美债牛市格局有望持续 新兴市场债市转风向

China Economic Herald - - 第一页 - 中国经济导报记者中国经济导报记者| 李盼盼| 李盼盼点评:【财政部将在香港发行 20 亿美元国债 规模历来最大】点评:

3在连续 个季度表现欠佳之后,债券市场对四季度抱有一定期待。“十一”长假前,定向降准消息落地,引来更多联想。然而,长假后一周,债券市场表现欠佳,甚至一度呈现12较大的跌幅。 日,央行公开市场400净回笼 亿元,资金面继续延续宽松态势,但出于对未来资金面、监管和巨量供给的担忧,债市继续调5整。国债期货大幅下跌,其中 年10期和 年期主力合约分别下跌0.17% 0.32%,10和 年期国开债全天3BP普遍上行 。对此,业内人士认为,尽管短期资金面明显转松,但市场对后续流动性仍有担忧,且重要数据出炉前机构入场意愿不高,预计期债大概率将延续震荡格局。

市场持续调整

国庆长假归来后的第一周,债券交易员过得并不舒心。节后首日(9日) ,债市全线走弱,银行间现券收益

3BP~4BP,10率大幅上行 年期国开

170215 3.72BP债活跃券 收益率上行

4.2225%; 10报 国债期货大幅收跌,

T1712年期国债期货主力合约 收跌0.36% 94.865 8 7

报 元,创 月 日以来最大跌幅。继周二、周三的弱势震荡后,周四(12日)债市继续明显走弱, 10 170215年期国开债活跃券 收益率

3.37BP 4.26%,一度上行 最高触及 创9 6月 日以来新高。

但其实国庆假期前市场对后市判断较为乐观,一个重要的理由是10

月中上旬资金面和政策面都将保持平稳。但节后央行公开市场操作释放出来的态度非常谨慎,和市场节前预期资金宽松形成了一定的预期

10差,加上 月下旬缴税和国债缴款的压力较大,市场对后期流动性的判断出现转向。

对此,中信建投证券固定收益首席分析师黄文涛表示,“十 一”假期后,债券市场发生较明显波动,收益率出现上行,期货价格下跌,导致债市表现欠佳的偏空情绪来源较多。具体来讲,第一,节后资金利率仍处于偏高水平,与以往季度初资金面明显宽松的规律不符,引发市场对后续

10流动性的担忧。第二,市场担忧月下旬资金市场会收紧,监管政策可 随着美联储缩表的步伐临近,市

30场担忧是否会终结长达 年的美债牛市?

“衡量债市周期的指标是经济复苏的幅度,而并非周期的长短,相比之前的经济增长周期,目前的复苏非常缓慢。同时,发达经济体的

1970通胀开始回暖,但仍然处于自年以来的历史低位,这些都有利于债市的发展,这将是一个较长的周期。”中信证券固定收益首席研究员明明表示。同时,他认为,全球主要央行2008自 年金融危机以来,不断通过量化宽松等货币政策为市场注入流动性,从而支撑了债市的蓬勃发展。“目前市场普遍预期美联储的缩表将是一个十分缓慢、循序渐进

10的过程,并预测 年期美国国债的

2025 3%,收益率将在 年升至 这意

8味着未来 年时间的升幅会非常缓慢。”明明说。 能陆续落地。第三,假期公布的数据显示美国经济复苏的趋势仍有望延续,年内美联储再度加息的可能性存

9 PMI在。第四,中采 月份 数据较

9佳,市场预测 月其他经济数据也将呈现较好的增长。上述一些因素叠加,加重债市的偏空情绪。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉也表示,国庆长假前曾出现非银和跨季资金紧张,带动债市调整。而在定向降准预期开始发酵之后,市场又普遍对资金面比较乐观,然而长假后首个交易日,资金面却超预期紧张,国债期现货均显著下跌。

