资管新规对股市的影响

资管新规的发布明确了去杠杆、消除多层嵌套和打破刚性兑付的金融严监管主线，股票市场个股将进一步分化

20 18年4月27日，央行等四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规” ），百万亿元级的资管市场迎来重塑。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。同日，银保监会、证监会分别就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其运作管理规定公开征求意见。此后，银保监会于9月28日正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》，资管新规及其配套细则的发布，将对股票市场产生一定的影响。

资管新规对股市影响

市场充分预期下资管新规未在2017年对股票市场造成太大影响。自2017年初起“一行三会”及其他相关部门就金融机构资管业务进行讨论及征求意见，开启了对资管业务整体监管框架的统一设计。原银监会主导的“三三四十”专项整治工作也表明了金融去杠杆、消除多层嵌套和打破刚性兑付的金融严监管主线。而在此期间，A股市场2017年下半年一反年初低迷的走势，迎来了一波强劲的上涨，证明在市场充分预期下呼之欲出的资管新规并未对A股市场造成太大影响。2017年上半年股市的低迷走势是经济下行压力显现引发市场对经济走势预期过度悲 观所致，而事实上经济增长的超预期带动了市场情绪恢复，下半年股票市场持续上涨。

资管新规与配套细则发布时间的不同步导致监管存在不确定性，金融机构普遍持观望态度使实体经济融资急剧收紧，引发2018年的股市下挫。2018年4月发布的资管新规为纲领性文件，部分执行层面的规定并未细化，存在监管的不确定性，导致金融机构普遍采取观望态度，引发实体经济融资急剧收紧，对市场流动性和实体经济造成了负面冲击。市场流动性趋紧叠加市场对经济走势的悲观预期引发2018年的股市下挫。一方面，资管新规对委外投资、公私募基金的投资杠杆水平作出了明确限制，导致委外投资、通道业务收缩，股市大量资金离场，对市场流动性造成冲击。另一 方面，金融严监管下实体经济融资出现困难，资管新规发布以来，社会融资规模中以信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资规模仅3个月就收缩1.6万亿元，社会融资规模增速和M2增速均现下滑。以银行理财为代表的资产管理业务在导致一系列市场乱象的同时也确实为中小企业、城投平台等实体经济提供了大量的融资，据统计银行理财超过70%的资金都流向了实体经济。“一刀切”的监管方式致使实体经济融资收紧，从而导致固定资产投资增速下滑、中小企业PMI指数降至荣枯线下、企业信用违约事项频发，对实体经济造成负面冲击，引发市场对经济走势的悲观预期，股市下挫。

资管新规配套细则的发布适度调整了金融去杠杆的节奏和力度，移除了监

管的不确定性，市场流动性修复和风险偏好提升有助于提振股票市场。资管新规配套细则对资管新规这一纲领性文件进行了进一步细化，移除了监管和市场的不确定性，同时对投资非标、老产品的过渡期安排以及过渡期后难以回表的非标处置都给予了适度放松。在中美贸易摩擦升级、经济下行压力加大、股汇双市接连下挫的情况下，监管层已意识到去杠杆的力度和节奏把握不当容易引发系统性风险。资管新规配套细则对资管新规的进一步细化以及释放出的严监管政策微调信号有助于打消市场疑虑，修复市场流动性，提高市场风险偏好。严监管政策微调下实体经济融资急剧收紧的局面将有所好转，市场的风险偏好将逐步提高，股市活跃度有望进一步提升。

