金融监管加强 债市短期承压

银监会“46号文”直指“金融创新”各项核心业务模式——

China Economic Herald - - Market Research /市场研究 - 中国经济导报记者| 曲静怡中债资信债券市场研究团队中国经济导报记者| 曲静怡

近两周以来,银监会先后发布了包括《关于银行业风险防控工作的指导意见》(以下简称“6号文”)和《关于开展银行业专项治理工作的通知》

7 (以下简称“46号文”)在内的 个文件,内容涵盖提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板、开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理等方面。国泰君安证券分析师覃汉表示,

2012监管文件的密集发布标志着自年以来,以金融自由化创新、影子银行繁荣、资管理财井喷为特征的银行

46资产负债表扩张迎来分水岭。 号文附件中发布的近百项规避监管套利自查内容,更是直指近年来“金融创新”的各项核心业务模式,这让银行和债市对这轮监管更加重视。

“整体来看,短期监管的加强或将抑制市场的进一步表现,尤其是去杠杆过程中一旦面临流动性压力,债券作为流动性较好的资产容易遭遇抛售的境地。但长期来看,监管冲击不改变债市演进趋势,债券尤其利率债作为低风险的标准化资产仍是配置方向。货币紧平衡和经济‘底部徘徊’格局下,债市收益率并不存在大幅抬升的基础。”招商证券分析师周岳分析称。

监管新政规范债券投资业务 控制委外和杠杆

6号文延续了当前金融业“防风险、控杠杆”的监管思路。主要是对银行业风险防控的自查文件,提出要

10 46加强银行业 项风险管制。 号文则针对“监管套利、空转套利、关联套利”作了更为详尽的细节规定,其提及多项银行业务实施细则,可操作性

6较 号文更强。

6浙商证券研究报告显示,号文和46

号文涉及的内容主要包括:第一,同业存单方面,将同业业务、投资业务、托管业务等纳入流动性风险监测范围,督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行,合理控制同业存单发行规模;第二,银行理财方面,规范理财业务(不得开展滚动发

自 2014 年公募市场首单违约发生以来,我国债券市场违约事件逐步常态化,涉及的债券品种涵盖了公司债、中票、短融、超短融、企业债等,违约主体的类型也从民营企业扩展至中央企业和地方国有企业。随着风险事件的频发,市场对于债券违约的接受程度和违约后的市场化处置能力不断提升,投资者也不再对“刚性兑付”抱有幻想,转而对债券违约后的回收水平更加关注,以谋求在既成违约事实之后通过多种措施提高回收率以降低自身损失。

与此同时,专注于违约债券投资的高风险偏好投资者们,对潜在违约债券的回收率更加注重,以寻找投资的安全边际。基于此,我们对国外违约债券回收率的情况进行总结,归纳出影响回收率的主要因素及其运行规律。

国外违约债券回收率的基本情况

回收率(Recovery Rate)是指违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额,以面值的百分比来表示。但在实际工作中还有一种比较常见的测算方法,即采用违约后若干个交易日内(通常为 30 个交易日左右)债务工具的市场价格来估算。违约与回收是一对相伴相生的概念,只有债券违约或折价交易之后才有所 售、混合运作、期限错配的资金池理财业务) ,规范理财产品设计(严控嵌套投资、严控杠杆) ;第三,债券投资方面,坚持穿透管理,做好事前风险管控(将债券投资纳入统一授信)和事后风险管理(全面掌握底层债券资产的基本信息、风险状况等) ;第四,委外方面,审慎开展委外业务(严格委外机构审查和名单管理,明确委外投资限额等) ,严格控制交易杠杆比率,不得违规放大投资杠杆。

针对监管新政中同业存单的内容,覃汉分析认为,不少股份行和城

+商行依靠“同业激进扩张 大规模委外与非标”的模式将遭遇全面清理与

3退潮,过去 年驱动债券牛市核心力量的资管需求将大幅降温、持续缩水,对于中低评级信用债、私募债等冲击尤为猛烈。

对于新政中规范理财业务的内容,浙商证券分析师孙付表示,过去几年,理财是银行最主要的表外资产,受监管约束小,成为非标、票据、委外债券投资等迅猛扩张的影子银行领域,监管新政标志着理财过度繁荣与过度杠杆趋势将被遏制,预计不少中小银行理财尤其同业理财规模面临大幅缩水。覃汉认为,监管新政要求将债券

SPV(投资纳入统一授信,包括通过 特殊目的载体)、表外理财等方式进行的债券投资也需纳入统一监测范围,坚持“穿透管理”和“实质重于形式”原则,掌握资金真实投向和底层债券的信息、风险、交易等,严格控制杠杆,严格评级准入标准,做好债券投资久期管理,明确委外投资限额等。

