新三板服务中小微实践

要通过进一步深化改革，提升新三板市场的融资功能，畅通风险资本投早、投小的渠道，构建服务中小微企业的多元联动融资体系

中 小微企业是推动经济发展和提升创新能力的生力军，建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展，离不开中小微企业又好又快发展。数据显示，我国中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业和90%以上的企业数量。但是，由于中小微企业内生的经营和治理特点，其获取传统金融服务的能力较弱。近五年来，全国中小企业股份转让系统（新三板）逐步探索出了一条服务中小微企业的可行路径，已成为了资本市场服务中小微企业的主阵地。在我国实现经济高质量发展的新阶段，改善中小微企业在创新突破中的资本约束问题愈发迫切，要通过进一步深化改革，提升新三板市场的融资功能，畅通风险资本投早、投小的渠道，构建服务中小微企业的多元联动融资体系，形成金融与实体经济的良性互动，为经济固本培元、行稳致远贡献中国智慧。

中小微企业融资难的原因

中小微企业多处于创新创业早期，这不仅表现在企业设立时间较短，更表现在经营和治理等多方面的不成熟特征。从经营发展看，中小微企业的发展具有不稳定性。一是处在行业的细分领域，客户依赖度较高，单一客户依赖的情形较为普遍；二是业态模式不成熟，不断摸索创新企业发展的最优业态模式，在调整和创新过程中波动风险高；三是资产规模较小，符合担保要求的抵押和质 押品少。从财务信息看，中小微企业会计信息规范度相对较差、透明度较低，缺乏完整、透明、连续的经营信息，导致投资人对企业信息的搜集成本高。从公司治理看，中小微企业的所有权与经营权往往高度重合，企业管理、决策和治理机制不规范，难以保障外部投资人利益。

基于以上特征，以银行为主的传统金融服务还不能很好地对接中小微企业金融需求。一方面，银行倾向于对重资产结构企业和拥有持续稳定现金流的企业放贷，对于尚处于发展初期未充分释放盈利能力的公司相对审慎；另一方面，目前在实践中企业的信用高度依赖于大股东的个人资产情况。银行对企业的授信常与企业家的个人资产担保情况，特别是房产抵押情况高度关联。知识产权、应收账款和股东股权难以实现信用转换，即使以其作为质押物，一般也需 要附加股东房产抵押。

新三板服务中小微企业的探索实践

为更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道，充分发挥资本市场功能，拓宽中小微企业融资渠道， 2013年12月《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》正式发布，明确全国中小企业股份转让系统是依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。五年来，新三板已发展成为我国多层次资本市场的重要组成部分，通过改革创新逐步探索出了一条服务中小微企业的可行路径，在解决中小微企业融资难、融资贵问题上取得了积极成效。

在现行法律框架和市场基础上，探索资本市场服务中小微企业的可行路径

一是探索匹配集中市场的标准化服务和中小微企业的个性化需求。中小微企业一般处于发展阶段的早期，对金融服务的个性化需求较高。正因如此，在欧美等成熟资本市场，中小微企业的服务多由场外的众多中介机构承担。而我国的资本市场缺失了从场外个性化服务到场内标准化服务的演进过程，导致新三板不具备像早期纳斯达克那样建立一个全国性场外市场的基础条件，只能建设一个集中的场内交易市场。为解决集中市场标准化服务与中小微企业个性化需求匹配的难题，新三板制定了包容性的挂牌准入标准，符合条件的企业均可以进入

市场；随着挂牌公司数量增长和结构分化，渐次实行市场内部分层管理，并逐步在交易制度、融资制度、信息披露、公司治理要求等方面实现差异化安排。

二是探索设计存量挂牌与挂牌后面向合格投资者的小额持续融资机制。从世界范围看，企业进入集中交易市场的起点均是首次公开发行（ IPO）。通过IPO，企业在募集资金的同时，有了可交易股份和外部投资人，进而奠定了其流动性基础。但在现行《证券法》框架下，若新三板以IPO作为企业进入市场的起点，就必须遵循IPO的标准和监管程序，无法满足众多中小微企业的服务需求。为解决这一难题，新三板创设性地实行股份挂牌并公开转让的准入机制，该机制设计符合中小微企业财务指标独特、股份存量交易、控制权稳定的发展需求；同时构建了小额快速按需的持续融资机制，将融资份额、价格、时点的主导权交还给市场，契合了中小微企业对融资灵活性、时效性的需求。

