新型ICO的法律规制

——对SAFT模式下虚拟代币ICO监管的思考

——对SAFT模式下虚拟代币ICO监管的思考

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拟代币初次发行（ Initial Coin Offering， ICO）自2017年夏天井喷以来，各监管机构陆续颁布了多项抑制ICO的行政法规。监管机构认为， ICO涉嫌诸多违法犯罪活动，严重扰乱了经济金融秩序，不仅在国内全面禁止了ICO，同时还禁止了虚拟代币的交易，以及虚拟代币交易所的运营。为了应对监管政策，近期ICO呈现新的动态。首先，在2017年下半年全面禁止ICO之后，部分已经发行的代币并没有真正退场，而是更具隐蔽性地遁入地下，藏匿于私人社交群内以线下模式交易。被取缔和勒令关闭的虚拟代币交易所也没有完全清退，而是通过使用域外服务器和域外注册地的方式继续服务国内的虚拟代币投资人和虚拟代币持有人。虚拟代币团队采用常驻海外的方式实施代币营运，跨境执法给监管带来了更大的挑战。其次，为了应对和规避监管，涌现出多种基于传统ICO架构改造后的新型ICO，特别是预售（ Pre- sale）中的未来虚拟代币购买协议（Simple Agreement for Future Token，SAFT）模式，对此尚无针对性的监管对策。因此，需要及时关注了解ICO的发展变化，探究有效的监管策略，尽可能将金融风险控制在萌芽阶段，同时抑制规避监管的行为。

ICO预售的SAFT模式——ICO新趋势

新型ICO的共同特点在于对传统ICO的前期融资操作进行调整,去除或修改了部分操作使得ICO项目不属于监管法规禁止实施的客体。其中以预售（Pre-sale）中的模式最具有代表性。ICO代币预售是 指在正式公开发售代币之前的代币销售行为，主要分为代币预售和代币期权预售两种类型。而SAFT模式是代币预售中基于SAFE模式（Simple Agreement for Future Equity）有条件契约的标准流程架构。SAFE最早被世界著名的创业孵化器YC（Y Combinator）用于减少创业项目初期融资的复杂程度，即在控制融资规模的前提下避免为了合规而准备繁琐的尽职调查报告以及其他相关文件。

2018年上半年的ICO中有不少都采用了SAFT预售模式。SAFT模式属于投资工具的一种，其目的在于提供一种合法不受监管禁止的功能性虚拟代币，同时帮助ICO发行人实现ICO项目的早期融资。SAFT模式下，发行人会在ICO项目启动前在监管机构登记注册,然后按照监管要求预售虚拟代币。投资人在与发行人签署的SAFT协议中约定投资人向发行人预购ICO项目系统上线后发行的虚拟代币。ICO发行人会在与投资人签署SAFT协议后将项目25%～30%的虚拟代币发行量以预售的方式出售给投资人。此外， SAFT协议还约定了有针对性的信息披露要求，以及ICO项目价值评估标准。

具体来说，SAFT模式的工作流程包括项目策划、SAFT协议签署、项目开发和项目营运四个阶段。在项目策划阶段，ICO发行人发表白皮书、按监管合规要求撰写好SAFT协议的具体内容以及在监管机构登记注册ICO项目。其中，白皮书包括完整的商业计划，具体分为项目基本信息、商业模式、技术路线、产品属性、募集资金使用流程等。因此SAFT模式的ICO项目在初始阶段符合监管机构的规定，相较于传统ICO具有更好的投资 人保护机制。

在SAFT协议签署阶段， ICO发行人与投资人在发行人向监管机构登记注册、提交合规材料后正式签署SAFT协议。在SAFT协议下，ICO发起人没有出售项目股权，而是在预售ICO项目技术开发完成后上线的系统中会使用到功能性虚拟代币，即签订SAFT协议后ICO发起人出售的是非功能性代币（ prefunctional token），其主要目的是帮助发行人实现项目初始阶段的融资。ICO发行人可以从投资人处筹集到开展ICO项目的初始经费和必要启动资金，以及摸底测试该ICO项目是否可以在项目系统上线代币正式发行时募集到足够的资金。在极端的情况下，SAFT模式可以帮助ICO项目在预售阶段就提前完成融资任务，而不需要项目系统上线后的正式虚拟代币发售。同时，在SAFT协议签署阶段， SAFT协议允许投资人在购买ICO项目预售的虚拟代币时可以得到低于项目营运阶段正式发行代币价格的折扣。根据投资人的情况、预售时间点和预售金额， SAFT协议将预售虚拟代币的折扣分为不同的档次。不同程度的折扣可以在不同情况下吸引早鸟投资人确保ICO项目获取稳定的初期投资。此外，SAFT协议规定，代币仅预售给符合资格的投资人。发行人会在SAFT协议签署阶段的预售中对代币出售对象实施严格的了解客户（Know Your Client，KYC）审查以满足ICO项目设定的投资参加要求，所以并不是所有的投资人都可以参加预售。符合要求的SAFT模式投资参与人通常不仅其投资目的需要与ICO项目一致，同时还需要特定的专业投资机构或有经验的散