“新政体现出监管层认可委外投资这种形式,但提出更严格风控要求,即银行过去通过基金、专户、资管等投资信用债,面临‘穿透管理’,导致风险资产和资本计提上升;严控交易杠杆,不得违规扩大杠杆。”覃汉说。

监管新政致利率债短期承压 信用债面临抛售

市场普遍认为,监管新政对同业、理财、投资业务全面收紧,严格限制信贷和不良出表,广义信贷扩张面临持续放缓,在整体去杠杆环境下, 谓的回收率。回收率越高,投资者的损失就越少。

从 1982~2016 年的统计数据来看,全球违约发债企业数量波动较大,绝大多数的违约企业为投机级主体。在金融危机等违约密集爆发的阶段,全球违约企业数量超过 200家,其他时间一般在每年 50 家左右。违约金额与违约企业数量的走势高度相同,2009年违约金额超过了3300 亿美元。从各等级历年的违约率来看,低等级Caa至C级的违约占比最高,但也不乏B级甚至 Ba 级的企业。级别越低,其违约率的波动性往往越强。

从回收率来看,1987~2016年期间国外银行贷款的平均回收率为80.6%,高级担保债券为 62.6%,高级无担保债券为 48.4% ,次级债为28.0%。

影响债券回收率的主要因素

影响违约债券回收率的主要因素,按照重要性排序依次为债券条款、公司特征、行业因素和宏观经济等。

首先是债券条款。国外非金融企业债务结构相对多元复杂,按照优先级顺序分为5类:银行贷款、高级担保债券、高级无担保债券、优先次级债券和次级债券。债务类型会对债权的回收价值产生直接的影响,因为不同优先级别的债权人对于债务 经济确有一定下行风险。

6 12监管新政要求银行 月 日前

11 30报送自查报告, 月 日前完成整改问责,银行有近半年资产调整期。分析人士认为,短期新政的冲击有限,但银行资产负债表调整恐将延续2~3

个季度,信用收缩和解杠杆将导致银行机构之间流动性持续趋紧。

不少中小银行是以同业和理财扩张支持资产增长,在同业、投资和理财业务全面收缩后,由于资产端相对刚性,银行短期对流动性的需求仍在,导致负债端仍有不稳定性。此外,银行在资产负债表腾挪时,往往会首先压缩流动性较好的同业、债券类资产,尤其是对非银机构敞口,非银机构拆借成本仍有上行压力。

“因此,对于利率债而言,同业套利链条如果收缩,流动性压力和银行缩表下,利率债可能有限被抛售,导致短期调整,但随着政策落地,银行风险偏好下降,基本面回落,利率债

10中长期仍有机会。短期 年国债利

3%~3.4%,率区间为 利率债走向和市场反应仍取决于具体监管实施力度和整改期时间点的确定。”海通证券固定收益首席分析师姜超称。

“对于信用债而言,规范委外或促使资金回流表内,而穿透管理将降低银行风险偏好,加上信用评级准入趋严,低等级信用债新增需求下降,降杠杆过程中还可能面临抛售风险。”姜超说,由于穿透管理加强,表外业务的资本节约优势不再,部分非标面临回表压力(表外业务的风险权重高于表内) ,导致新增贷款扩张,对债券、同业资产的挤出冲击加剧。表外业务回表压力加大,债券配置面临挤出影响。

对此,覃汉表示,银行委外赎回压力加剧,信用债需求系统性下降,尤其高风险领域的再融资面临收缩,流动性干涸的尾部风险增大。一季度部分中小银行对于亏损的委外账户进行续作,但在监管新政冲击下,下半年赎回压力将逐步加大,尤其在季末和央行紧缩时点(如逆回购加息)。

监管新政对债市冲击有限市场情绪趋于谨慎

2016年四季度以来,市场对金融 人的权利存在差别。

其次是公司特征。公司特征是回收率的重要解释因素,债务人的债务负担、杠杆率、账面市值比等指标比较直观:第一,公司债务缓冲用该债务的面值与在该债务之后的所有债务的比值来表示,债务缓冲越多,意味着回收率越高。第二,公司的杠杆比率越高,意味着公司的剩余价值会被更多的债权人瓜分,回收率会下降。第三,账面市值比越低,债券回收率越高。

第三是行业因素。回收率存在较为明显的行业差异。以行业角度来观察,可以划分为金融机构和非金融类企业两类来对比研究回收率特征。在非金融类企业中,公用事业类公司和能源类公司的平均回收率明显高于零售行业,而在金融类公司中,信贷融资行业的回收率最高,而金融服务行业回收率最低。