三是探索解决制约中小微企业融资的微观障碍。首先是会计信息的不规范、不连续和不透明问题。公司挂牌新三板必须定期、及时按照国际会计准则规范财务信息，年报必须经会计师事务所进行审计并持续公开披露，使得各类投资人可通过可比会计信息作出风险判断。其次是公司治理问题。公司挂牌必须建立“三会一层”的公司治理架构，制定和完善公司治理的章程，接受主办券商的持续督导并公开披露公司治理的重要信息，保障投资者的知情权、收益权和决策参与权。再次是定价问题。2018年1月，新三板上线集合竞价转让方式后，股票成交价格逐步收敛，异常价格成交基本绝迹，二级市场价格与发行、并购价格的关联度逐步提高。最后是流动性问题。流动性的本质是金融资产变现效率，新三板为投资人提供了公开转让的合法渠道，使得投早、投小的投资者有了流动性的风险管理工具，降低了投资人的投资风险。

坚持市场化原则，发挥市场在资源配置中的决定性作用

一是以主办券商为核心构建市场化的遴选机制。公司挂牌从规范性角度设置五条底线标准，并细化为“可把控、可识别、可举证”的标准体系。按照企业低门槛准入配以高投资者门槛的理念，依托主办券商推荐挂牌和持续督导，形成了市场化的遴选约束机制。在底线标准之上，要求主办券商以销售为目的遴选企业，以提升企业价值为目的进行持续服务和督导。上述制度设计使得企业挂牌预期明确，一批符合国家经济高质量发展方向的中小微企业进入资本市场。新三板平均挂牌花费时长仅2～ 3个月。截至2018年8月末，挂牌公司总数11011家，中小微企业合计占比94%，小微企业占比62%；高新技术企业占比65%，先进制造业和现代服务业企业合计占比72%。2017年年报数据显示，挂牌公司平均研发强度为3.82%，较全社会水平高1.7个百分点。24家挂牌公司荣获2017年度国家技术发明奖或国家科学技术进步奖。

二是基于中小微企业需求构建多元交易和融资制度。考虑到挂牌公司在流动性基础和需求方面的巨大差异，目前新三板实施了做市、集合竞价和盘后协议转让等多种交易方式，以满足不同类型企业的需求。同时，初步形成了包括普通股、优先股、双创债等融资工具在内的直接融资体系。对于挂牌公司发行融资，遵循公司自治和买者自负原则，主要由全国股转公司实施以信息披露为核心的备案管理；对于需证监会核准的200人以上公司的股票发行，简化审核流程，不上发审委。截至2018年8月末，已有6050家挂牌公司完成了9679次股票发行，融资4533.47亿元；挂牌公司通过发行优先股、双创债分别融资23.30亿元、25.33亿元。同时，挂牌企业股票融资的发行费用占实际募集资金比例约1.10%，较上市公司定增发行费用率低0.3个百分点；挂牌企业股票发行从公告发行方案到完成发行平均用时45天，新三板有效提高了中小微 企业获取资本市场服务的效率。

三是突出公司自治，建立高度市场化的并购重组制度。中小微企业往往发端于行业细分领域，尚未形成完整的产业链条。新三板通过构建高度市场化的并购重组制度，支持企业便捷地实现强强联合和优势互补。首先是尊重公司自主选择和判断，不设重组委，不强制要求评估，不强制要求业绩承诺，不设统一强制要约收购条款；其次是强化中介机构作用，明确中介职能和责任，引导中介机构归位尽责；最后是严防内幕交易，保护中小股东权益。截至2018年8月末，挂牌公司累计披露重大资产重组和收购1216次，交易总额1858.21亿元， 70%以上属于围绕现代服务业和战略新兴产业进行产业整合、转型升级。

坚持协同开放原则，推动中小微企业发展环境改善

一是引导和带动早期投资，搭建了中介机构服务中小微企业的广阔舞台。新三板为私募股权基金提供了新的退出平台，也开辟了便捷投资的标的池，拉长了中小微企业直接融资链条。PE/VC有超过60%的项目通过新三板退出；目前有PE/ VC持股的挂牌公司占63%，较挂牌时高14个百分点。新三板对各类中介机构参与市场服务不新设条件，为包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等在内的各类中介机构更好地服务中小微企业提供了广阔舞台。积极引导各类中介机构从辅导企业改制、规范公司治理、完善资产定价与销售能力方面加快业务整合，更早更好地服务中小微企业。