覃汉认为,节后债券市场表现弱势,资金面预期差是最主要的推动因

9素,此外市场预期 月经济数据不差,金融严监管继续推进,也使得市场情绪走弱。特别是前期持观望态度的投资者判断会受市场走势的影响发生明显转变,对后期判断更加悲观,并预期市场可能迎来最后一跌,因此部分投资者提前撤退。这和牛市来临前提前抢跑的表现一样,只是方向相反。

资金面成关注焦点

9 30月 日,央行决定对普惠金融实施定向降准政策,符合要求的商业银行,存款准备金率可在公布的基准

0.5档基础上下调 个百分点。前一年

10%上述贷款余额或增量占比达到的商业银行,存款准备金率可按累进

1原则在第一档基础上再下调 个百分点。

一般而言,降准对债市是个积极信号。由于市场预期四季度经济数据边际下滑、通胀预期下行,加之降准预期将致使资金面平稳从而利好债市。然而,降准并没有带来债市上涨。事实上,数据显示,降准对债市

2014的效果不可一概而论。 年以来

8 3共有 次降准,其中包括 次定向降

5准和 次全面降准,但是从降准后一段时间的利率走势来看,债市并非一

2014定会出现明显的行情。其中,

6 2016 3年 月份的定向降准和 年月份的全面降准后,收益率反而出现大

2015 2 4幅回升,而 年 月份和 月份的两次降准之后,虽然收益率短期都出现了明显的下行,但收益率下行幅度

20BP,均不超过 并且随后收益率出现反弹。

投资者对债市仍追捧

近年来,源源不断的资金持续涌入债市,推高债券价格并导致债券收益率徘徊在历史低位。然而,这似乎并未影响投资者对债券市场的追捧。EPFR根据资金流向监测机构 的9 27统计数据,截至 月 日的一周内, 32.4全球投资级债券基金录得 亿美40元的资金净流入,并创下连续 周资金净流入的历史纪录。今年以来2255累计净流入量高达 亿美元。同9 27时,新兴市场债券基金亦在 月 日13.9的一周内净流入 亿美元。81%美银美林的一项调查显示,受访的基金经理表示,企业债券市场11的价格已出现高估,这是 个月来的最高水平。该项调查指出,垃圾债3.7券与无风险政府债券的息差仅为个百分点,投资级债券相比政府债券1.2的风险溢价为 个百分点。因此,相比发达市场,明明认为新兴债券市场更具投资价值,比如拉

覃汉表示,对于定向降准,短期内市场将会做利多解读,带动债市上涨。但是“心动”过后,由于延后3个月实施,且目标在实体,恐怕难解资金面的结构之渴。近期市场走势的复杂性也体现出此次定向降准的多空交织特征。“实际上,此次定向降准的操作颇有新意,时点也耐人寻味,而降准作为重要的货币政策操作,从中传达出的信息值得反复揣摩。”他说。

在黄文涛看来,定向降准可以理解为“遥远的利多”,对短期货币和债券市场并无明显现实利好,特别是国庆节后第一天央行暂停公开市场操作,资金面明显收紧,打消了市场对于“定向降准等于货币政策转向宽松”的预期,形成预期差导致市场下跌。

黄文涛补充表示,本次降准并不是额外的降准,只是对过去定向降准政策的完善,带来的流动性释放规模

3800不宜过度高估,大约在 亿元左右。此外,本次降准的时间点值得揣摩。从过去的经验看,一般国家层面

1表态后,央行会在 个月内马上实施降准,但这次是远期降准。这充分显示出年内还是金融去杠杆的背景,央行并没有改变流动性偏紧的政策取

2018向。值得注意的是, 年实施降准的时间点在春节前后,这个时间点,即使央行不降准,也会额外多投放流动性保证春节前后流动性的平 丁美洲的墨西哥、巴西等,考虑到全球经济增长、贸易强劲复苏、大宗商品价格企稳,以及新兴市场通胀仍有下行空间等种种因素,这些市场的贝

beta)塔( 系数(一种风险指数,用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性)更高。

同时,他透露,目前投资欧美的高收益债券市场应仔细筛选个别行业和公司。“相比之前债市整体的繁荣-衰败周期,目前各个行业有不同的小周期,投资者应该尽量避免零售、医药、电信等行业,相反金融、能源、矿产金属等板块的投资前景更好。”明明说。