最后是宏观经济。宏观经济环境对于债券回收率同样有一定影响,经济萧条时期的债务违约回收率会明显低于经济扩张时期,GDP 增长速度、经济周期阶段、利率和通胀率等宏观经济变量具有一定的指示性作用。

国内债券投资也需看回收

国内债券市场经历违约的时间比较短,多数债券违约后通过筹集资金顺利兑付,部分仍处于后续处置 业“防风险、控杠杆”的监管思路已有预期,特别是对同业存单、银行委外加强监管,一直都是市场关注的热点。近期银监会、证监会密集出台监管政策,要求商业银行针对理财、委外、同业业务和“三套利”等问题展开自查。

但整体来看,当前监管政策尚缺乏量化指标和具体的惩罚措施;而监管政策涉及对不同资管产品的属性和未来发展路径定位问题,同时过于严厉的去非标政策或针对同业存单和交易链条嵌套的监管政策,可能引发商业银行表内表外资产的短期大幅调整,或导致一定的流动性风险和市场波动风险,亦在一定程度上形成掣肘,令监管政策的论证和推出过程整体较为慎重。“此次文件出台并未超出市场预期,且未涉及监管实施细则,对市场影响更多是情绪面上的。”孙付说。

申万宏源证券分析师孟祥娟认为,现阶段影响国内债市情绪的主要因素来自监管措施的潜在压力,包括证监会、央行在内的“一行三会”对金融市场防风险、去杠杆、去非标等的监管显示出一定的趋严态势,令市场情绪日趋谨慎。

“我们预计政策落地所需时间可能略长于市场预期,短期内落地难度较大,对市场的冲击可能低于当前市场整体较为悲观的担忧。”孟祥娟称。

对此,周岳表示,监管加速去杠杆,短期内对资金面有一定的冲击,但是总体来说是改善未来资金面的。短期来看,由于资产端的大部分资产缩减并不容易,去杠杆的压力可能会表现在债券市场和资金市场上,但是如果并不是“一刀切”的整改,不会带来金融机构在同一时间“去杠杆”,市场承受的冲击会小很多。而且,如果资产端增速出现明显下降,对负债端的压力也会大幅降低,会改善未来资金面的状况。

“或许在预期上对债券市场有一定冲击,但是中期来看,一方面抑制了经济增长,另一方面也对资金面有利,对债券市场的走势仍然是有利的。”周岳称。 期。受限于样本不足,国内债券回收率数据区间比较大,缺乏统计意义。但随着债券市场信用资质的下沉以及违约事件的常态化,债券投资可能从关注违约率逐步过渡到关注回收率,尤其是低等级主体需要更多考虑损失问题。

从国外来看,债券的优先级种类较多,如优先有担保债券、优先无担保债券,次级债券、优先股等等,其求偿权及相应的回收率水平也有较大差异。相比而言,国内债券市场中非金融企业的负债结构较为简单,债券次级属性可能更多地体现在偿债保障条款的设置上。2016年,交易商协会发布了《投资人保护条款范例》,不同类型的偿债保障条款出现在债券发行文件中,尤其是以产能过剩行业为代表的高收益债券应用最为普遍。

随着债券市场环境的变化,国内评级机构应在债项级别评定中给予回收率更高的权重和考量。目前,以穆迪、标普、惠誉为代表的国际评级机构均开展回收率评级,重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。从国内来看,债项级别的确定更多地是在主体级别确定的基础上根据增信措施进行调整的方式。随着未来高收益债券市场的逐步建立以及信用资质的下沉,有必要将回收率评级进行单独衡量,并应用到低等级主体的债项级别确定过程中。 近日,中债登和上清所陆续公布2017 3了 年 月份的债券托管数据。

4141中债登的债券总托管量增加 亿

44.25元至 万亿元,国债和企业债的托管规模继续下滑,而地方债恢复发行之后,贡献了最多的托管增量;上

5109清所债券总托管规模增加 亿元

15.89至 万亿元,月度增加规模环比大幅下降;银行间债券总托管量合计

9250 60.14增加 亿元至 万亿元,月度

50.3%增加规模同比下降 。

3对于 月份债券托管数据的主要变化原因,天风证券分析师孙彬彬认为,一是地方债开始发行,但是发行规模较去年同期大幅下降,主要由于地方债发行成本提高、地方政府发行积极性降低、置换债额度较少、发行节奏放缓等因素;二是同业存单发行规模仍高,但环比明显下降;三是信用债发行虽然环比有所改善,但整体仍然较弱,尤其与去年同期相比,发行规模明显较低。