规范资金池和打破刚性兑付有助于改善金融资源分配不合理的局面，无风险收益率有望下行利好股票市场发展。刚性兑付是我国金融市场长期存在的问题，刚性兑付这一不合理秩序的存在制约了金融市场的发展。一方面，刚性兑付推高了无风险收益率。市场将刚性兑付保障下的收益率视为无风险收益率，无风险收益率的高企对股票市场的估值有抑制作用，制约股票市场发展。另一方面，隐性刚兑的存在造成市场上高风险高收益项目获追捧而低风险低收益的优质资产无人问津的金融资源分配不合理局面，不利于资本市场发展。资管新规严格限制了资产管理产品承诺保本保收益的行为，要求金融机构不得开展或参与资金池业务，并要求金融机构对资产管理产品采用净值化管理。净值化管理和打破刚性兑付有助于改善金融资源分配不合理的局面，助推无风险收益率下行利好股市发展。一是净值化管理模式下，大量资产管理产品由预期收益率模式转变为净值化管理模式，能够使投资者感受产品风险和收益的变化，投资者风险意识提高利好无风险收益率下行。二是打破刚兑可使投 资者关注信用风险，改变金融资源大量集中在高风险高收益资产上的局面，加速僵尸企业的出清，利于资本市场的健康发展。

刚性兑付的打破和允许公募理财直接或间接投资上市交易的股票使股票市场有望迎来增量资金。一方面，由于刚性兑付的存在，银行理财资金90%以上都集中在配置债券和非标资产上，打破刚兑或将增大银行理财等资产管理产品在权益类资产上的配置比重，有望为股市带来增量资金。另一方面，理财新规明确了银行私募理财可直接投资于上市交易的股票，银行公募理财可通过投资公募基金间接进入股市，在理财子公司设立以后允许子公司公募理财直接投资于上市交易的股票。虽然短期来看，受银行风险偏好及投研能力的约束，这一规定对股票市场的影响有限，但长期来看随着银行战略的调整加之公募理财的投资门槛由5万元降至1万元，有望为股票市场带来增量资金。

资管新规下的股市发展

资管新规的发布明确了去杠杆、消除多层嵌套和打破刚性兑付的金融严监管主线，股票市场个股将进一步分化。去杠杆和打破刚性兑付的金融严监管政策推进将加速股市资金向优势企业和行业龙头集中。一方面，去杠杆持续推进的过程中，部分经营状况不佳、负债高企的中小企业面临的融资约束将会明显高于优势企业和行业龙头，资金集中于行业龙头将致其市场份额进一步提高，导致股票市场出现明显的头部效应。2018年以来股市流动性向头部企业集中，大市值公司的市值持续提升而小市值公司市值萎缩对此作出了印证。另一方面，打破刚性兑付将提高投资者的风险意识，市场风险偏好降低的情况下出于避险的考虑股市资金将进一步集中于优势企业和行业龙头企业，加速股票市场的个股分化。

A股市场低迷的走势要出现根本性好转有赖于投资者形成经济向好的预期。2018年以来A股市场持续低迷的走势主要由投资者对未来经济走势的悲观预期所致。一方面，资管新规与配套细则发布时间的不一致带来监管的不确定性，去杠杆的力度和节奏把握不当带来的融资收紧对实体经济造成冲击。固定资产投资到位资金减少导致基础设施建设投资增速大幅下行，中小企业融资困难导致中小企业PMI降至50%的枯荣线下、企业信用违约事项频发，引发市场对经济走势的悲观预期。另一方面，中美贸易摩擦的持续升级加大了经济运行的不确定性，进一步加重了市场对经济走势的悲观预期。资管新规配套细则对资管新规的进一步细化以及释放出的金融严监管微调信号有助于打消市场疑虑，消除监管的不确定性，提振股票市场情绪。此外，去杠杆的节奏和力度不当会对实体经济造成冲击的问题已引起监管层的高度关注，7月份以来，国务院金融稳定发展委员会、人民银行、银保监会等均强调要多举措保持流动性合理充裕、疏通货币政策传导机制以避免金融严监管带来的实体经济融资收紧引发系统性风险。在监管政策的持续推进下，实体经济融资持续收紧的情况将有所好转，经济向好的信号有望逐步显现，投资者对经济走势的悲观预期将逐步得到修复，A股市场持续低迷的走势有望好转。■