货币政策与宏观审慎政策的关系

货币政策能够影响金融稳定，但维护金融稳定不应成为货币政策的目标，应选择宏观审慎政策作为应对金融风险的“武器” 货币政策和金融稳定的关系

货币政策和金融稳定之类的问题是德央行研究的重点。德央行与瑞典央行、加拿大央行和纽约联储开展合作，并在Markus Brunnermeier和Eric Leeper两位教授的协助下，建立了“三位一体”的研究网络(译者注：该项目主要研究货币政策、金融政策和财政政策三者间的相互影响，以及与实现金融稳定目标之间关系问题)，分析研究宏观经济政策相互影响的问题。有大量证据表明，货币政策影响了经济行为人承担风险的意愿。货币政策制定者通过降低无风险利率来增加较高风险金融资产的吸引力。投资者追求收益率或仅仅是重新调整资产组合的行为，也会导致风险资产价格随之上涨。

与投资决策相关的数据也反映出上述问题。一般来说，德国家庭选择金融资产会比较保守。但即便如此，现在德国家庭也在寻求有更多潜在收益但风险更高的投资对象，如股票和共同基金。德央行数据显示，2017年德国家庭对股票和投资基金的支出占德国家庭总金融投资的比重超过25%；而四年前，这一比重仅为6%。近年来，在股票和投资基金的帮助下，德国家庭投资组合实际收益持续为正值。但由于今年第一季度资本市场表现较差，股票和投资基金的贡献实际上已经消失。德国家庭总的实际收益已变为负值。

更重要的是，共同基金管理者持续增加债券组合的久期和信用风险，以应对低利率环境。在近期报告中，Emanuel Mönch博士等调查了德国4500多家零售和机构投资基金债券持有情况后发现，投资基金转投更高收益但风险也更高的债券以应对低利率环境，这一现象广泛存在。另外，他们还发现基金对债券的购买压力持续反馈到债券价格上。

以上迹象表明，欧元区一些资产市场估值相对较高，部分原因在于较低的政策利率，这一观点似乎是合理的。从某种程度上看，货币政策对风险承担意愿的影响不仅仅是一种副作用。为刺激经济，央行行长们也将希望寄托在投资组合再平衡的渠道上。但货币政策无意中以另一种方式影响了银行承担风险的偏好，即对潜在风险的防范力度越大，危机情况下能够轻易获得融资的前景就越清晰，谨慎不足的银行或许会承担额外 的风险。Raghuram Rajan和Jean Tirole等经济学家的观点令人信服：预期金融危机时能够轻而易举地获得央行融资，这是银行愿意承担更高风险的强大动机。

毫无疑问，货币政策能够影响金融稳定。那么维护金融稳定是否应成为货币政策的另一目标？甚至可能与价格稳定相提并论？我认为这将是一个危险的提议。一方面，锚定一个以上的目标会增加与公众沟通复杂化的风险，有损央行责任性；另一方面，金融稳定是一个多元概念，会给货币政策带来更大挑战。价格稳定与否通常通过一个消费者价格指数和一段时间的变化来观察，而金融稳定无法同样归结为单个指标。因此，金融稳定经常被广泛描述为一种状态，金融系统在这一状态里能够为实体经济发展起到应有的作用。正如Otmar Issing所说“定义金融稳定重要性和难度一样大”。

如果不能有效度量某个目标，那么为实现该目标而采取行动的信心自然受限。换句话说，如果赋予货币政策维护金融稳定的任务，货币政策的可信度可能会被削弱。更重要的是，目标过多或许会使货币政策陷入不利的妥协局面。货币政策会面临更大政治压力的风险以及其他风险。

货币政策导致通胀走高，或许能够降低实际债务水平，从而消除因债务积累而产生的金融失衡问题。因此，如果货币政策目标包括价格稳定和金融稳定两个方面，那么，货币政策时间不一致性的矛盾就会出现。正如Kenichi Ueda和Fabían Valencia强调的：此类央行可能有动机偏离社会最优通胀曲线。

宏观审慎政策与货币分析的作用

将金融稳定作为货币政策的另一目标很可能弊大于利。但尽管如此，央行在维护金融稳定上仍可以发挥积极作用。央行在应对金融风险方面有较高的专业水平，应加以利用。然而，应对这些风险选择的“武器”不是货币政策，而是宏观审慎政策。本·伯南克就任美联储主席后第一次演讲就提出“用对的工具干活”。相比货币政策，宏观审慎政策更具针对性，尤其适用于欧元区。可以采用宏观审慎政策来应对成员国金融系统运行中存在的问题——这些问题无法用单一货币政策解决。

解决金融体系过度繁荣的工具之一是逆周期资本缓冲。此外，由于房地产市场对金融稳定的潜在破坏力在上次危机中凸显，许多工具都明确转向房地产市场。其中，限制房屋担保贷款比率和债务占收入的比率，是减缓抵押贷款需求的典型工具。但在实施这些新政策工具之前，我们需要更好地了解这些工具如何影响宏观经济形势，以及与货币政策相互作用的情况。德央行提出了“金融主导”（financial dominance）风险。Vivien Lewis和Markus Roth证明，如果宏观审慎政策过松，货币政策就会被迫推高通胀，使通胀水平高于货币政策价格稳定目标，从而减少私人部门实际债务负担。因此，对影响金融稳定的风险施以严厉的宏观审慎措施，也是保护货币政策的一种手段。我们还需要了解宏观审慎工具的有效程度和传导渠道是否有滞后性，从而确定何时以及以何种程度调整宏观审慎工具。到目前为止，这方面能够指导我们的实证研究还较少。