新兴市场高收益债券价值不再

趋之若鹜的投资者们让新兴市场垃圾债的需求异常火爆,与此同时,这些债券的收益率则不断下滑。

债市的火热程度可以从塔吉克斯坦的债券发行中窥见一斑。塔吉

9 5克斯坦在今年 月首次成功发行了 稳,定向降准的实施或将替代部分公开市场投放流动性的操作。

未来仍值得期待

降准是否能给债市带来相对充足的流动性?黄文涛认为,对四季度资金面可相对乐观。供给方面,央行削峰填谷的操作特点仍将维持。四

12105 MLF(季度共有 亿元 中期借贷便利)到期,是年内仅次于二季度的

11 1600第二高点,再加上 月 亿元的国库定存到期,资金到期压力较大,

MLF但是近期央行始终保持 超额续作的操作特征,长期限资金供给大概率覆盖需求;四季度是财政支出最多的时点,财政存款的释放将为银行带来较为充足的货币来源;今年以来外汇占款降幅不断收窄,人民币兑美元汇率总体升值,虽然近两周美元略有走强,但预计四季度外汇占款仍将维持稳定,不会出现跌幅大幅扩大的局面。需求方面,根据历史数据和政府财政计划,每年的四季度都是政府债券发行的低点,对资金需求压力较小。总的来看,四季度流动性水平相对平稳仍是大势,同时不排除流动性边际放松的可能。

除此以外,四季度债市的挑战并不小。覃汉指出,基本面方面,已经

9 PMI公布的 月 、进出口数据均显示,经济运行依然平稳,甚至可能继续呈现季度末数据跳升的现象。下 亿美元国际债券 ,收 益率仅为7.125%,却依然吸引了众多来自美国

40和欧洲的买家,认购金额超过 亿美元。根据标普评级,塔吉克斯坦主权

B-(信用评级仅为 垃圾债级别) ,是所有主权国家中评级最低的国家之一。

根据摩根大通的统计数据显示,今年迄今为止发展中国家的垃圾债

2210发行量达到 亿美元的历史新

60%高,相比去年全年激增 。与此同时,新兴市场垃圾债的平均收益率最

5.53%近已经跌至 的历史新低,远低

9%于两年前超过 的水平。

明明表示,最看好发达市场的高收益企业债券,因为温和的通胀上行和经济增长,对高收益债券是非常有益的环境。在特朗普的财政刺激预期下,可以说是经济的扩张周期。企业有机会实现持续的盈利,债务就不会是一个很大的风险,有能力通过盈利或借新还旧来履约。另外,目前的违约风险又不是特别高,预计会吸引资金流入。

美盛环球资产管理公司的展望 半年经济韧性持续强于市场预期,尽管四季度经济数据预计会有所回落,

6.5%但是完成全年 的增长目标基本无忧,经济数据的稳步回落并不会带来货币政策和金融监管政策的转向,难以对债市带来重大利好。四季度债券供给压力较大,四季

22度共计将发行 支国债,较去年四

17 5季度的 支增加 支。由于今年前三季度国债发行节奏偏慢,按照2017 1.55年预算中央财政赤字 万亿

1元计算,总发行量将达到约 万亿元,除去贴现以及储蓄国债发行规模,附息国债发行规模估计约在7300 6100

亿元左右,净发行量 亿元左右。海外市场方面,近期经济数据向好,风险偏好有所回升,货币正常化进程仍在推进,全球主要国家利率近期均出现一定幅度的回升,同时美

12联储 月份加息概率加大,也会对国内市场产生一定压力。

“但未来债市仍可期。”覃汉强调,展望未来一段时间,资金面与监管政策仍将受到金融管理部门的有力管控,监管协调、避免政策叠加仍然是金融管理部门的政策框架,市场的不确定性更多来自宏观经济。近期经济指标中的各种背离,例如中采PMI PMI M2