二是构建与商业银行的合作机制，打通直接融资与间接融资。新三板对挂牌公司财务会计信息和公司治理问题的规范，有效提升了挂牌公司间接融资获取能力。在此基础上，全国股转公司与33家商业银行开展了战略合作，通过信息共享及培训机制，降低银行的信息搜集成本和审贷成本。据2017年年报显示，挂牌公司间接融资存量金额为4650.81亿元。

三是主动与地方政府对接，共同培育和服务企业。截至2017年末，全国股转公司与23个省级人民政府和部分地市州签订战略合作协议，为各地区的中小微企业量身定做服务方案，促进政策、资源的聚焦和协同。截至目前，挂牌公司地域上已覆盖境内所有省域。同时，新三板对贫困地区和民族地区企业申请挂牌设立单独通道，实行即报即审、审过即挂政策并减免挂牌费用。截至2018年8月末，新三板贫困地区企业达257家，民族地区企业达381家，累计减免贫困地区和民族地区企业挂牌费用超5000万元。

进一步解决中小微企业融资难的建议

2018年是全面贯彻党的十九大精神的开局之年，推动高质量发展是今后相当长时期我国经济发展的总要求、大方向，中小微企业的作用不容忽视。4月以来，全国股转公司以座谈走访等形式调研了100余家中小微企业，开展2800家企业问卷调查，深入剖析新形势下万家中小微挂牌公司的融资发展环境。调研显示，市场各方整体认可新三板的制度设计理念和发展方向，77.79%和66.80%的企业认为挂牌提升了企业的规范水平和知名度，解决了中小微企业在初始发展阶段对接资本“有和无”的问题；近年来市场变化主要表现为市场结构调整、需求分化，新三板迫切需要根据市场需求的变化及时进行制度调整和完善，进一步充分满足中小微企业在创新发展过程中的资本市场需求。

进一步提升新三板市场的融资功能

新三板作为我国支持中小微企业融资发展的核心平台，为中小微企业的融资发展进行了积极探索，下一步全国股转公司将以提升市场融资功能为核心，继续深化改革：一是支持具有较高市场认可度的优质创新型挂牌公司在新三板实现大规模高效率的发行融资，充分发挥优质挂牌公司融资的示范引领作用；二是优化现有定向发行和并购重组管理机 制，提高市场资金的配置效率；三是丰富市场融资工具，探索在新三板推出可转换为股票的公司债券、可转换为普通股的优先股，以满足中小微企业的多样化融资需求。

畅通风险资本投早、投小的募投管退链条

近年来，多层次资本市场的不断完善，为风险资本的募投管退提供了难得机遇。但目前沪深在服务早期投资方面还存在一定的约束边界，新三板也客观存在流动性不足的问题，导致投资机构的投资意愿不足、“看的多投的少”，普遍要求企业作出业绩承诺等，风险资本服务中小微企业的潜力尚未充分发挥。为此，一是要坚持市场化理念，打造“包容创新失败”的风险文化，提升高净值社会资本的风险容忍度，促进风险资本投早、投小、投长；二是要加快引入公募基金等多元化机构投资者投资新三板，适当扩大有交易需求的财务投资人范围，有效改善市场流动性，提升新三板市场的定价能力和风险管理水平，畅通风险资本在新三板的募投管退。

构建服务中小微企业的多元联动融资体系

中小微企业融资难是一个世界性难题，需多管齐下，充分发挥不同主体功能的协同效应，构建主体多元、相互补充、相互促进的融资体系。一是应当鼓励风险资本和银行共同开发投贷联动产品，实现风险和收益的共担；二是加强与政府引导基金的合作，分阶段、按需求为企业注入天使投资、VC/PE、并购等战略性资金，支持企业全生命周期融资发展；三是加强银行与新三板等交易场所的合作，依据中小微企业的规范化披露信息开发针对性的授信评估模型，给予中小微企业的知识产权、研发投入等软实力指标更高的权重。■