利率债:商业银行大幅减持国债 保险普增基金普减

3天风证券研究报告显示,月份493记账式国债托管规模减少 亿元, 3结合历年情况来看,月份并非国债3季节性下降的月份,反映出 月份国债供给偏低。其中,商业银行大幅减1425持 亿元,月度减持规模创历史21新高,广义基金也有所减持,但仅 2亿元;交易所转托管规模结束连续568 1个月下降,转而增加 亿元,创 年来新高;此外,保险机构、信用社和境外机构等均有所增持国债。379国开债托管规模增加 亿元。其中,保险机构增持规模最大,商业银行和境外机构也有所增持;广135义基金明显减持国开债 亿元,其55中银行理财减持 亿元,信用社也明显减持国开债。290进出口债托管规模增加 亿元。其中,商业银行仍然是最主要的增持机构,保险机构和境外机构均有所增持;广义基金是最主要的减持机构,尤其是商业银行理财产品减持规64.5模达到 亿元,创历史新高。139农发债托管规模增加 亿元,较上月明显回落。其中,商业银行是最主要的增持机构,保险机构、信用社和特殊结算成员均有所增持;广义基金是最246主要的减持机构,减持 亿元,其中99商业银行理财减持 亿元,减持规模创历史新高,境外机构也有所减持。3 “月份主要利率债托管规模增315 4加 亿元,月度增幅连续 个月出现下滑。商业银行减持国债规模过大,成为最大的利率债减持机构,广义基金减持规模也较大,对各类利率债均有所减持,其中银行理财减持规模创历史新高;保险机构是最大的增持机构,对各类利率债均有所增持,境外机构、特殊结算成员和信用社也有小幅增持。”孙彬彬指出。

信用债:银行减持各类信用债 广义基金大幅增持

3 34月份,企业债托管规模减少

4亿元,连续 个月出现托管规模下降。其中,商业银行是最主要的减持机构,信用社和境外机构也有小幅减持;广义基金是最主要的增持机构,证券公司和保险机构也有所增持。

581中票托管规模增加 亿元,结

4束连续 个月的窄波动,发行节奏明显恢复。其中,广义基金是最主要的增持机构,证券公司和保险机构也明显增持;商业银行和信用社则明显减持中票。

785短融超短融托管规模减少

4亿元,托管规模连续 个月大幅下降。其中,广义基金和保险机构均大幅减持,商业银行和信用社也明显减持,仅证券公司、特殊结算机构和境外机构有小幅增持。

金融信用债合计托管规模减少238 4

亿元,连续 个月出现托管规模下滑。在各类机构中,广义基金是最主要的增持机构,证券公司也明显增持信用债;商业银行是最主要的减持机构,各类信用债均有明显减持,信用社和保险机构对信用债也有所减持。

4743同业存单托管规模增加 亿元,当月增加规模环比下降,但整体规模仍高。从主要机构来看,特殊结算成员和保险机构大幅减持;广义基金仍然是最主要的增持机构,商业银行和证券公司也明显增持同业存单,境外机构也有所增持。

分机构:广义基金减利率增存单 证券公司普遍增持

3月份,商业银行托管规模小幅351增加 亿元,主要由于国有大行大幅减持国债所致,同时继续减持各类信用债;商业银行再度大幅增持同业存单,同时增持各类政策性金融债。

85保险机构托管规模小幅下降

2亿元,结束连续 个月的大幅增持。在各类债券中,主要减持同业存单和短融超短融,其中短融超短融已

7经连续减持 个月,对同业存单的减持规模则创纪录。保险机构对各类利率债出现普遍的增持迹象,同时也明显增持了中票和企业债。总的来说,保险机构明显增持长债,减持短债(短融和存单)。

2361广义基金托管规模增加 亿元。其中,主要增持同业存单,中票的增持规模也比较大,小幅增持企业债;对于短融超短融则继续减持,而各类利率债则均遭到广义基金的减持。

2031证券公司托管规模增加 亿元,创近年最高水平,对于各类债券均有明显增持(相对证券公司以往的增减变化) ,尤其大规模增持了同业存单。

“总的来说,广义基金仍然是最主要的增持机构,但主要增持同业存单,普遍减持各类利率债;商业银行则大幅减持国债和各类信用债,增持政金债和同业存单;保险机构增持各类利率债、企业债和中票,大幅减持同业存单;证券公司则成为最突出的增持机构,普遍增持各类债券。”孙彬彬指出。

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