分析师看点

China Economic Herald - - Bond Market Research - 张继强

近日,中长端利率出现较快下行,社融数据低于预期是触发剂,非银机构是做多主力。此前,中长端利率是债市明显的洼地,向上空间很小,向下空间更大,风险收益比较好。而经过近期的下行之后,相较历史均值而言,利率债已经全线进入历史均值之下,估值吸引力有所降低。目前的状态是,趋势还在,估值已经弱化,这一点与 年的这一时点恰好相反。当时,债市开始进入左侧交易阶段,目前由于趋势还在,因此仍建议保持久期中性或略偏长,但通过承担久期风险获利的难度在加大。

而超短端则不然,同业存单与3

利率已经融合,说明超短端已经失去杠杆价值。鉴于中美利差短端利差已经倒挂,公开市场操作及资金面利率明显下行的概率不高。这意味着超短端已经没有加杠杆的价 值和空间,短期也缺少下行空间。

其中,国债今年下行幅度明显更小,相对历史而言,吸引力稍好。当然,这背后有地方债分流等多方面因素。而 ~ 年期品种相对性价比稍好,但某种程度上是对其流动性差的利差补偿。

从息差水平来看,中高等级信用债息差水平较年初明显收缩,同业存单的杠杆价值几近消失,地方债仍有不错的杠杆价值。

从资金成本和稳定性的角度看,货币政策仍将稳增长作为重心,兼顾人民币汇率平稳,货币政策整体将保持稳定,但资金面存在一定的扰动因素。其中,中美短端利差已经倒挂,无疑会对人民币汇率和货币政策带来一定的压力。利率走廊管理背景下,从下限向中间甚至偏上限位置迁移的可能性存在。此外,超储率只有

,流动性仍牢牢掌控在央行手中,但 号文过渡期结束等不排除带来小幅扰动。关键是目前息差安 全垫较薄,抗波动的能力减弱。因此,我们仍建议投资者保持一定的杠杆水平,但前期拉长负债久期是明智之举。

收益率曲线如期出现平坦化,基本面、投资者行为、供求等各方面均较为配合。但近期消息面仍有较大变数,博弈继续平坦化需要承受一定的风险,我们建议转为保持观望。目前国开债与国债收益率曲线凸性明显,均已接近或超过了近 年来的高点,多 年期空两翼( 年期、 年期)的交易从估值来看有相当的吸引力。今年货基与类货币理财膨胀,加之其他投资者投资风险偏好较低、拉长久期意愿不强、资金面基本稳定,导致今年以来短端表现持续好于其他期限段。但我们也注意到不少投资者开始沿着收益率曲线寻找机会,比如赎回货基转投短债基金等。

年初以来国开债下行幅度明显超过国债,背后存在多方面因素,与地方债供给分流、非银机构主导、国 债年初收益率“虚低”等都有关系。近期随着市场情绪的好转,新老券利差在压缩。而交易盘参与较多、票息相对较高的国开债表现更好,导致国开 国债利差收窄。

目前国开 国债利差已经处于偏低位置。不过,由于行情的主导性力量仍是非银机构。因此,这种低利差有可能在较长时间内保持。

前期市场对信用风险已经进行了较为充分的定价,高等级品种信用利差已经低至历史低位,而低等级信用债利差达到历史高位。这种分化具有合理性,但也带给投资者寻宝空间。

而此前诸多机构对民企债一刀切,无疑孕育错杀机会。不过,由于经济仍处于下行周期,对于多数民企而言,仍将面临基本面恶化的考验。从操作层面看,明年真正能带来超额回报的,很可能就是民企和房地产债个券甄别,以及转债。

(作者系华泰证券分析师)

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