高收益债投资迎来机遇
20 17年末以来，随着违约债券的增多，高收益债成为市场热门话题。在打破刚性兑付的整体基调下，我国信用债市场正在分离出一批信用等级较低、流动性较差、违约风险较高的债券，中国版高收益债市场正露出“冰山一角”。
国内目前尚未形成真正成熟的高收益债市场。国内高收益债起源于2011年的创业板私募债，之后发展出中小企业私募债、并购重组私募债等品种。2015年又衍生出新三板公司债、双创债等“新题材”。虽然上述各类债券品种均没有被直接冠以“高收益债”的名称，但不可否认，这些债券品种在较大程度上具有高收益债的某些特征。尽管如此，由于债券市场规模小、债券期限短、信用级别虚高等实际情况，我国尚未形成成熟的高收益债市场。
美国是高收益债最早的发源地，也是市场最成熟的国家。按照发行主体和融资目的的不同，美国高收益债市场大致存在“坠落天使”“明日之星”、杠杆收购三种类型的高收益债券。其中，最早出现的为“坠落天使”。20世纪60年代后期，美国出现经济滞涨，一大批传统产业企业受经济基本面的拖累，效益大幅下滑。于是，这些企业发行的原本评级为投资级的债券，纷纷被评级机构下调至非投资级，被称为“坠落天使”。随着这些债券数量越来越多，高收益债市场开始萌芽。
当前，我国信用债市场的情形与当时美国的状况非常类似。随着宏观经济结构转型和供给侧结构性改革不断深入推进，许多企业出现经营困难、流动性不 足、偿付危机等现象。加之长期以来我国信用债市场评级普遍虚高，刚性兑付预期打破之后就催生出一大批债券级别遭遇大幅下调、二级市场价格出现深幅下折的“坠落天使”。随着市场上“坠落天使”数量不断增多，高收益债的形成要素正不断聚集，而此时可能正是我国高收益债市场诞生前夜。
我国高收益债市场具有很大的发展空间。虽然当前还存在很多阻碍因素，但是未来我国高收益债市场的快速发展仍是大概率事件，其中蕴藏着价值重估和再造的投资机会。
第一，高收益债券市场符合我国促进新兴产业发展以及产业结构调整方向。“十三五”规划纲要明确提出要“开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式”。从国际经验来看，高收益债券的发行主体大多为高速发展但是当前缺乏现金流、高负债或者是要进行兼并收购的企业。高收益债作为一种成熟融资工具，提供了中小创新型企业直接融资的新渠道。可以预见，随着我国经济转型和产业结构调整不断推进，新兴产业的蓬勃涌现必将使高收益债市场迎来更大发展。
第二，高收益债市场本就是信用市场体系建设中必不可少的重要一环。发展较为完备的美国信用市场包括了贷款市场、债券市场和结构性金融市场在内的多个子市场。其中，在债券市场中就既有为投资级公司服务的低息债券，也有为成长性公司服务的高收益债券。此外，高收益债券市场的存在，还为违约债券和困境债务投资提供了重要的风险收益标杆和资产交易通道。据估计，美 国高收益债券发行额和杠杆贷款的贷款额大约占公司股权融资和债券融资总额的50%左右，是股权融资的4倍。如果以整个固定收益市场衡量，高收益债券和杠杆贷款加在一起大约占美国固定收益市场未清偿余额的8%，占投资级债券的一半以上。
第三，对部分投资者而言，高收益债市场具有相当强的吸引力。在成熟市场，高收益债投资收益率远高于一般信用债投资。在国内债券市场，由于债券违约率和回收率的历史经验数据缺乏，高收益债的预期收益测算颇为困难，而部分机构基于声誉或者严格的风控要求，对高收益债避之唯恐不及。另外，大部分金融机构也没有能力在债券违约后与企业进行漫长和复杂的博弈。因此，在负面事件发生后，债券市场极易出现集中抛售、价格大幅下跌的情况，这其实为金融资产管理公司等投资机构提供了极佳的投资机会。
一方面，参与高收益债市场有其必要性。当前，金融资产管理公司无论是业务模式还是结构，都面临调整的压力。一是在金融机构不良资产增加的同时，银行对不良资产的处置和消化能力加强，真正对外转让的不良资产占比并不高，且资产质量也在下降；二是附重组业务在经济下行期，面临资金成本和风险上升、收益下降等问题；三是资管新规等监管政策对资管业务持续扩张形成压力。因此，金融资产管理公司亟须在发挥自身优势的基础上，坚持问题导向，聚焦不良资产主业，拓宽不良资产内涵和外延，大力开拓新的业务领域。
违约债作为中国高收益债市场的先