与财新 的背离、 与社融的背离、工业发电量与发电耗煤量的背离等,其实值得更多关注,也是可能打破债市横盘的关键。

10报告指出,过去 年以来,高收益债

6380券市场从 亿美元规模成长到了1.3 万亿美元规模。比如,美国高收

6.5%益债券提供平均 的票息水平,

2%而美国国债的票息平均为 。

贝莱德智库在报告中看好亚洲固收市场。“占亚洲信贷资产份额最大的投资级别债券的当前信贷状况已回稳并逐渐改善,而亚洲高收益债券的违约率也维持在低位。与其他新兴市场相比,亚洲信贷资产亦存在优势,由于亚洲区域内存续期普遍较短,我们相信相较于新兴市场利率上升,亚洲的信贷资产将更能够抵御美国债券收益率上升的影响。此外,明年将要发行的用于再融资的亚洲新债总额也在可控范围之内。相信亚

2017洲信贷资产有望在 年带来中等水平的个位数回报。”明明认为,目前亚洲企业信用评BB B 6%~7%,级在 、的债券收益率为相比之下,印度国债的收益率已经超

7%, BBB,过 其主权评级为 未来仍有减息的空间,更具投资价值。 2.74% 3.64 9 5 10

投融资机制创新是企业债发展的重要抓手。2013 年以来,国家发展改革委陆续推出了16个企业债券专项创新品种,包括市场化银行债权转股权专项债券、双创孵化专项债券、城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券、绿色债券、小微企业增信集合债券、中小企业集合债券等。

其中专项债是主力创新品种。今年8月,国家发展改革委最新印发了《社会领域产业专项债券发行指引》与《农村产业融合发展专项债券发行指引》,为专项债创新队伍再添新成员。

从申报发行的表现来看,专项债和项目收益债发行量增长较快,更受市场欢迎,其他部分创新品种发行提速仍面临一定挑战。中小企业集合债和小微企业增信集合债券由于信用风险相对较高,发行量较低,市场接受度还有待提高。

此次国家发展改革委也提出,坚持企业债券品种创新不停歇,提高对符合国家产业导向的行业以及创新创业企业的融资服务水平,把更多的金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节上去。

未来国家发展改革委将引导企业债进一步加强对小微企业、“三农”和偏远地区的支持,继续推出专项债券创新品种,或将适时推出高风险、高收益的企业债券品种。

10 11月 日,

20财政部宣布将于近日在香港发行

5 10亿美元主权债券,其中 年期 亿美

10 10元, 年期 亿美元,发行完成后将在港交所挂牌交易。

13据了解,这次是 年来内地首次发行美元计价国债,规模也是历来最大,上一次的美元债发行要追溯到2004 10 5 10年 月,当时发行了 年期和

17年期美元和欧元债券,筹资 亿美元。

历史上,我国于1993~2004年共发行了12期美元国债,累计规模67亿美元。其中,5年期、7年期、10年期品种均已如期兑付,当前存量债券仅剩两期。

本次重启境外美元国债发行,重要意义在于:

第一,有效提振海外市场对中国经济和主权信用的信心。今年5月24日和9月21日,穆迪和标普先后调降中国主权债务信用评级,引发市场争议。但市场表现波澜不惊,中资离岸债券发行体量、认购情况以及利差水平均未出现明显负面变化,充分反映了国际评级机构低估了中国经济增长潜力、韧性以及中国政府对金融风险防控的决心和能力,没有用动态和发展的眼光看待中国经济的转型发展。

第二,努力完善中国美元国债的基准利率曲线结构。本次发行之后,市场规模显著放大,形成10年和5年等主流期限品种,对中资企业的境外美元融资形成较强的定价依据,也有利于推动中国企业“走出去”和“一带一路”重大工程和项目融资。

第三,积极推进中国主权债务多元化和离岸债券市场建设。与历史上“外汇短缺”时代以“高成本”发行美元国债引进国际资金不同,当前中国外汇储备3.1万亿美元,远远高于1993年末200亿元和2004年末6000亿元的规模,故本次美元国债发行可能更多注重国际金融市场开放、中国离岸债券市场发展和香港国际金融中心建设。

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