户投资人。

在项目开发阶段，发行人使用SAFT协议下筹集到的资金按白皮书的要求开发系统以及完成其他的项目初始工作。在项目营运阶段， ICO发行人在系统上线后正式公开发售系统中使用的功能性代币。代币正式发售时没有严格的KYC审查机制，基本上所有投资人都可以购买。SAFT协议签署阶段预售给投资人的非功能性代币将会在系统上线时自动转移给代币预售购买者。自动转移后,代币由非功能性代币转化为功能性代币（functional utility token），成为项目系统运营的一部分。

早期投资人可以在SAFT模式下获取更快的投资回报。因为在SAFT模式下的预售代币可以让投资人获得比代币正式发售更多的折扣。风险投资项目一般要用9年时间才能够通过上市的途径获得回报。而SAFT模式下的ICO代币投资，可以让投资人在预购代币的1～ 2年后，也就是项目营运阶段ICO正式发行时通过出售打折购买的代币而获得投资回报。

ICO预售SAFT模式的法律规制

任何一种新出现的金融工具都应当符合监管要求，特别是那些监管机构已经明确禁止的金融工具类型。如果直接发售代币融资的ICO项目已经被禁止，那么通过间接方式达到直接发币目的行为也不应当被允许。虽然在SAFT模式下，发行人在预售阶段就会在监管机构登记注册，同时遵守监管机构的合规要求。但是，其在项目营运阶段正式发行的代币仍然具有投资属性，应当属于监管禁止的金融工具。

首先，SAFT模式下ICO的投融资属性未变。虽然SAFT模式ICO的支持者强调其正式发行的虚拟代币属于功能性代币可以在系统中使用，用于支持功能性网络系统，但代币的功能属性并不会磨灭投资人购买SAFT模式下发行代币的盈利驱动目的，以及投资人通过转售代币 牟利投机的事实。不否认一部分购买代币的投资人的主要目的是在系统中使用代币自身所具有的区块链技术所赋予的功能，但也有一部分购买者在享受代币功能的同时也寄望于代币升值后盈利，还有一部分代币购买者的目的完全是寄望于出售代币后盈利，而不是使用代币功能。因此，虽然SAFT模式部分改变了代币发售的方式以及ICO前期操作模式，但是并不能也没有改变代币交易的投融资属性。

其次，SAFT模式下的ICO项目具有融资属性的另一个原因是投资人在项目营运阶段的收益与自身无关。投资人的收益完全取决于发起人和与投资人无关的第三方的工作。虽然基于区块链技术的代币在去中心化的系统中自动交易时没有遵循中心化的货币政策管理机制，同时虚拟代币在二级市场的价格主要由供求关系决定，表面上好像和ICO发行人无关，但是发行人的技术开发团队在实现代币功能上作出的努力会对代币的交易价格起到重要的作用。项目营运阶段代币正式发售后，发行人也会做很多增值工作，比如维护系统，以及大多数ICO项目都会有的后期深度开发计划。更进一步，公开发行的功能性代币的市场价值主要取决于代币在系统中的功能以及其他诸多的市场因素，其聚集效应共同决定了代币的市场价值。

SAFT模式的ICO易发生代币价格操纵。一方面，SAFT模式的缺点在于投资人可以在项目营运阶段正式代币发售开始后抛售所持有的折扣预售代币影响代币的交易价格，实施代币价格操纵赚取暴利。同时，ICO发行人会预留发行代币总量的50%～70%用于融资和销售，剩下的自己保留。因此，发行人也可以通过囤积虚拟代币的方式操控代币价格，伤害散户投资人的利益。

SAFT模式下投资人的风险增大。一是SAFT协议签署阶段预售的代币期权流动性差。因为系统开发时间冗长，可能在很长一段时间内预售的代币权都不能自动转化为虚拟代币，因此不能在代币 交易所交易。二是ICO项目失败风险大，很有可能造成投资人血本无归。例如，在ICO项目的系统在研发上出现问题而造成项目代币难以正式发行，同时SAFT协议签署阶段发售的代币期权又不能退款的情况下，投资人将会受到损失。

SAFT模式可能误导投资人。一方面，SAFT模式中出售的代币前后监管属性混乱模糊，因此可能致使投资人误认为在协议签署阶段的监管机构登记注册行为能够让项目营运阶段正式发售的代币符合监管规定。另一方面，SAFT模式ICO支持者认为项目营运阶段的代币是系统实现其功能的重要组成部分，因此不属于金融工具，而是能够实现系统功能的软件产品。此外，项目营运阶段正式发售的代币还可以被认为是消费商品，属于消费者保护法的监管对象，而不是金融监管的对象。上述主张是有待商榷的，虽然我们很难将货币属性和交换属性从项目营运阶段发行的功能性代币上剥离出来，但是这并不代表所有具有功能属性的代币就一定会失去其金融属性。同时具有多种不同监管属性的虚拟代币应当接受不同部门法规的多重监管。

结论

ICO风险高投机性强，可能会对投资人造成难以挽回的损失。因此，需要有针对性地严格监管以应对包括ICO在内的金融结合科技后由科技企业生成的金融产品和金融工具对投资人的危害。虚拟货币监管的终极目标是确保其为公共利益和国家利益服务，同时保护投资人的合法权益，维护金融市场稳定，促进支持实体经济的金融创新。在金融科技快速发展的今天，监管当局需要进一步加强合作，深入研究，继续对虚拟货币监管框架进行探索。■