从CPI细分项看美国通胀

当地时间11月10日，美国劳工部公布的数据显示，美国10月CPI同比增长7.7%，前值为8.2%，市场预期为7.9%；核心CPI同比增长6.3%，前值为 6.6%，市场预期为 6.5%。从环比来看，季调后 10 月 CPI 环比增长0.4% ，前值为 0.4% ，市场预期为0.6%；季调后核心 CPI 环比增长为0.3% ，前值为 0.6% ，市场预期为0.5%。

美国10月通胀数据整体低于市场预期，同比超预期下行，核心CPI环比明显改善。通胀数据公布后，美债和美股等风险资产应声上扬。截至当日收盘，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数分别上涨3.7%、5.54%、7.35%，均创下2020年4月以来最大

单日涨幅。美债收益率全线下跌，10年期美债收益率下跌33BP至3.82%。

市场高度关注美国10月通胀数据。一方面，高通胀是美国当前面临的最主要矛盾，美国通胀顽固，滞胀幽灵在美利坚上空飘荡。另一方面，美联储加息政策有强烈的“数据依赖”性，美联储依然重申2%的目标通胀水平，通胀不降，加息不止。今年以来，美联储已连续六次加息，其中后四次加息均为75BP。美元是全球最主要的储备货币，在俄乌冲突背景下，美国激进加息创造的强美元周期扰动全球金融市场，非美国家资本流出，汇率贬值，经济增长面临挑战，部分国家甚至出现政局动荡，面临经济和政治双重压力。美联储的加息路径和加息终点一定程度上取决于美国通胀的演变和美国非农就业的表现，前者是推力，内含了美联储加息的方向和幅度，后者是拉力，内含了美国社会的承受能力。

尽管美国CPI单月数据所包含的信息有限，但通过拆分CPI细项和比较各细项的趋势演绎，我们仍能从中提取出判断美联储加息路径的重要信息。

美国的 CPI 可细分为食品CPI、能源 CPI、核心服务 CPI、核心商品CPI四项，其中核心服务CPI和核心商品CPI可合称为核心CPI，核心CPI是剔除受气候和季节影响较大的产品（一般指食品和能源）后的居民消费物价指数。CPI细分项的不同表现揭示了当前美国通胀的症结以及未来的可能演绎路径。

受俄乌冲突影响，美国能源CPI自今年2月开始步入陡峭上行通道，6月美国能源CPI同比增长41.6%，此后一路下行，10月报17.6%。能源项持续拉动通胀下行，7月至9月能源CPI 环比为负，10 月环比转正，报1%。OPEC+减产和凛冬将至从供需两个层面推升10月能源价格。

美国 10 月食品 CPI 同比增长10.9% ，低于前值 11.2% ；环比增长

0.6%，低于前值0.8%。说明食品通胀已不是通胀的主要方面。

核心商品主要包括新交通工具、二手车、服装、家用电器、家具、医疗护理等诸多商品，由于新交通工具和二手车两者合计约占核心商品的8%，其余诸多分项的各自占比较小，因此也可将核心商品简略划分为机动车和除机动车外的核心商品两项。核心商品通胀回落是10月CPI超预期下行的主要推动力，10月核心商品CPI环比下跌0.4%，其中，二手车和卡车项环比下跌2.4%，贡献率最大；其次是家具项，环比下跌1.2%。

供给方面，全球商品供应链的修复有所改善，10月全球供应链压力指数为1，较年初下降72.6%，美国零售商库销比持续上升（8月报 1.24），虽未恢复至疫情前水平，但持续上行的态势显著。需求方面，11月美国密歇根大学消费者信心指数为54.7，较上月下降5.2，在美联储激进加息下，美国居民消费意愿在降低。从美国制造业PMI指数来看，10月制造业新订单PMI为 49.2，位于荣枯线以下，反映消费需求收缩，企业补库存需求也在弱化。机动车、家具等耐用消费品领跌也是利率上行下居民消费结构再调整的结果，利率上行引发的财富效应使得居民预期偏悲观，从而压缩消费支出。

核心服务包括住房、运输、医疗、教育、通信、娱乐等诸多分项，其中住房分项所占比重最大，约占核心服务的三分之二，因此核心服务可简略分为住房分项和除住房以外的其他分项两大类。美国10月不含能源服务的服务CPI同比增速为6.8%，高于9月的 6.7%，这说明核心服务仍是当前美国高通胀的支撑。美国10月住房租金 CPI 同比增长7%，高于前值6.7%，10 月住房租金 CPI 环比增长0.7%，仍处在高位。房租的高黏性在一定程度上决定了美国本轮通胀的韧性。

市场租金和CPI租金两者的涵盖范围和计算方式有所不同，从历史经验来看，市场租金领先于CPI租金，是考察CPI租金走向的前瞻性指标。标准普尔/CS房价指数（20大中城市）环比增速已从3月的峰值 3.2%下降至8月的-1.63%，因此未来CPI租金将出现一定程度的缓和。值得注意的是，10 月美国医疗保健 CPI 环比录得- 0.5%，前值为0.8%，这主要是技术性因素所致。美国调整了医疗保健项的数据来源，技术性调整拉低了医疗保健CPI的环比增速。

本轮美国通胀早已完成从商品通胀驱动到服务通胀驱动的转变，薪资水平很大程度上决定了服务业价格，工资-通胀螺旋扮演着重要角色。因此观察美国劳动力市场的相关指数变化，以及分析美国劳动力供求力量对比变化对理解此轮通胀极为重要。美国当前劳动力市场仍然紧俏，10 月美国劳动力参与率为62.2%，仍低于疫情前水平。人口老龄化、福利政策、疫情期间的刺激救助计划促使部分劳动力永久退出劳动力市场，从供给端拉升工资水平。

美国9月国内劳动者工资和薪金指数环比增长1.3%，仍处于高位，美国通胀回归常值的首要条件是打破工资-通胀螺旋，后期重点关注美国12

月2日公布的美国就业数据。美国芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示美联储 12 月大概率加息50BP，市场终端利率或至5%，美联储加息周期或已进入后半程，未来3周美联储官员的讲话以及中美欧经济复苏情况的对比将隐含更多美联储加息节奏的信号。（谭小芬系中央财经大学金融学院教

授，罗嘉宁系中央财经大学金融学院硕士研究生。本文得到国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”的资助）