导，可以成为金融资产管理公司不良资产业务内涵拓展的重要选项。一是债券违约趋于常态化后，高收益债市场规模将越来越大，有能力支撑金融资产管理公司开展相关业务；二是我国高收益债市场主要由“坠落天使”组成，债券发行主体质地相对较好且体量适中，符合金融资产管理公司面向问题机构、问题资产的业务发展方向；三是债券市场规范化、标准化程度相对较高，债券发行主体透明度优于附重组业务大部分企业客户；四是提早布局违约债业务，可以取得高收益债市场发展的先机，为后续通过高收益债切入，对问题企业进行实质性重组打下基础。总之，积极开展高收益债相关业务，既符合助力供给侧结构性改革和防范金融风险的国家战略要求，又能够充分发挥金融资产管理公司长期以来从事不良资产投资和处置的竞争优势。
另一方面，参与违约债和高收益债是可行的。通过对金融资产管理公司参与违约债投资及即将来临的高收益债市场的优劣势进行分析和评估，笔者认为，金融资产管理公司参与该市场具有可行性。
优势。作为最先进入不良资产行业的先行者，金融资产管理公司基于对问题企业、问题资产的长期经营实践，在不良资产处置、并购重组、破产重整等方面已经积累了丰富经验，可以针对不同种类、不同特点的违约债和高收益债形成最优的投资模式。
劣势。作为买方参与债券市场的深度和规模不足，积累不够，金融资产管理公司内部尚缺乏高收益债业务所需要的制度环境、配套工具、专业人才以及相关基础设施。此外，资产管理公司对债权资产的风险偏好在一定程度上制约了高收益债投资的开展。高收益债属于信用债，大多没有抵质押或担保，投资风险较高。实际上，高收益债虽名义称为“债”，但股性更强。
挑战。一是熟悉市场交易规则。针对违约债的债券匿名拍卖制度已处于试运行阶段，但金融资产管理公司并未有过 匿名交易经验，学习和熟悉相关规则是需要迈过的第一道坎。二是建立新的内控制度。新业务的开展必须要有与之相适应的新规则。三是培养与引进专业人才。
从国家政策层面看，建议从四方面支持金融资产管理公司参与违约债市场，从而有效防范和处置违约债的金融风险。
第一，放宽违约债业务范畴，支持金融资产管理公司提前介入化解风险。绝大部分债券在违约之前其实已经“有迹可循”，二级市场价格的大幅下跌就是明确的风险预警信号，这时往往便是救助企业、化解风险的最佳时机。否则救援越晚，所需付出的成本越高，给企业和社会带来冲击也会越大。因此，应坚持“治未病”的理念，支持金融资产管理公司参与违约债之前的高收益债券，提前化解防范信用风险扩散。从这一角度而言，高收益债券本身便可看做整个违约债券处置链条的重要组成部分。所以，政策应该明确高收益债券为违约债券业务的一个子类，予以与违约债券相同的资本占用及相应的税收优惠。另外，除实质性违约之外，对于交叉违约、技术性违约的债券也应明确划归为违约债券范畴。
第二，加强违约债券交易及处置制度建设，丰富违约债券的处置路径。现行债券规则并非建立在债券违约常态化的背景之下，除近期央行推出的高收益债券匿名拍卖试点制度之外，关于债券违约后如何交易、如何登记过户、如何利用多种方式进行债权处置等规则尚未建立完善。但对于违约债券发行人而言，通常需要借助于展期、豁免、以物抵债、债转股等多种处置手段来化解债务危机、恢复正常经营、实现价值提升。目前违约债券交易及处置规则的缺失，为包括金融资产管理公司在内的违约债券投资者介入违约债券收购重组业务、盘活问题机构与问题资产造成了操作障碍，降低了违约债券处置效率。在违约债券事件频现的背景下，应当尽快完善债券违约后相关制度规则，允许违约债 券自由流通登记以及非现金兑付的处置方式。
第三，完善市场化制度建设，减少违约债券处置过程中非市场化因素的干扰。当前，违约债业务实施过程中充满了诸多不确定性，其中非市场化因素影响尤大。违约债券的最终处置需要依托资本重组、财务重组和业务重整“三管齐下”的方法。核心是通过投行式专业服务使债务人不良资产的价值得到提升，从而帮助企业摆脱困境。政府需要在此过程中减少行政干预，公正公平地保护金融资产管理公司在内所有类型债权人的合法权益。当前的诸多非市场化因素，既是违约债券业务开展的重大障碍，也是金融资产管理公司介入违约债业务时碰到的难点问题。面对日益严峻的债券市场行情，应当回归本源，加强市场化制度建设，允许各类市场主体在民商事法律框架范围内，通过意思自治、自主谈判、自主化解偿付风险，避免通过行政命令手段完成违约债券兑付，使得各类主体真正通过市场化、法治化手段完成风险化解。
第四，完善债券持有人会议制度，加强债券持有人权利保护。相较于普通金融机构债权，由于债券在公开市场流通、所涉债券持有人人数众多，债券违约后持有人难以达成合意，同时由于持有人会议决议的约束力尚不明确，因此持有人更倾向于各自为战，通过司法途径进行追偿，不仅难以提高风险化解效率，也浪费了司法资源。债券市场应进一步完善债券持有人会议制度，赋予持有人会议决议更强的法律效力，鼓励债权人更多地运用持有人会议制度，通过自主协商达成债务重组方案或及时采取保全措施等维护债权权益，防止债券持有人会议制度流于形式、降低债券处置效率。■