从原油、金属到美股都在跌“衰退交易”何时休

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不过，新加坡某大型主权机构的策略师对第一财经表示，近几周美股大跌、美债价格依旧坚挺的事实再一次重现了吉布森悖论(Gibson’s Paradox)，即债券收益率和股价之间存在正相关关系，这种现象通常发生在低通胀或通缩背景下。截至今年年初，吉布森悖论统治美国股市和债市已超20年。随着未来通胀逐步缓和、衰退担忧占据主导，早前“股债双杀”的格局将切换至“股跌债涨”。

商品颓势短期仍将持续

大宗商品是高通胀下唯一的藏身之地，俄乌冲突更是助推商品价格，至少上半年仍是如此。

截至 2022 年2月，大宗商品价格广义指数较2020年4月的低点上涨了85%。在此期间，布伦特原油价格上涨超过350%，铜价上涨125%。俄乌冲突发酵后的几周内，大宗商品指数又上涨了30%，油价和小麦价格触及2008年初以来的最高水平。

但如今，市场的焦点从供给冲击转向需求萎缩，大宗商品价格也开始崩塌，投资者似乎“无处藏身”。

即使是华尔街最看涨大宗商品的投行高盛也于7月5日发布报告称，油价正向衰退恐慌屈服。但该机构仍认为，中长期油价仍将偏强，“今年夏天（出行高峰季）需要更高的油价来平衡石油市场，但我们承认，重大和大规模的冲击继续扭曲基本面。到目前为止，俄罗斯的出口超过了预期。然而，这已被利比亚和厄瓜多尔的产量损失完全抵消，沙特6月的产量也低于预期。”

不过，目前显然情绪战胜了基本面。两周前开始，CFTC（美国商品期货交易委员会）报告就显示，投机者将其原油净多头减少了4.6 万手至 47 万手，空多比例上涨“。美国经济衰退的程度不高，但无人保证这不会是一次长期衰退。居高不下的通胀可能同样束缚美联储，使其不能迅速宽松银根。也就是说，这种情况下出现的衰退，持续的时间或长于其他情况下出现的衰退。上述种种担忧占据了投资者的脑海，油价跌势因此可能持续一段时间。投资者现在更可能逢高沽出而不是逢低买入。”辛可塔对记者称，一旦抛盘重新发威，油价可能下看93美元/桶下方不远处的200天均线。

“铜博士”也明显受制于衰退担忧。高盛表示，金属市场交易的是宏观情绪。自4月以来，铜和铝的价格就已与基本面脱钩，在中国推出刺激措施、库存继续下降的情况下，铜、铝价格却在过去一个季度分别下跌了20%和30%。“这种行为表明，投资者如今正面临着异常的市场环境，这使得专注于库存、成本曲线等的传统金属定价模型在决定短期价格时基本失效。”

该机构认为，目前金属的颓势可能会持续下去，直到人们对中国刺激措施的效果有足够的信心，以及美联储结束激进的加息周期，市场才会将注意力转移回微观基本面。

美股盈利衰退，A股短期走势独立

尽管近期“衰退交易”的主角是大宗商品，但这并不代表早前暴跌的美股未来就会风平浪静。

上述策略师也对记者表示，迄今为止，标普500指数的下跌完全是由于通胀上升和利率上升导致的估值压缩。现在，股市将开始为盈利衰退定价。

瑞银证券实证所（UBS Evidence Lab）梳理了美国过去100年出现的17次衰退，其中10次为轻度衰退（GDP峰值至谷底的降幅低于3%），7次为深度衰退(降幅超过3%）。深度衰退的加权平均市场跌幅为34.4%，市场抛售在深度衰退前3个月就开始，并一共会持续12个月；与轻度衰退相关的市场下跌时间也达到了12个月，但导致的市场抛售开始得更早，即在衰退开始前的8个月就出现抛售，市场的平均跌幅为11%。

中长期而言，中国市场仍可能受海外市场影响，但多数国际机构认为，短期A股走势将更趋独立。

富敦近期就提及，中国股市正在退出“惩罚箱”，其与美国股市的相关性较低，市场仍有积极因素出现。首先，中国的货币政策与美联储截然相反。这意味着中国股市很可能处于经济逐步触底、货币政策宽松的“甜蜜点”。其次，中国的通胀率非常低，因此央行可以专注于政策刺激；此外，中国科技行业的监管风险正在消退；从相对估值角度来说，中国股票也仍有吸引力。上证综指的远期市盈率为 13 倍，MSCI中国指数的远期市盈率为10~11倍。即使在美股已经大跌的背景下，A股也仍“划算”很多。

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