在评估金融稳定风险时借助央行掌握的信息，这当然是合理的，但使用宏观审慎工具的最终决策权没必要交由央行掌握。德国就是一个典型的例子。德央行开展评估，但最终由政府决定是否和怎样实施宏观审慎措施。虽然中央银行的分析工作已取得一些成果，但不同的决策主体能够提供额外的保障，确保货币政策不会陷入价格稳定和金融稳定目标的潜在冲突之中。

鉴于宏观审慎工具的有效性存在不确定性，一旦金融失衡加剧，在我看来，货币政策仍置身事外是错误的。金融危机显著影响了宏观经济运行结果，并最终影响了央行维护价格稳定的能力。2008～2009年经济衰退期，美国实际G D P下降了4%。2009年10月美国失业率达到最高值10%，而2007年5月失业率仅为4.4%。换句话说，美国失业人口短期内激增860万人，总数超过1500万人。最终，用个人消费支出平减指数（美联储偏好的通胀指标）度量的年通胀率，2009～2017年年平均值仅为1.3%，而2001～2009年年平均值为2.4%。长期来看，物价稳定和金融稳定相互补充和促进。因此，尽管中央银行只有单一价格稳定目标，但若从更长远的角度来看通胀，中央银行可能会被迫采取行动以应对金融失衡加剧的问题。

金融体系的变化给中央银行带来了有价值的信息。有充分证据表明，金融状况的确包含着与未来经济活动相关的信息。IMF的Tobias Adrian等人提出，当金融状况收紧时，GDP增速下行风险增加。更重要的是，金融危机的根源往往与信贷过度增长有关。尽管信贷市场过度繁荣不必然导致金融危机全面爆发，但Moritz Schularick和Alan Taylor警告政策制定者，忽略信贷变化是十分危险的。这一情况同样出现在上次金融危机中。在欧元区，对私人非金融部门的信贷增速，由2003年的6%快速增至2007年的11%多。这期间，欧元区广义货币增速与信贷增速大体相当。

信贷数量有助于预测未来危机的能力表明，欧元体系货币 政策战略（译者注：欧元体系的货币政策战略由“一个量化目标和两大分析支柱”组成。一个量化目标：中长期通货膨胀率低于但接近2%。支柱一：经济分析，分析当期及未来导致价格变化的主要经济因素；支柱二：货币分析，分析中长期影响价格趋势的主要金融指标。经济分析和货币分析之间需要进行交叉检查）的第二支柱——货币分析——目前仍十分重要。此外，正如Volker Wieland等学者所证明的，在数据不确定性情况下，用货币分析交叉检查经济分析结果是有助于整体战略的。

宏观审慎监管

我们不应该忘记危机带来的教训。十年前的今天，就在雷曼兄弟倒闭前几周，美联储主席本·伯南克在堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔经济研讨会上发表了讲话。他提出要探索减少系统性风险的途径，建议监管者采取一个更广泛的、以整体为监管对象的方法。近年来，这一宏观审慎监管方法的建立已取得重大成就。

然而，建立宏观审慎监管方法并不意味着传统的微观审慎监管已不再重要。事实上恰恰相反。正如Ed w ard Laz ear（译者注：Ed w ard Lazear为著名经济学家，曾在2006～2009年担任美国总统经济顾问委员会主席）所指出的，危机不仅有多米诺骨牌效应，还有“玉米粒理论”在发挥作用。当玉米粒在锅中加热时，每个玉米粒最终都会爆开，这一过程与其他玉米粒爆开与否无关。热量对每个玉米粒都产生同等影响，并使其最终爆开。这一过程中没有连锁反应发生，爆裂的原理在于玉米粒的构造。玉米粒由坚硬的外壳或外皮保护着，水封闭在里面，只要有足够多的热量，水就会变成蒸汽并持续增加玉米粒内部的压力。当温度达到摄氏180度时，玉米粒内部压力就会大到足可以爆开外壳。我们可以将玉米粒内部的压力比作银行内部积累的财务问题，将银行资本或许可视为保护壳。危机前金融系统的一个显著特征是银行资本不足。最终，这些银行无法充分承受财务压力。幸运的是，目前已经针对银行资本不足的问题做了许多工作，感谢巴塞尔协议III。我认为，如果这些改革倒退，金融系统的安全性毫无疑问会降低。

尽管如此，如果想尽可能高效地实现金融稳定目标，我们还应该评估目前已达成共识的措施，并思考这些措施之间如何相互作用。精简监管很重要。但与此同时，我们一定不能忘了反思是否一直在向金融稳定的目标迈进，特别是在涉及“大而不能倒”这一关键问题时。■ （本文节选自作者今年8月20日在德国中央银行举办的央行研究协会年度会议上的讲话）