几个月各界对未来一年全球金融和经济前景的展望迅速恶化，政策制定者、投资者和家庭都在询问应该在多大程度上修正自身预期以及修正多长时间，而这取决于下面六个问题的答案。

第一个问题，大多数发达经济体的通胀上升是暂时的还是会更持久？围绕这一问题的辩论已经持续了一年，但现在基本上尘埃落定： “持久队”获胜，此前涵盖大多数央行和财政当局的“暂时队”则必须承认自己是错误的。

第二个问题，通胀上升是由过度的总需求（宽松的货币、信贷和财政政策），还是由滞胀性的负面总供给冲击（包括最初的疫情、供应链瓶颈、美国劳动力供应减少、俄乌冲突对大宗商品价格的影响等）所驱动。虽然需求和供给因素交叉存在，但现在普遍认为供给因素在发挥越来越大的决定性作用。这一点很重要，因为供给驱动的通胀是滞

胀型的，并会在货币政策收紧时提高硬着陆风险（增加失业率且可能引发衰退）。

这就直接引出了第三个问题：美联储和其他主要央行的货币政策收紧会带来硬着陆还是软着陆？大多数央行和华尔街人士都站在“软着陆队”一侧。但共识已经迅速转变，甚至连美联储主席鲍威尔也认识到可能会发生一场经济衰退，而实现软着陆将是“极具挑战性的”。此外纽约联邦储备银行一个模型显示存在很大的硬着陆可能性，英格兰银行也表达了类似观点。一些知名的华尔街机构已经将经济衰退设定为基线情境（在所有其他变量保持不变下的最可能结果）。欧美地区的多项经济活动前瞻性指标以及商业和消费者信心正急转直下。

第四个问题则是硬着陆会否削弱央行用鹰派手段解决通胀的决心。如果硬着陆成为可能，他们叫停紧缩政策，我们就可以预期通胀还会持续上升，同时要么经济过热（高于目标的通胀和原本潜力的增长），要么滞胀（高于目标的通胀和衰退）——这取决于需求和供给冲击哪方占主导地位。

大多数市场分析家似乎认为央行将继续保持鹰派，但我却不那么肯定。我认为一旦硬着陆迫在眉睫，他们最终会退缩并接受更高的通胀，随后是滞胀。此举是出于对经济衰退和债务陷阱所造成破坏的忌惮，因为在多年低利率之下已经积累了过多的私人和公共负债。

硬着陆正在成为更多分析家的基线，那么第五个问题就出现了：即将到来的经济衰退究竟是温和短暂的，还是更严苛且以深度金融困境为特征？大多数后知后觉、勉强接受“硬着陆”基线的人仍然认为任何经济衰退都将是浅度而短暂的。他们认为当今金融失衡状况并不像2008年金融危机前那样严重，因此出现严重债务和金融危机式衰退的风险很低。但这种观点真是幼稚得可怕。

我们有充分理由相信，下一次衰退将以严重的滞胀性债务危机为标志。当前私人和公共债务相对全球GDP的水平比过去高得多，从1999 年的 200%上升到了如今的350%，疫情暴发以来增长尤为迅速。在这些条件下，货币政策的快速正常化和利率上升将迫使那些高

杠杆的僵尸家庭、企业、金融机构和政府陷入破产和违约。

下一次危机并不会像先前那些那样：上世纪70年代虽然存在滞胀但并没有大规模债务危机，因为债务水平很低。2008年后出现了债务危机，随后是低通胀或通缩，因为信贷紧缩产生了负面的需求冲击。今天我们在债务水平高得多的情况下面临供给冲击，这意味着我们正在走向上世纪 70 年代式滞胀和2008年式债务危机的结合体，即滞胀性债务危机。

在面对滞胀冲击时，即使经济正走向衰退，中央银行也必须收紧政策立场。因此当前状况与2008年全球金融危机或疫情暴发最初几个月存在根本性差异，当时中央银行还可以积极放松货币政策以应对总需求下降和通缩压力。但这次财政扩张的空间更加有限，大部分财政弹药都已打光，公共债务正变得

无论经济衰退是温和还是严重，历史表明股票市场在见底之前还存在更大下跌空间。在目前情况下，任何反弹，比如过去两周的那种，都应被视为回光返照，而非下跌买入机会。

不可持续。

此外，由于较高通胀是一个全球现象，大多数中央银行同时在紧缩，从而增加了全球同步衰退的概率。这种紧缩已经产生了影响：各地泡沫都在萎缩，包括公共和私募股权、房地产、住房、模因股票（meme stock）、加 密 货 币 、SPACS（特殊目的收购公司）、债券和信贷工具。实际和金融财富正在下降，而债务和偿债率正在上升。

这就给我们带来了最后一个问题：股票市场会从目前的熊市（相对最后一次高峰至少下跌20%）中反弹，还是会跌得更低？最有可能的是它们将暴跌，毕竟在典型的普通经济衰退中美国和全球股市往往会下跌约35%。但由于下一次衰退将是滞胀性且伴随着一场金融危机，股票市场的跌幅可能接近50%。

无论经济衰退是温和还是严重，历史表明股票市场在见底之前还存在更大下跌空间。在目前情况下，任何反弹，比如过去两周的那种，都应被视为回光返照，而非下跌买入机会。当前全球形势毫无解决方案，事情在好转之前将会变得更糟。（作者系纽约大学斯特恩商学院经济学荣誉教授。版权：辛迪加）